構建超越基準指數的基金投資組合-培訓課件

華福證券證券研究報告|金融工程專題2025年5月24日如何構建超越基準指數的基金投資組合華福證券投資要點證監會近期新發《推動公募基金高質量發展行動方案》，強調了業績比較基準的重要性。2025年5月7日，證監會印發《推動公募基金高質量發展行動方案》，行動方案共提出25條舉措，著力督促基金公司、基金銷售機構等行業機構從“重規模”向“重回報”轉變，其中著重強調了業績比較基準的重要性，推行與業績掛鉤的浮動管理費率，要求強化業績比較基準的約束作用。跑贏基準并非易事，指數增強或是更好的投資選擇。2011年以來，滬深300指數增強基金跑贏滬深300的數量占比普遍高于主動權益基金，大多數年份70%以上的滬深300指數增強基金能夠跑贏基準指數。主動權益基金跑贏滬深300指數的數量占比波動較大，例如在2014年、2017年、2023年和2024年的勝率較低。指數增強基金暴露過高可能損害基金收益。過大的暴露容易使得基金在風格切換時不及時調整持倉風格從而出現明顯的收益損失。指數基金暴露適當波動有超額收益貢獻，通過管理人的選股和擇時能力刻畫暴露波動的有效性。截面暴露程度偏低的指增基金可以通過短期放松組合暴露追逐行業風格的動量效應，獲得部分行業風格延續帶來的超額收益；截面暴露程度持續偏低的指增基金持倉更貼近跟蹤指數的持倉行業風格分布，收益彈性較低但超額穩定。通過多個維度構建的指數增強基金優選組合相對基準指數有穩定的超額收益。在剔除截面高暴露、規模小于1億元的指增基金后，基于基金管理人選股、擇時能力和規模因子等權構造綜合因子，半年度根據綜合因子得分排名TOP10的基金等權買入，2017年末至2025年4月30日，優選300組合相對跟蹤指數年化超額5.26%，各年份均取得正向超額，組合整體穩定性較高，月度超額勝率69.23%、賠率1.60倍。風險提示：本報告所有分析均基于公開信息，不構成投資建議；報告中采用的樣本數據有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險，且數據處理統計方式可能存在誤差；報告中結論均基于對歷史客觀數據的統計和分析，但過往數據并不代表未來表現；若市場環境或政策因素發生不利變化將可能造成行業發展表現不及預期；歷史規律總結僅供參考，或不會完全重演。2華福證券?

新規下指數增強具備顯著優勢?

指數增強基金的暴露程度和穩定性?

基金管理人的選股和擇時能力?

指數增強基金優選組合構建?

風險提示目錄3華福證券新規強調相對業績比較基準的超額收益??2025年5月7日，證監會印發《推動公募基金高質量發展行動方案》，行動方案共提出25條舉措，著力督促基金公司、基金銷售機構等行業機構從“重規模”向“重回報”轉變，形成行業高質量發展的“拐點”。新規著重強調了業績比較基準的重要性，推行與業績掛鉤的浮動管理費率，要求強化業績比較基準的約束作用。突出強化與投資者的利益綁定強化業績比較基準的約束作用提升公募基金權益投資規模與占比建立以基金投資收益為核心的考核體系，引入業績比較基準對比等指標，降低管理規模等權重。優化基金注冊安排，推出更多場內外指數基金和中低波動含權型產品制定公募基金業績比較基準監管指引，明確基督促基金公司建立健全與基金投資收金產品業績比較基準的相關機制，對基金公司益掛鉤的薪酬管理制度，選用業績比較基準的行為實施嚴格監管。將權益類基金保有規模及占比、投資者盈虧與持有期限等納入評價指標體系。對分類評價結果靠前的基金銷售機構，在產品準入、牌照申請、創新業務等方面依法優先考慮推行與業績掛鉤的浮動管理費率，業績明顯低于比較基準的，須少收管理費；對產品中長期業績差的基金經理，要求其績效薪酬應當明顯下降。資料：證監會，華福證券研究所華福證券跑贏基準并非易事，指數增強或是更好的投資選擇

指數增強相對基準勝率顯著高于主動權益基金?2011年以來，滬深300指數增強基金跑贏滬深300的數量占比普遍高于主動權益基金，大多數年份70%以上的滬深300指數增強基金能夠跑贏基準指數。?主動權益基金跑贏滬深300指數的數量占比波動較大，例如在2014年、2017年、2023年和2024年的勝率較低。主動權益基金與滬深300指數增強基金數量歷年跑贏滬深300指數的數量占比4500400035003000250020001500100050064706050403020100120%100%80%60%40%20%0%5957504337261839624123369732361425751221321091816148755531171926690414

475

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56435902010

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20252011

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2025主動權益基金個數滬深300指數增強基金個數滬深300指數增強基金主動權益基金數據：聚源，Wind，華福證券研究所華福證券滬深300是目前主要的跟蹤指數

在主動權益基金和指數增強中滬深300都是目前的主要業績基準截至2025年03月31日，跟蹤各指數的指增基金規模和數量跟蹤指數滬深300中證500基金個數基金規模（億元）699.92450.66191.73179.46134.3929.8717.5917.1216.2114.9114.5814.0913.5312.059.88??截至到2025年3月31日，指增基金共跟蹤52只指數，規模合計1926.97億元，跟蹤滬深300的指數增62663強基金規模占比36.3%。上證50截至到2025年3月31日，主動權益基金中，業績基準中權益部分以滬深300為基準的基金數量占比約中證A500中證1000創業板指科創5024438一半。6中證半導消費龍頭360互聯+中證8001主動權益基金業績基準指數的數量分布主動權益基金業績基準指數的規模分布116國證2000500等權111其他其他30%中證2000芯片產業北證50731%128.428.23滬深300滬深300科創創業50中華半導體芯片上證指數云計算650%48%17.497.39中證500中證50023%4%17.307.11中證800中證國企紅利光伏產業CS醫藥TI創業板綜中證A50116%中證80016.215.6118%224.764.553注：數據截至到2025年3月31日。CS人工智上證收益中證全指中證新能中證高裝13.923.63113.523.09222.72資料來演：聚源，Wind，華福證券研究所6華福證券?

新規下指數增強具備顯著優勢?

指數增強基金的暴露程度和穩定性?

基金管理人的選股和擇時能力?

指數增強基金優選組合構建?

風險提示目錄7華福證券刻畫指增基金風格、行業暴露

通過凸優化模型測算基金在市場、風格、行業上的暴露??對指增基金做暴露測算，對比指數基準分析不同程度的暴露及穩定性對基金收益的影響。后續將基于基金在行業、風格上的相對暴露和選股Alpha，從基金管理人維度刻畫其截面暴露程度偏好以及行業、風格、個股的擇時能力。市場?中證全指從基金管理人維度分析行業?

行業暴露：相對基準指數的行業偏離截面暴露：?

程度：高、適中、低?

穩定性：穩定、波動?中信一級行業?

行業配置：行業超、低配與行業未來收益指增基金收益歸因凸優化模型風格?風格暴露：相對基準指數的風格偏離15種風格行業、風格擇時能力：?

暴露的時序變動作為主動輪動行業、風格的選擇?從基金管理人維度分析選股能力Alpha：?

截距項：收益來自選股Alpha?

選股能力：收益不能被市場、行業和風格做解釋的部分截距項資料來演：華福證券研究所繪制8華福證券刻畫指增基金暴露程度及穩定性

過高的暴露可能損害基金收益??將指增基金根據月末截面行業、風格暴露程度劃分成三組：低暴露、適當暴露和高暴露組合，適當暴露在部分階段（2017年、2025年至今）能提升收益。過大的暴露容易使得基金在風格切換時不及時調整持倉風格從而出現明顯的收益損失。在2019年初經濟周期轉換、2021年初抱團股瓦解、2021年9月風格切換、2022-2023年市場轉換期間，暴露較大的基金超額收益回撤較大。截面暴露月末：各風格、各行業相對暴露絕對值不同截面暴露程度：年度收益低暴露25.04%-22.33%42.89%39.33%0.02%適當暴露25.65%-21.76%42.16%37.27%-0.33%-18.97%-10.20%16.07%-2.40%高暴露5.21%基準總暴露排名百分位：1.各風格/行業相對暴露的絕對值之和2.全部基金池排序百分位2017年2018年2019年20.92%-26.66%38.20%25.58%-6.28%-21.53%-11.90%16.25%-4.18%-20.99%32.89%47.97%-0.74%-19.48%-11.74%16.03%-3.29%2020年2021年截面暴露程度

=（風格暴露排名百分位

+

行業暴露排名百分位）/22022年2023年-18.56%-8.93%17.96%-3.26%2024年2025年至今排名

<=30%:低暴露排名

>=70%:高暴露30%<排名

<70%:適當暴露資料來演：聚源，華福證券研究所，數據統計截至2025年4月30日9華福證券刻畫指增基金暴露程度及穩定性

長期來看暴露適當波動能夠貢獻一定的超額收益基金：截面暴露程度?根據截面暴露程度及穩定性交叉分組指增基金，收益表現上，截面暴露程度偏低的指增基金可以通過短期放松組合暴露追逐行業風格的動量效應，獲得部分行業風格延續帶來的超額收益；截面暴露程度持續偏低的指增基金持倉更貼近跟蹤指數的持倉行業風格分布，收益彈性較低但超額穩定。高暴露：加權暴露

>=70%適當暴露低暴露：加權暴露

<=30%基金管理人維度截面暴露程度管理人：基金規模加權截面暴露程度變異系數

=過去6期加權暴露標準差/過去6期加權暴露均值?高暴露的指增基金容易在市場風格、行情切換中因不及時調倉而出現收益損失，且整體波動較大，因此后續對基金管理人的擇時、選股能力分析將集中在低暴露和適當暴露兩類指增基金中。截面暴露穩定性暴露穩定：變異系數

<=0.15暴露波動：變異系數

>0.15放松暴露在短期內可以讓策略追逐行業、風格的動量效應，從而獲得部分行業、風格延續帶來的超額收益。暴露波動暴露穩定過大的暴露、特定風格或行業的選擇會使得基金在市場風格、行情出現切換時不及時調整持倉從而出現明顯的收益損失。暴露穩定、持倉貼近跟蹤指數的行業、風格分布，收益彈性較低但超額穩定。低暴露適當暴露高暴露資料來演：聚源，華福證券研究所，數據統計截至2025年4月30日10華福證券?

新規下指數增強具備顯著優勢?

指數增強基金的暴露程度和穩定性?

基金管理人的選股和擇時能力?

指數增強基金優選組合構建?

風險提示目錄11華福證券基金管理人選股能力分析

將不能夠被市場、風格和行業所解釋的收益定義為管理人的選股能力?用凸優化測算指增基金暴露相當于對基金收益做拆解，分別分成來自市場、行業和風格的收益，和剩余不能解釋的部分（截距項），這部分收益來自選股獲取的Alpha。??根據基金管理人旗下指增基金規模加權回歸截距項，構建基金管理人的選股能力因子。月末截面因子值由大到小排序分成5組，第5組因子值越大。基金管理人選股能力因子選基效果單調性較好，以滬深300指增為例，因子Rank

IC為5.85%。基金管理人能力1.

選股Alpha?

收益不能被市場、風格和行業所解釋的部分?

選股能力Alpha=收益回歸截距項?

基金管理人選股能力Alpha：管理基金規模加權2.

行業、風格擇時?

擇時輪動收益因子2021年中前，選股能力因子有效性更高基金管理人選股能力因子有效性跟蹤指數滬深300ICRankIC5.85%ICIR0.19RankIC勝率5.40%59.60%注：數據統計區間為2016年末至2025年4月末。資料來演：聚源，華福證券研究所12華福證券基金管理人擇時能力分析

將風格輪動和行業輪動獲取的收益定義為管理人的擇時輪動收益因子??根據基金在行業、風格上的時序暴露變化，構建擇時輪動收益因子，刻畫管理人通過風格、行業輪動獲取收益的能力，即研判能力。著重強調管理人對行業、風格的研判能力，當管理人切換了風格或行業的選擇后，該切換方向與風格或行業未來收益一致則說明管理人正確判斷了未來的風格或行業價格變化方向，因此暴露輪動收益用本期風格或行業的相對暴露變動乘以下期風格或行業的收益。T-3月T-2月T-1月T月基金：擇時輪動收益刻畫管理人研判能力：判斷風格、行業輪動的方向與風格、行業收益方向是否一致，即兩者乘積的正負和大小。管理人：擇時輪動收益旗下管理基金規模加權風格或行業的相對暴露變動風格或行業月收益T月：擇時輪動收益單月擇時輪動收益

=Sum(各風格/行業相對暴露變動（月頻）

*

風格/行業月收益）T-1月：擇時輪動收益擇時輪動收益

=Rollmean（單月擇時輪動收益，6）…T-6月：擇時輪動收益資料來演：華福證券研究所繪制13華福證券基金管理人擇時能力分析

擇時輪動收益因子有效性與選股能力互補??基金管理人的輪動收益因子風格行業輪動加劇的階段中有效性明顯。月末截面因子值由大到小排序分成5組，第5組因子值越大。2016年12月30日至2025年4月30日，滬深300指增基金的行業風格擇時能力因子RankIC為1.79%，因子在2021年中起至今區間中的有效性會更高，RankIC為8.77%

。基金管理人行業風格擇時能力因子有效性跟蹤指數滬深300時間區間全區間2021年中至今IC0.45%6.65%RankIC1.79%8.77%ICIR0.070.43RankIC勝率54.55%64.44%注：數據統計區間為2016年末至2025年4月末。風格行業輪動加劇階段，對行業、風格研判能力更強的基金收益優勢明顯資料來演：聚源，華福證券研究所14華福證券基金管理人選股、擇時綜合能力：最新截面

結合截面、時序暴露信息看基金管理人暴露特征劃分?截至2024年4月30日，剔除持倉截面偏向高暴露的基金管理人后，基金管理人選股、擇時綜合能力因子推薦關注中歐、華夏、長信、平安、華安、浙商、宏利、廣發、創金合信、中信建投量化團隊。暴露波動暴露穩定低暴露高暴露資料來演：聚源，華福證券研究所，數據統計截至2025年4月30日15華福證券規模對指增基金的超額收益影響

過大的規模可能降低基金的超額收益，配置規模適中的指增基金??投資人買入表現較好的基金會導致基金規模上升，但過大的規模可能受到策略交易容量的影響，降低指增基金超額收益。同時不同市場環境和策略導致基金在不同時間段的規模上限發生變化。當市場情緒較為活躍、成交量較大流動性較好時，策略容量上限較高；策略交易頻率越高通常規模容量較小，因此在刻畫適合配置的指增基金規模范圍時，我們采用分位數的方式進行分組。當市場風格、行業內部輪動時，規模小基金更為靈活，能夠較快速的完成調倉，把握市場行情的轉變。指增基金規模（億元）第N百分位數分位數10%20%30%40%50%60%70%80%90%95%97%98%99%100%整體量化基金0.260.62滬深3000.631.46中證5000.370.62規模小：前期收益表現欠佳而未被投資者關注?1.011.522.543.960.811.122.313.524.837.002.073.424.887.8911.0414.2322.9641.3054.7669.5077.6084.545.057.54規模適中16.0023.5240.2048.7165.69189.3819.5133.7146.8849.4254.1459.58規模大：前期收益表現較好，受到市場關注；因策略容量使得超額降低??注：數據統計截面為2025年03月31日。資料來演：Wind，華福證券研究所16華福證券?

新規下指數增強具備顯著優勢?

指數增強基金的暴露程度和穩定性?

基金管理人的選股和擇時能力?

指數增強基金優選組合構建?

風險提示目錄17華福證券構建指數增強基金優選組合

考慮基金暴露程度、管理人綜合能力、規模多個維度，構建指數增強基金優選組合01回測樣本指數增強基金剔除：?

ETF、持有期超過1個月、成立時間不滿1年的基金?

截面高暴露的基金?

小規模（規模低于1億元）的基金?

回測時間窗口：滬深300（2017年12月29日

–

2025年4月30日）?

調倉時點：半年度（6月、12月底）0203回測規則驅動因素綜合能力選股Alpha?規模因子（反向）?行業風格擇時資料來演：華福證券研究所繪制18華福證券指數增強基金優選組合

指增基金優選組合業績穩定??基于基金管理人選股、擇時能力和規模因子等權構造綜合因子，選擇每期綜合得分排名TOP10的基金等權買入，半年度頻換倉，構建指數增強基金優選300組合，優選300組合的年化單邊換手率為0.97倍。2017年末至2025年4月30日，優選300組合相對跟蹤指數年化超額5.26%，各年份均取得正向超額，組合整體穩定性較高，月度超額勝率69.23%、賠率1.60倍。指數增強基金優選300組合：年度收益年化收益

年化波動

夏普最大回撤

超額收益

跟蹤誤差

信息比率

相對最大回撤2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年-22.37%43.95%42.34%-1.01%-18.06%-10.07%19.03%19.64%18.39%21.47%17.81%19.07%12.16%19.49%16.74%18.38%-1.142.391.97-27.23%-12.20%-15.36%-14.91%-24.21%-19.02%-11.63%-9.94%5.84%4.16%13.34%5.63%4.42%2.08%2.39%1.58%5.26%2.35%2.58%2.24%2.05%2.09%1.68%2.41%1.48%2.19%2.491.625.942.752.121.240.992.822.40-1.37%-2.48%-0.96%-1.56%-2.08%-1.98%-3.03%-0.47%-3.72%-0.06-0.95-0.830.982025年至今

-2.66%全時期

4.10%0.000.22-38.98%資料來演：聚源，華福證券研究所，數據統計截至2025年4月30日19華福證券指數增強基金優選組合

優選組合相對行業超低配呈現輪動配置特征?以優選300組合為例，組合在行業上的相對超低配并不集中，在行業上的輪動配置特征顯著。

2024年12月末推薦2025年上半年持倉優選300組合超配汽車、傳媒，低配建材、非銀行金融。指數增強基金優選300組合：持倉相對指數行業超低配2017/12/29

2018/6/29

2018/12/28

2019/6/28

2019/12/31

2020/6/30

2020/12/31

2021/6/30

2021/12/31

2022/6/30

2022/12/302023/6/30-0.05%0.51%2023/12/29

2024/6/28

2024/12/31石油石化煤炭-1.19%0.96%-0.09%-0.63%0.55%6.26%1.26%0.92%1.72%0.49%-1.41%-1.21%-0.70%1.51%0.41%-2.07%1.65%2.50%-0.12%0.20%-0.94%-4.38%-2.53%0.34%-0.38%0.39%-2.78%-0.50%-0.23%--1.53%3.65%-1.70%1.16%0.74%3.53%-3.84%0.29%-1.94%1.45%-0.51%-0.96%3.08%-2.82%1.03%-3.82%0.77%1.95%-1.72%0.00%1.88%-4.27%1.32%-2.25%0.75%-0.77%1.34%1.49%1.69%--0.40%0.97%-0.04%1.99%0.49%0.00%0.42%2.16%0.80%0.40%0.42%-1.26%0.11%-0.03%0.08%-1.30%0.00%-0.26%0.00%0.17%0.73%-2.44%-1.02%-1.70%1.23%0.16%-1.23%-0.96%0.50%-1.35%-0.18%-2.12%2.99%0.65%0.05%-1.34%1.68%0.65%1.59%-1.30%-0.48%-1.28%-1.44%0.47%-0.05%0.87%0.08%0.00%0.27%-1.94%-1.86%-0.10%0.61%0.26%-0.69%0.13%1.09%0.03%--1.05%1.98%-0.73%-1.81%3.36%1.00%-5.09%2.90%1.11%-1.13%1.78%-0.95%-1.62%0.07%0.62%-0.52%1.45%-0.58%-1.14%0.37%0.20%-0.69%-3.68%1.58%2.29%-1.65%0.23%1.42%0.26%--2.36%0.99%-1.28%0.93%-2.61%0.10%0.00%-0.20%0.46%0.49%1.18%0.85%-1.09%1.95%-1.27%-2.19%0.39%2.30%-2.84%-0.01%1.01%-2.96%3.09%-0.97%1.70%-0.89%1.76%-1.39%1.15%1.70%0.65%-0.12%-0.36%0.27%0.20%0.38%0.00%0.90%2.70%-3.61%0.66%0.17%0.63%-0.39%0.18%0.27%0.32%-0.77%0.19%0.68%-1.71%1.14%-0.42%-2.19%0.29%-2.57%-0.22%-0.06%2.82%0.00%-0.60%0.58%-0.99%-2.75%-0.91%-1.49%0.67%1.13%1.14%3.86%0.39%-0.65%-1.22%0.15%-1.68%0.40%1.13%-0.43%-2.61%0.21%2.54%-1.49%-0.73%-0.46%0.19%0.24%0.66%1.34%2.08%-0.75%1.84%0.00%-0.18%0.52%-0.38%3.50%0.24%-1.30%-1.02%0.73%-1.24%-0.85%-1.78%0.00%0.97%-0.42%0.00%-1.85%0.85%-1.29%2.39%-2.70%0.73%0.56%0.93%-1.99%1.22%-0.12%0.00%0.63%0.30%1.10%0.09%0.18%-2.05%5.53%0.04%-1.87%0.00%1.70%-4.72%-0.68%-0.45%-0.52%0.04%0.19%0.19%1.04%-2.03%-0.91%4.57%-0.98%-1.40%-0.35%-0.66%2.91%-1.80%0.16%0.78%-0.40%0.90%-1.37%-0.13%2.37%0.82%0.00%0.91%-3.59%1.01%0.13%-1.35%0.22%-0.51%-0.09%-0.31%1.29%0.22%-0.29%1.58%-1.09%2.14%-3.40%1.83%0.13%0.58%-2.64%0.98%0.41%-1.76%1.02%0.42%-0.49%1.09%0.18%-0.19%0.01%0.49%0.25%0.16%-0.21%-0.02%0.24%-0.07%-1.45%0.11%0.80%-0.31%-0.02%1.43%-0.40%0.29%-0.71%0.08%-0.03%-0.93%0.39%0.02%-2.36%0.38%0.36%0.46%-0.22%0.75%1.03%0.00%-0.54%有色金屬電力及公用事業鋼鐵-0.77%0.12%2.41%-0.97%-0.28%-0.13%-0.53%1.03%-2.02%-0.11%2.11%-0.40%-1.37%-0.61%1.28%基礎化工建筑建材-1.47%0.41%輕工制造機械0.47%-0.20%-1.36%-0.72%-0.02%0.31%4.26%0.82%電力設備及新能源1.49%-0.66%-0.06%-1.38%-0.07%-1.33%0.50%0.34%汽車商貿零售消費者服務家電0.83%1.31%0.74%-0.57%-2.20%-0.31%-1.40%0.46%0.01%0.99%紡織服裝醫藥-0.19%0.49%-0.32%-1.34%-0.33%-0.63%0.02%食品飲料農林牧漁銀行0.63%0.53%-2.54%1.90%-1.19%-2.91%0.28%非銀行金融房地產交通運輸電子-1.56%-0.02%-1.37%-0.03%-0.45%1.35%-0.24%-0.17%-0.01%1.77%1.25%-1.05%0.44%通信1.99%計算機傳媒-0.71%0.25%-0.31%0.35%0.30%綜合0.00%0.87%0.37%綜合金融0.16%0.01%0.00%資料來演：聚源，華福證券研究所20華福證券指數增強基金優選組合

優選組合的風格特征同樣有時序上的輪動配置??優選組合歷史持倉在風格上的暴露同樣呈現變化。2024年12月末推薦2025年上半年持倉優選300組合更多偏好動量、高股息、高投資、小市值。指數增強基金優選300組合：持倉相對指數風格暴露2017/12/29

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2024/12/31動量分紅0.04-0.210.130.090.200.090.440.060.300.110.540.11-0.120.060.13-0.14-0.200.110.18-0.080.110.11-0.260.090.18-0.12-0.050.030.110.060.110.050.020.060.170.130.110.060.060.050.030.020.020.00-0.01-0.05-0.190.19投資0.260.060.11-0.14-0.10-0.020.05-0.010.14-0.090.36-0.100.100.11收益變動盈利-0.020.09-0.020.21-0.15-0.01-0.020.22-0.110.050.02-0.08-0.04-0.190.060.09-0.040.10-0.050.160.060.09-0.09-0.07-0.130.030.040.020.10盈利能力長期反轉流動性成長-0.19-0.040.00-0.03-0.05-0.050.11-0.010.16-0.04-0.02-0.14-0.060.060.000.270.04-0.06-0.100.010.03-0.110.020.18-0.05-0.120.01-0.05-0.020.09-0.060.01-0.10-0.02-0.080.00-0.02-0.04-0.110.01-0.07