2022學(xué)位班-證券投資與金融市場-20221208

證券投資與金融市場分析AnalysisofSecurityInvestmentandFinancialMarket方芳2022-12閱讀書目一、教材：1.證券投資學(xué)中國人民大學(xué)出版社2.金融市場學(xué)中國人民大學(xué)出版社二、參考書目：1.下一場全球金融危機(jī)的到來：明斯基與金融不穩(wěn)定，[美]L.蘭德爾.雷，中信出版社，2016年2.止損：如何克服貪婪和恐懼，[美]吉姆.保羅,布倫丹.莫伊尼漢，格致出版社，2016年3.并非有效的市場---行為金融學(xué)導(dǎo)論，[美]安德瑞.歷萊佛，中國人民大學(xué)出版社，2015年

一、中國經(jīng)濟(jì)金融改革與發(fā)展軌跡中國經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展20世紀(jì)80年代：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境--總需求超過總供給，呈現(xiàn)短缺經(jīng)濟(jì)特征20世紀(jì)90年代：在全球需求不足的環(huán)境下，但中國與國外的層次和結(jié)構(gòu)不同21世紀(jì)00年代：經(jīng)濟(jì)全球化趨勢下，中國經(jīng)濟(jì)的開放度加大21世紀(jì)10年代：中國進(jìn)入發(fā)展方式和結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期21世紀(jì)20年代：新冠疫情與全球滯脹中國金融改革與發(fā)展20世紀(jì)80年代：以金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張為主線的間接投融資體制的構(gòu)建20世紀(jì)90年代：以證券交易所建立為特征的直接投融資模式的形成21世紀(jì)00年代：在金融全球化趨勢下，銀行股改上市，資本市場快速成長21世紀(jì)10年代：中國金融國際化步伐加快21世紀(jì)20年代：數(shù)字金融、金融安全與人民幣國際化

現(xiàn)代金融體系現(xiàn)代中央銀行金融供給宏觀審慎+貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)管理貨幣供給金融基礎(chǔ)設(shè)施金融主體金融機(jī)構(gòu)體系金融市場體系信用收縮與擴(kuò)張+金融機(jī)構(gòu)差異性決定金融體系差異降杠桿+提高金融配置效率金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行方式?jīng)Q定金融特性體制傳承決定金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)代金融監(jiān)管微觀審慎

二、有效資本市場理論有效資本市場理論內(nèi)涵

在一個(gè)有效資本市場上，有關(guān)某個(gè)資本品的全部信息能夠迅速、完整和準(zhǔn)確地被某個(gè)關(guān)注它的投資者得到，進(jìn)而該資本品的購買者能夠根據(jù)這些信息明確地判斷出該資本品的價(jià)值，從而以符合價(jià)值的價(jià)格購買該資本品。在一個(gè)有效的證券市場上，證券價(jià)格曲線上的任一點(diǎn)的價(jià)格均具最真實(shí)、最準(zhǔn)確地反映了該證券發(fā)行人在該時(shí)點(diǎn)的全部信息。定義如果在一個(gè)證券市場中，價(jià)格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱為有效市場前提條件完全信息完全理性理論要點(diǎn)市場上的每個(gè)人都是理性的經(jīng)濟(jì)人股票的價(jià)格反映了理性人的供求的平衡股票價(jià)格能充分反映該資產(chǎn)的所有可獲得的信息，即"信息有效"8弱式有效市場市場價(jià)格充分反映所有過去歷史的證券價(jià)格信息推論一：如果弱式有效市場假說成立，則股票價(jià)格的技術(shù)分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤。半強(qiáng)式有效市場價(jià)格充分反映出所有已公開的有關(guān)公司營運(yùn)前景的信息推論二：如果半強(qiáng)式有效假說成立，則利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤。強(qiáng)式有效市場強(qiáng)式有效市場假說認(rèn)為價(jià)格已充分反映了所有關(guān)于公司營運(yùn)的信息推論三：在強(qiáng)式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。9有效市場假設(shè)的缺陷投資者并非是完全理性的投資者不止偶然偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離理性套利者不會(huì)完全消除非理性投資者的錯(cuò)誤對(duì)價(jià)格的影響10

三、債券利率期限與結(jié)構(gòu)理論無偏預(yù)期理論

未來預(yù)期即期利率在量上等于遠(yuǎn)期利率。不同形狀的利率期限結(jié)構(gòu)反映了市場對(duì)未來即期利率的不同變化預(yù)期。人們對(duì)未來即期利率預(yù)期的變化主要源自于人們對(duì)通貨膨脹預(yù)期的變化。流動(dòng)性偏好理論由于資金需求的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的不可預(yù)知性，投資者在同樣的收益率下，更傾向于（偏好）購買短期證券。市場分割理論

受法律、偏好等因素的制約，證券市場的供需雙方不能無成本在資金不同期限證券之間自由轉(zhuǎn)移，證券市場不是一個(gè)整體，而是被分割為長、中、短市場。在這種分割狀態(tài)下，不同期限債券的即期利率取決于各市場獨(dú)立的資金供求，即使不同市場之間在理論上出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，但由于跨市場轉(zhuǎn)移的成本很高，所以資金一般不會(huì)在不同市場之間轉(zhuǎn)移。

四、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)修正了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為：1.人是有理性的；2.利己是人的本性；3.個(gè)人利益的最大化只有在與他人利益的協(xié)調(diào)中才能實(shí)現(xiàn)。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為：1.人不是完全理性的，完全理性的經(jīng)濟(jì)人只能是一種極端的和個(gè)別的情況；2.人類在具有自私特征的同時(shí)，也同樣具有公正和利他的特征；3.每個(gè)企業(yè)在現(xiàn)實(shí)的市場競爭中很難實(shí)現(xiàn)最大化原則。對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論的挑戰(zhàn)在把握現(xiàn)實(shí)的市場信號(hào)和經(jīng)濟(jì)行為人的活動(dòng)規(guī)則與行為特征時(shí)，理性邏輯的認(rèn)識(shí)工具遠(yuǎn)所不及。由于行為人的直覺、意志、沖動(dòng)、本能、欲望是理性邏輯所不可言狀、難以描述的，故而邏輯演繹往往不能準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)和解釋現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與行為。經(jīng)濟(jì)人的心理傾向、情緒、價(jià)值偏好、習(xí)俗、文化等很難用數(shù)理的方法予以描述和說明。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)分析所要做的“不再僅是研究產(chǎn)品數(shù)量和價(jià)格之間、儲(chǔ)蓄和流通之間抽象的關(guān)系，而更多的是研究人的經(jīng)濟(jì)行為的特點(diǎn)和規(guī)律”，為建立一個(gè)邏輯嚴(yán)密的理論經(jīng)濟(jì)學(xué)體系提供支撐點(diǎn)。

五、行為金融學(xué)行為金融學(xué)是行為理論與金融分析相結(jié)合的研究方法與理論體系。它分析人的心理、行為以及情緒對(duì)人的金融決策、金融產(chǎn)品的價(jià)格以及金融市場發(fā)展趨勢的影響，也是心理學(xué)與金融學(xué)結(jié)合的研究成果。行為金融學(xué)是基于行為學(xué)、金融學(xué)、社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、決策學(xué)、心理學(xué)的理論來分析金融市場主體(決策者)在金融市場行為中的心理特征，以此研究投資者的決策行為及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。行為金融學(xué)闡述了認(rèn)知偏差，從過度自信、心理賬戶，證實(shí)羊群行為、損失厭惡等行為，解釋心理偏好與偏差。行為金融學(xué)理論注重投資者決策心理的多樣性，突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決策模型。人們對(duì)金融市場投資者行為的研究：

從“應(yīng)該怎么做決策”———到“實(shí)際是怎樣做決策的”

行為金融學(xué)認(rèn)為，在理性交易與非理性交易相互影響的市場中，非理性對(duì)價(jià)格的影響是實(shí)質(zhì)性和長期的。行為金融學(xué)人：2017年經(jīng)濟(jì)學(xué)諾獎(jiǎng)--理查德.塞勒他在“反常行為、經(jīng)濟(jì)人假設(shè)、稟賦效應(yīng)、跨期選擇、心理賬戶和股票市場”等方面的研究做出重大貢獻(xiàn)。認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和有效市場理論的假設(shè)存在著一定的缺陷。以往的假設(shè)是一種理想的、簡化的假設(shè)，而現(xiàn)實(shí)是紛繁復(fù)雜的，個(gè)體之間千差萬別。人既不完全自利，也不完全利他，是非完全理性的個(gè)體。

傳統(tǒng)金融學(xué)兩大基石：

一是“理性人”假設(shè)；二是有效市場假設(shè)

所謂“理性人”假設(shè)是指作為經(jīng)濟(jì)決策的主體都是充滿理智的，既不會(huì)感情用事，也不會(huì)盲從，而是精于判斷和計(jì)算，其行為是理性的；有效市場假設(shè)即“信息有效”性，當(dāng)信息變動(dòng)時(shí)，股票的價(jià)格就一定會(huì)隨之變動(dòng)。出現(xiàn)利好或利空消息時(shí)，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，然后等到下一個(gè)信息出現(xiàn)時(shí)再繼續(xù)波動(dòng)。因此，有效市場的一個(gè)推論：股價(jià)不應(yīng)該對(duì)“無信息事件”做出反應(yīng)。（一）有效市場理論的缺陷（1）價(jià)格是合理的。即任何資產(chǎn)價(jià)格都能反映其“內(nèi)在價(jià)值”，意味著價(jià)格的“合理”，就不會(huì)產(chǎn)生泡沫。（2）無法跑贏市場。因?yàn)楫?dāng)前的股價(jià)反映了所有的公開信息，所以不可能有效地預(yù)測未來的股價(jià)，并從中獲利。意味著職業(yè)投資者的業(yè)績并不比市場上全部投資者的平均水平高。1.價(jià)值效應(yīng)有效市場理論認(rèn)為，每只股票的定價(jià)是合理的，投資者不會(huì)跑贏市場。“價(jià)值投資法”是投資大師本杰明.格雷厄姆率先提出的，其目的是找到低于內(nèi)在長期價(jià)值的股票。他用簡單的市盈率法，根據(jù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)中的30只股票進(jìn)行兩種組合，一種是包括市盈率最高的10只股票，另一種是包括市盈率最低的10只股票，觀察3-5年，最終證明“便宜”股票跑贏“昂貴”股票，這就是價(jià)值效應(yīng)。2.趨均數(shù)回歸價(jià)值股的高收益和成長股的低收益將呈現(xiàn)“趨均數(shù)回歸”。紐交所的所有股票，按照一定的表現(xiàn)進(jìn)行排序，3-5年的實(shí)驗(yàn)證明，投資組合的“輸家”（收益30%）比投資組合的“贏家”（收益10%）的表現(xiàn)更好。現(xiàn)實(shí)中的例子:如果一名籃球運(yùn)動(dòng)員在一場比賽中得了50分，創(chuàng)造了個(gè)人得分的最高紀(jì)錄，那么下一場比賽極有可能低于50分；反之，若他僅得了3分，是其兩年來的最差成績，幾乎可以肯定的是他下一場的比賽會(huì)更好。3.“過度自信”---“過度交易”過度自信是典型且普遍的一種心理偏差，在決策中發(fā)揮著重要的作用。股票市場的繁榮往往會(huì)導(dǎo)致過度自信，此時(shí)人們認(rèn)為自己很精明。過度自信在金融市場的主要表現(xiàn)就是過度頻繁交易。研究結(jié)果表明，一般男人較女人更加過度自信，過度自信和過度頻繁交易會(huì)降低投資者的回報(bào)。塞勒認(rèn)為：市盈率效應(yīng)是由過度反應(yīng)引起的。投資者對(duì)股價(jià)未來增長過度樂觀，則市盈率高的股票（即成長股）價(jià)格漲得“過高”；而由于過度悲觀，市盈率低的股票（價(jià)值股）又跌的“過低”。（二）羊群效應(yīng)（追風(fēng)行為）

投資者的“羊群效應(yīng)”或從眾行為，是行為金融學(xué)中比較典型的現(xiàn)象。羊群效應(yīng)是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)相同的交易行為。羊群效應(yīng)產(chǎn)生來自信心壓力，即人們在不確定情形下，傾向于相信大多數(shù)人的意見，也就是所謂的從眾心理。羊群效應(yīng)出現(xiàn)的根本原因在于人們對(duì)自己是否成功的評(píng)價(jià)往往建立在與別人比較的基礎(chǔ)上。

從眾行為讓投資者放棄了獨(dú)立思考，必然成為無意識(shí)投資行為者，蘊(yùn)藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)，使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大，加劇了股市的波動(dòng)。投資心理學(xué)認(rèn)為：證券投資過程是一個(gè)動(dòng)態(tài)的心理均衡過程。但在市場“羊群效應(yīng)”作用下，往往會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差、情緒偏差，并導(dǎo)致投資決策偏差。投資決策的偏差會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在的價(jià)值，導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)偏差。而資產(chǎn)定價(jià)的偏差往往會(huì)產(chǎn)生一種錨定效應(yīng)，反過來影響投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷，進(jìn)一步產(chǎn)生認(rèn)知偏差和情緒偏差，形成一種反饋機(jī)制。初始“羊群效應(yīng)”使得偏差得以形成；而強(qiáng)化“羊群效應(yīng)”則使得偏差得以擴(kuò)散和放大。（三）稟賦效應(yīng)當(dāng)個(gè)人一旦擁有某項(xiàng)物品時(shí)，那么他對(duì)該物品價(jià)值的評(píng)價(jià)要比未擁有之前大大增加。稟賦效應(yīng)：擁有或僅僅因?yàn)閷儆谧约憾刮锲吩鲋担瑥亩鴮?dǎo)致賣價(jià)高于買價(jià)的行為異常現(xiàn)象。它是由RichardThaler(理查德·塞勒,1980)提出的。稟賦效應(yīng)充分體現(xiàn)了行為金融學(xué)的研究方法，對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性人假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。實(shí)驗(yàn)塞勒做過這樣的實(shí)驗(yàn)：將實(shí)驗(yàn)對(duì)象隨機(jī)分為兩組，其中一組每人發(fā)一個(gè)咖啡杯，另一組沒有。他讓獲得咖啡杯的人（賣家）和沒有咖啡杯的人（買家）分別給咖啡杯標(biāo)價(jià)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，賣家的要價(jià)（中位數(shù)）是5.25美元，而買家的出價(jià)（中位數(shù)）是2.25-2.75美元，前者是后者的兩倍。是賣家不近情理嗎？還是買家太小氣？這個(gè)實(shí)驗(yàn)用一種更為直觀的方式，向我們揭示了“價(jià)值”的主觀性：一件東西究竟值多少錢，更多地取決于我們站在哪一個(gè)位置上。因此，不要責(zé)備賣家總是索要高價(jià)，如果換作我們自己在他的位置上，恐怕也會(huì)和他一樣。（四）損失厭惡損失厭惡是指人們在效用函數(shù)中，賦予損失的權(quán)重高于收益的權(quán)重，即損失一筆錢帶來的煩惱大于獲得同等數(shù)目收入帶來的快樂。投資者損失厭惡的偏好特點(diǎn)直接導(dǎo)致了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的脆弱性，從而導(dǎo)致保守的資產(chǎn)配置行為。一定量的損失給人們帶來的效用降低要多過相同的收益給人們帶來的效用增加。因此人們在決策過程中對(duì)利害的權(quán)衡是不均衡的，對(duì)“避害”的考慮遠(yuǎn)大于對(duì)“趨利”的考慮。出于對(duì)損失的畏懼，人們在出賣商品時(shí)往往索要過高的價(jià)格。例：假若擁有10只股票，我們通常關(guān)注這個(gè)組合的漲跌狀況，但當(dāng)某些股票跌的很慘時(shí)，也不肯“割肉”，把資金放到業(yè)績更好的股票上，而是寧愿繼續(xù)持有，等待回本。（五）心理賬戶與儲(chǔ)蓄管理經(jīng)濟(jì)學(xué)賬戶里，只要絕對(duì)量相同，每一塊錢是可以替代的。心理賬戶理論認(rèn)為，人們不僅有對(duì)物品分門別類的習(xí)慣，對(duì)于錢和資產(chǎn)，人們一樣會(huì)將它們各自歸類，區(qū)別對(duì)待，在頭腦中為他們建立各種各樣的賬戶，從而管理、控制自己的消費(fèi)行為。這種做法經(jīng)常是在不知不覺中完成的，人們通常感覺不到心理賬戶對(duì)自己的影響。人們都有兩個(gè)帳戶，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)學(xué)賬戶，一個(gè)是心理賬戶，心理賬戶的存在影響著我們的消費(fèi)決策。心理上的金錢不是完全可以互換的，因?yàn)槿藗兪褂媒疱X的方式取決于他們?nèi)绾卧谛睦砩蠈?duì)金錢進(jìn)行分類(Shefrin&Thaler,1988;Tversky&Kahneman,1981)。Zaleskiewicz、Gasiorowska和Vohs考慮了金錢對(duì)人的意義的核心價(jià)值，認(rèn)為金錢的心理意義比單純的工具要深刻。在心理賬戶里，對(duì)每一塊錢并不是一視同仁的，而是視不同來處，去往何處采取不同的態(tài)度。它假定人們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)一定的目標(biāo)也會(huì)在心里記賬。這意味著我們在思考一些問題時(shí)，并不會(huì)進(jìn)行統(tǒng)一的成本收益核算，而會(huì)在心里構(gòu)建很多個(gè)分門別類的賬戶，分別計(jì)算，心理賬戶概念最重要的是自我控制

。消費(fèi)者在收入來源不同時(shí)，其儲(chǔ)蓄傾向和消費(fèi)傾向不同。例：一個(gè)擁有20萬元股票投資組合的人不太可能會(huì)因?yàn)檫@個(gè)投資組合增值2萬元而改變自己的消費(fèi)習(xí)慣，但如果這兩萬元收入來自于賭博、獎(jiǎng)金或者稅收折扣，那他很可能在短期內(nèi)增加自己的消費(fèi)。如果存在這心理賬戶，那么沉沒成本會(huì)嚴(yán)重制約進(jìn)一步的選擇行為。（六）反思當(dāng)前，世界處于百年未有之大變局，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)。金融學(xué)也從昔日側(cè)重于宏觀層面的研究日益朝著交叉性學(xué)科的方向發(fā)展，尤其是信息技術(shù)和金融業(yè)的融合，給金融學(xué)科的發(fā)展帶來了全新的變革和挑戰(zhàn)。盡管監(jiān)管制度、技術(shù)和體系越來越完善，但仍無法阻止危機(jī)的發(fā)生。究竟是一種宿命式的規(guī)律，還是經(jīng)濟(jì)學(xué)本身還非常幼稚？2008年國際金融危機(jī)以來，一些經(jīng)典理論和傳統(tǒng)模型似乎不再適用，原本僅在危機(jī)應(yīng)對(duì)時(shí)運(yùn)用的非常規(guī)政策工具越來越常態(tài)化，如：常備貸款便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）與抵押補(bǔ)充貸款余額等結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具。

究竟是經(jīng)典理論過時(shí)了需要更新，還是新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境導(dǎo)致經(jīng)典理論運(yùn)行機(jī)理發(fā)生了變化？

六、證券投資工具證券分類1.按發(fā)行主體劃分政府證券金融證券公司證券2.按所體現(xiàn)的內(nèi)容不同劃分貨幣證券（期票、匯票、支票、本票）資本證券（股權(quán)證券、債券證券）貨物證券（棧單、運(yùn)貨證書、提貨單）3.按是否上市劃分上市證券（掛牌證券）非上市證券（場外證券）（一）股票股票特征：收益性風(fēng)險(xiǎn)性穩(wěn)定性流通性股份的伸縮性價(jià)格的波動(dòng)性經(jīng)營決策的參與性普通股與優(yōu)先股普通股特征：是股份有限公司發(fā)行的最普通、最重要、發(fā)行量最大的股票標(biāo)準(zhǔn)的股票，有效性與公司的存續(xù)期相一致風(fēng)險(xiǎn)最大的股票優(yōu)先股特征：約定股息率優(yōu)先分派股息和清償剩余資產(chǎn)表決權(quán)受到一定限制股票可由公司贖回優(yōu)先股種類（1）累計(jì)優(yōu)先股與非累計(jì)優(yōu)先股（2）參與優(yōu)先股與非參與優(yōu)先股（3）可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（4）可贖回優(yōu)先股與不可贖回優(yōu)先股（5）股息率可調(diào)整優(yōu)先股與股息率固定優(yōu)先股記名股票與不記名股票有面額股票與無面額股票股票的價(jià)值與價(jià)格

1.股票的價(jià)值股票的票面價(jià)值股票的賬面價(jià)值股票的清算價(jià)值股票的內(nèi)在價(jià)值2.股票的價(jià)格股票的理論價(jià)格股票的市場價(jià)格影響股票價(jià)格的因素

1.公司經(jīng)營基本面公司資產(chǎn)凈值盈利水平公司的派息政策股票分割增資和減資銷售收入原材料供應(yīng)及價(jià)格變化主要經(jīng)營者變更公司改組或合并意外災(zāi)害

2.宏觀經(jīng)濟(jì)因素經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)貨幣政策市場利率通貨膨脹匯率財(cái)政政策就業(yè)國際收支

3.政治因素

政權(quán)更迭、領(lǐng)袖更替等政治事件；政府重大經(jīng)濟(jì)政策的出臺(tái)、社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃的制定、重要法規(guī)的頒布等；國際社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)的變化；戰(zhàn)爭。

4.心理因素在理性交易者和非理性交易者相互影響的市場中，非理性對(duì)價(jià)格的影響是實(shí)質(zhì)性的和長期的。

5.證券主管部門的政策與措施

6.人為操縱市場

宏觀金融解釋

------流動(dòng)性視角宏觀流動(dòng)性分層

流動(dòng)性對(duì)資本市場而言，猶如血液于人體。第一層，銀行體系流動(dòng)性，稱為狹義流動(dòng)性。指銀行間市場資金多寡，反映了金融機(jī)構(gòu)可以直接使用的資金多少。貨幣政策最先作用于銀行間市場。在央行公開市場操作公告、貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中常常表述的“保持流動(dòng)性合理充裕”主要指的就是狹義流動(dòng)性，一般用超儲(chǔ)率和銀行間市場資金利率來觀察。第二層，實(shí)體流動(dòng)性，稱為廣義流動(dòng)性。指宏觀層面貨幣的充裕程度；是指經(jīng)過信用傳導(dǎo)之后，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放信貸的廣義貨幣供給，對(duì)于經(jīng)濟(jì)影響最為深遠(yuǎn)。一般用社融、人民幣貸款、M2等指標(biāo)來觀察。第三層，資本市場流動(dòng)性，又稱為剩余流動(dòng)性。股票市場流動(dòng)性本質(zhì)上源于存款搬家，與實(shí)體流動(dòng)性關(guān)系緊密。

此外，金融市場中還有基于資產(chǎn)的微觀流動(dòng)性，即金融市場上各類資產(chǎn)的變

現(xiàn)難易。（1）銀行體系的流動(dòng)性主要是央行的超額準(zhǔn)備金，流動(dòng)性自上而下傳導(dǎo)。銀行間流動(dòng)性能最快速最直接反映貨幣政策意圖，具有前瞻性。因此，銀行間流動(dòng)性會(huì)引導(dǎo)人們預(yù)期，進(jìn)而影響實(shí)體和市場流動(dòng)性。（2）實(shí)體流動(dòng)性反映了銀行體系的信用擴(kuò)張程度，它會(huì)受到銀行放貸的監(jiān)管政策、實(shí)體融資需求等因素影響；（3）股市流動(dòng)性反映的是剩余流動(dòng)性。

不論是國內(nèi)還是海外，疫情前的幾十年，貨幣在超發(fā)，通脹卻進(jìn)入了休眠，全球各國的股票市場、債券市場和房地產(chǎn)市場等承載了大量的剩余流動(dòng)性。對(duì)于資本市場而言，在流動(dòng)性由松轉(zhuǎn)緊的時(shí)候，先前估值走到高位的成長股通常會(huì)面臨較大的壓力。從央行資產(chǎn)負(fù)債表判斷流動(dòng)性

流動(dòng)性分層：(1)貨幣流動(dòng)性從央行“流出”；(2)流向作為一級(jí)交易商的大型國有銀行;(3)從大銀行流向中小銀行;(4)流至非銀金融機(jī)構(gòu)。

央行投放直接決定了貨幣流動(dòng)性的多寡

1.央行資產(chǎn)負(fù)債表我國央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債1.國外資產(chǎn)（央行口徑外匯占款）1.儲(chǔ)備貨幣（基礎(chǔ)貨幣）（1）外匯貨幣發(fā)行（2）貨幣黃金（3）其他國外資產(chǎn)其他存款性公司存款

2.對(duì)政府債權(quán)

2.不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司

對(duì)中央政府債權(quán)

3.發(fā)行債券（央票）3.對(duì)其他存款性公司債權(quán)

4.國外負(fù)債

4.對(duì)其他金融性公司債權(quán)

5.政府存款

5.對(duì)非金融公司債權(quán)

6.自有資本6.其他資產(chǎn)

7.其他負(fù)債

央行資產(chǎn)“增減”（擴(kuò)/縮表）演進(jìn)

（1）第一階段（1997-2014）：外匯占款占絕對(duì)主導(dǎo)，貿(mào)易和資本賬戶雙順差疊加及強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，央行被動(dòng)加速擴(kuò)表。（2）第二階段（2015-2018）：強(qiáng)制結(jié)售匯制度改變，“811”匯改（人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個(gè)貨幣籃子。）以及“雙順差”開始逆轉(zhuǎn)，央行外匯占款趨勢性下降。

公開市場操作工具（結(jié)構(gòu)性工具）陸續(xù)出爐，代替外匯占款成為主要

的擴(kuò)表貢獻(xiàn)來源，擴(kuò)表速度開始放緩。（3）第三階段（2018-至今）：外匯占款開始趨于穩(wěn)定，公開市場操作也維持穩(wěn)定，各類資產(chǎn)波幅均較小。央行資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)和規(guī)模均趨穩(wěn)定。資產(chǎn)端

央行：“對(duì)其他金融性公司債權(quán)”

指除“存款性公司”外的證券、保險(xiǎn)、基金、信托等金融性機(jī)構(gòu)，即通

常所說的非銀機(jī)構(gòu)。這一類債權(quán)主要是指央行以維護(hù)金融穩(wěn)定為主要

目的投放的貸款，比如金融穩(wěn)定再貸款。這種“金融穩(wěn)定再貸款”與央行公開市場操作并計(jì)入“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”的流動(dòng)性投放有所不同。它的目的是為了金融穩(wěn)定，央行履行的是“最后貸款人”的職責(zé)，而常規(guī)流動(dòng)性操作是為了維持貨幣市場流動(dòng)性而主動(dòng)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣。從發(fā)展趨勢來看，這一部分貸款控制在較低位置。因?yàn)檫@一部分再貸款償還性較低，直接增加了金融系統(tǒng)中的高能貨幣存量，會(huì)使中央銀行積聚大量的不良再貸款。自2018年資管新規(guī)實(shí)施以來，央行在宏觀審慎和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面進(jìn)行了新的嘗試，再貸款不會(huì)輕易使用。央行：“對(duì)非金融公司的債權(quán)”

主要是對(duì)“老少邊窮”地區(qū)經(jīng)濟(jì)開發(fā)所發(fā)放的貸款，這部分資金占央行的總資產(chǎn)比重較小，自2019年后陸續(xù)不再公布。央行：“其他資產(chǎn)”

占比約在3.5%，主要是雜項(xiàng)和應(yīng)收暫付項(xiàng)目，受到市場關(guān)注度不高。“對(duì)非金融公司債權(quán)”與“其他資產(chǎn)”

資產(chǎn)端變化（1993-2019）外匯占款和再貸款等占央行總資產(chǎn)的比重變化情況時(shí)間199320112019外匯占款占央行總資產(chǎn)的比重/%6.582.759.0其他貸款占央行總資產(chǎn)的比重/%71.93.631.7負(fù)債端基礎(chǔ)貨幣子項(xiàng)1.貨幣發(fā)行包含流通中現(xiàn)金（M0）以及銀行的庫存現(xiàn)金，而流通中現(xiàn)金（M0）占了貨幣發(fā)行的90%以上，主導(dǎo)了貨幣發(fā)行走勢。每年春節(jié)，M0會(huì)因?yàn)榫用翊罅康娜‖F(xiàn)需求而出現(xiàn)全年的峰值，相應(yīng)地貨幣發(fā)行也會(huì)存在類似的季節(jié)性。這一負(fù)債端項(xiàng)目增加越多，資金就從銀行端流到了居民企業(yè)手中，銀行間的流動(dòng)性缺口就會(huì)擴(kuò)大，而春節(jié)過后，這部分流動(dòng)性就會(huì)再次回流到銀行間。2.“其他存款性公司存款”，即存款準(zhǔn)備金，它包含兩個(gè)部分：法定+超額。法定存款準(zhǔn)備金。強(qiáng)制凍結(jié)在央行的。通常所說的“降準(zhǔn)”是指此類。一般而言，降準(zhǔn)信號(hào)意義較強(qiáng)，常常被視為貨幣政策寬松的信號(hào)。超額存款準(zhǔn)備金，簡稱超儲(chǔ)。銀行可自由支配的資金，從商業(yè)銀行的資產(chǎn)端看，它屬于銀行的儲(chǔ)備資產(chǎn)，類似銀行存在央行的活期存款。需要說明：

降準(zhǔn)不改變央行的資產(chǎn)負(fù)債表，只是將其中的法定存款準(zhǔn)備金變?yōu)槌~準(zhǔn)備金，改變央行的存款結(jié)構(gòu)。但由于降準(zhǔn)提高了貨幣乘數(shù)，使得商業(yè)銀行可以自由使用的準(zhǔn)備金增加，因此可以釋放出資金緩解銀行體系的流動(dòng)性缺口。3.非金融機(jī)構(gòu)存款。指第三方支付平臺(tái)在央行的客戶備付金存款。它是非銀支付機(jī)構(gòu)，比如支付寶，在為客戶辦理委托的支付業(yè)務(wù)而收到的預(yù)收待付款。2008年，這一子科目曾被取消，2017年重新設(shè)立，主要是因?yàn)榻陙砭W(wǎng)上支付發(fā)展迅速，該類資金規(guī)模越來越大。央行因此有必要設(shè)立專門的賬戶進(jìn)行管理。政府存款政府存款，占比約13%左右，和儲(chǔ)備資產(chǎn)（基礎(chǔ)貨幣）一起占比達(dá)到98%。這一部分既包括地方國庫也包括中央國庫。財(cái)政支出增加、財(cái)政收入減少時(shí)，流動(dòng)性從央行流出，對(duì)銀行間市場流動(dòng)性有正面影響；反之，財(cái)政支出緩慢、央行賬上趴著更多的財(cái)政存款，對(duì)銀行間流動(dòng)性是“緊縮”效應(yīng)。由于繳稅具有明顯的季節(jié)性規(guī)律，而稅收又是財(cái)政收入的大頭，因此相應(yīng)地，政府存款也有季節(jié)性規(guī)律。不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款（非銀法定存款準(zhǔn)備金）

主要是指證券公司、財(cái)務(wù)公司在央行的法定存款準(zhǔn)備金。它之所以不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣，是因?yàn)檫@些非銀機(jī)構(gòu)貨幣派生能力遠(yuǎn)不及銀行。在2017年之前，非銀尚未受到監(jiān)管，非銀存款準(zhǔn)備金持續(xù)走高；而2017年之后，隨著資管新規(guī)的開展，非銀存款出現(xiàn)了斷崖式下跌。雖然近幾年仍處于嚴(yán)監(jiān)管下，但是整體規(guī)模相較于2014年之前，有明顯提升。央票：為對(duì)沖外匯占款被動(dòng)投放流動(dòng)性而設(shè)立的央行自己發(fā)行的票據(jù)，簡稱為“央票”。央票的發(fā)行與2014年之前外匯占款的快速上升密不可分。一開始，央票就是央行為了對(duì)沖外匯占款被動(dòng)投放大量流動(dòng)性而設(shè)立的。發(fā)行央票將會(huì)起到回籠流動(dòng)性的作用，商業(yè)銀行在支付認(rèn)購央行票據(jù)的款項(xiàng)后，就會(huì)減少其可貸資金量。2014年之后，隨著外匯占款的下滑，央票逐漸完成了自己的歷史使命，發(fā)行規(guī)模也急劇下降。

國外負(fù)債

“國外負(fù)債”是國外機(jī)構(gòu)在央行存放的資金，主要是出于資金清算的目的。2011年該項(xiàng)目出現(xiàn)了明顯的跳升，從2010年12月的720億大幅上升至3879億。主要是因?yàn)檠胄锌颇康淖兏瑢⒕惩饨鹑跈C(jī)構(gòu)的存款從“其他存款性公司存款”轉(zhuǎn)入這一科目。這一科目至今規(guī)模較小，占比不足2%。“其他負(fù)債”與“自有資金”“其他負(fù)債”指正回購余額、經(jīng)營負(fù)債以及金融機(jī)構(gòu)以外幣繳存的人民幣存款準(zhǔn)備金。正回購余額反映了央行回籠基礎(chǔ)貨幣的程度。以外幣繳存的人民幣存款準(zhǔn)備金是與央行資產(chǎn)端中的“其他國外資產(chǎn)”相對(duì)應(yīng)的。“自有資金”是中央銀行資本金，全部資本由國家出資，因此自有資金也即國家資本，相當(dāng)于是中央政府存入央行的資產(chǎn)。但是這一科目常年保持穩(wěn)定，占比也非常低。小結(jié)：啟示從央行資產(chǎn)負(fù)債表判斷流動(dòng)性變動(dòng)進(jìn)而影響市場資產(chǎn)價(jià)格的變化，需要關(guān)注三項(xiàng)，加深理解中央銀行政策意圖：

（1）“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”

（2）“其他存款性公司存款”

（3）“政府存款”

2.國際收支平衡表

國際收支平衡表

一、經(jīng)常項(xiàng)目貨物（貿(mào)易）；服務(wù)（無形貿(mào)易）；收益；單方面轉(zhuǎn)移（經(jīng)常轉(zhuǎn)移）二、資本與金融項(xiàng)目1.資本項(xiàng)目包括資本轉(zhuǎn)移和非生產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的收買或出售；2.金融賬戶包括直接投資、證券投資（間接投資）和其它投資（包括國際信貸、預(yù)付款等）。三、凈差錯(cuò)與遺漏四、儲(chǔ)備與相關(guān)項(xiàng)目包括外匯、黃金和分配的特別提款權(quán)（SDR）我國上市公司股票結(jié)構(gòu)

1.內(nèi)資股(A股----主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所)2.外資股(1)境內(nèi)上市：B股(2)境外上市：H股、ADR、GDR（滬倫通，華泰證券）注冊地:開曼群島、百慕大群島（阿里巴巴、騰訊、百度、京東、新浪、網(wǎng)易、

小米、拼多多）

3.紅籌股與CDR（國際版）（二）債券債券的票面要素：債券發(fā)行價(jià)格債券償還期限債券利率債券交易價(jià)格債券類型按發(fā)行主體分：政府債券金融債券公司債券國際債券2.按償還期限分短期、中期、長期債券，永續(xù)債券3.按計(jì)息方式分附息債券零息債券貼現(xiàn)債券單利債券累進(jìn)利率債券4.按利率浮動(dòng)分固定利率債券浮動(dòng)利率債券5.按是否記名分記名債券不記名債券6.按有無抵押擔(dān)保分信用債券（無擔(dān)保債券）擔(dān)保債券7.按形態(tài)分實(shí)物債券憑證式債券記賬式債券（三）證券投資基金類型1.按基金組織形式不同，分為：契約型基金和公司型基金契約型基金：按照信托原理設(shè)立，涉及三方：基金管理公司、基金托管人、投資者公司型基金按照公司法設(shè)立，涉及：基金股東、基金公司、投資顧問或基金管理人、基金托管人、基金交易代理人、基金主承銷商2.按基金是否自由贖回和規(guī)模固定，分為：封閉式基金和開放式基金封閉型基金基金資本總額及發(fā)行份數(shù)固定，可掛牌交易開放型基金基金資本總額和發(fā)行份數(shù)不固定，可追加和贖回，不上市交易3.交易所（開放式指數(shù)）基金

ETF(ExchangeTradeFunds)

在交易所上市交易的、基金份額可變的一種開放式基金，通常也被稱為場內(nèi)基金。

一級(jí)市場：申購是用一攬子股票換取ETF份額，贖回時(shí)也是換回一攬子股票，而不是現(xiàn)金。二級(jí)市場：ETF可在二級(jí)市場掛牌進(jìn)行交易。這種交易制度使該類基金存在一、二級(jí)市場之間的套利機(jī)制，可有效防止封閉式基金的大幅折價(jià)。目前ETF采取指數(shù)基金形式。

目前ETF主要包括股票型ETF、債券型ETF、黃金ETF、貨幣型ETF等。股票ETF是市場中最為常見的品種，一般分為寬基和窄基。

寬基是成分股覆蓋面較廣，具有代表性的指數(shù)基金，比如：滬深300ETF、中證500ETF、上證50ETF。

窄基的范圍比寬基小，一般也稱之為行業(yè)基金。比如：汽車行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)、消費(fèi)行業(yè)等。ETF基金優(yōu)勢：1.簡單方便，無需研究企業(yè)基本面；2.交易成本低，免去交易印花稅；3.沒有個(gè)股黑天鵝事件的潛在威脅；4.流動(dòng)性好，分散投資。ETF的缺點(diǎn)：1.溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。ETF有兩個(gè)價(jià)格，基金凈值與實(shí)時(shí)交易價(jià)格出現(xiàn)差異；2.估值過高風(fēng)險(xiǎn)。若ETF持倉的股票普遍估值過高，則ETF估值就高，則估值修復(fù)導(dǎo)致的下跌風(fēng)險(xiǎn)也大。（四）金融衍生工具金融創(chuàng)新動(dòng)因：轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避監(jiān)管功能（1）轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（2）價(jià)格形成（3）提高資產(chǎn)管理質(zhì)量（4）提高資信度類型（1）按產(chǎn)品形態(tài)遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、掉期（2）按原生資產(chǎn)股票類、利率類、匯率類（3）按交易方法場內(nèi)交易、場外交易

七、證券市場（一）證券市場主體

(1）證券發(fā)行人（2）證券投資者（3）證券市場中介（4）自律性組織（5）證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)（二）證券市場結(jié)構(gòu)與層次主板上市企業(yè)多為大國企，綜合實(shí)力較強(qiáng)。上交所股票代碼以600開頭，

深圳股票代碼以000開頭。創(chuàng)業(yè)板

服務(wù)于自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要為“兩高”、“六新”企業(yè)，即：高科技、高成長性；新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新能源、新材料、新商業(yè)模式企業(yè)。股票代碼以300開頭，漲跌幅為20%。科創(chuàng)板服務(wù)于科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)，股票代碼以688開頭，漲跌幅為20%。新三板（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）

定位：為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)

（1）場外市場；（2）做市商制度；（3）建立轉(zhuǎn)板制度。北交所（中國第一家公司制證券交易所）新三板精選層由“股權(quán)交易市場”向證券“交易所”躍升，服務(wù)創(chuàng)新

型中小企業(yè)，股票代碼以8開頭，漲跌幅為30%。國際板

境外企業(yè)在中國A股市場發(fā)行上市的板塊，因其“境外”性質(zhì)被劃分為“國際板”。

（三）場外市場：做市商制度（（MarketMaker）證券交易的買賣價(jià)格均由券商(稱為做市商)給出，投資者按照做市商報(bào)出的買賣價(jià)格和數(shù)量作出自己的買賣決定。所有投資者的交易對(duì)手都是做市商。做市商報(bào)出價(jià)格后，就有義務(wù)接受投資者按此價(jià)格提出的買賣要求。做市商需要承擔(dān)調(diào)節(jié)買賣指令不均衡、隨時(shí)保證提供買賣雙向報(bào)價(jià)的做市責(zé)任，海外市場對(duì)做市商的資金、實(shí)力、價(jià)格分析、風(fēng)險(xiǎn)控制能力都有嚴(yán)格審批制度。

做市商的報(bào)價(jià)必須是連續(xù)的，因此實(shí)際報(bào)價(jià)是由電腦根據(jù)做市商的價(jià)格計(jì)算程序自動(dòng)生成(program-trading)的。每個(gè)做市商的報(bào)價(jià)終端和中央報(bào)價(jià)系統(tǒng)相聯(lián)接。比如美國的NASDAQ市場上，所有做市商的終端和NASDAQ系統(tǒng)主機(jī)聯(lián)結(jié)，從而通過NASDAQ系統(tǒng)向投資者發(fā)布自己的報(bào)價(jià)信息。對(duì)做市商報(bào)價(jià)的規(guī)定為了防止做市商為了追求利潤最大化而任意擴(kuò)大買賣價(jià)差，甚至出現(xiàn)做市商“隱性合謀坐莊”的現(xiàn)象，各國都對(duì)做市商的買賣報(bào)價(jià)有一定的制約規(guī)定。以美國為例，在納斯達(dá)克上市的股票，采用多元做市商的形式，規(guī)定至少要有四家做市商共同為其做市，以防止壟斷價(jià)格現(xiàn)象；全美證券交易商協(xié)會(huì)定期發(fā)布最大買賣價(jià)差范圍，做市商的每天報(bào)價(jià)不能超出該價(jià)差范圍，一般不超過證券價(jià)格的5％。違規(guī)做市商禁入市場20天。

我國證券發(fā)行制度經(jīng)歷了三個(gè)階段五次變革

第一階段：行政審批制(1992-1999)1.1992—1995年，實(shí)行“額度管理”。國務(wù)院同國家計(jì)委制定年度和跨年度全國股票發(fā)行額度，然后分配到各個(gè)省份和中央部委，企業(yè)向地方政府申報(bào)，股票發(fā)行額成為稀缺資源。2

.1996---1999年，實(shí)行“指標(biāo)管理”。由國家計(jì)委、證券委制定股票發(fā)行總規(guī)模，證監(jiān)會(huì)在總規(guī)模內(nèi)確定各地區(qū)各行業(yè)上市家數(shù)，即“總量控制，限報(bào)家數(shù)”，上市家數(shù)和股票發(fā)行量成為稀缺資源。

第二階段：核準(zhǔn)制(2000-2018)

3.2000---2004年