2023年度利率債投資策略分析報告：拾級而上

證券研究報告2022

年

11

月拾級而上--2023

年度利率債策略報告投資要點?

回顧2022

年利率走勢，一波三折到急速調整，反轉總在不經意間發生。1-10

月，短端優于長端，流動性整體寬松；11月大反轉，贖回踩踏，引發流動性沖擊。截至

11

月

18

日，10Y

國債/國開收益率收于

2.825%/2.945%，和年初相比，分別上漲

4BP/下降

13BP。1Y

國債收益率收于

2.172%，較年初下降

8BP。10Y

國開-10Y

國債利差較年初收窄

17BP，國債期限利差（10Y-1Y）則進一步走擴，較年初增加

12BP。資金利率下降明顯；10

月中下旬有所抬升。?

基本面對債市行情傳導鈍化，政策信號對債市貢獻明顯。（1）受疫情+地產雙重影響，經濟全年偏弱：a、灰色的“二季度”，全民防疫。6

月復產復工后，經濟明顯修復，但

7

月社融明顯回落，創下

6

年來單月新低，市場對經濟修復斜率存疑。b、社融增速與

M2

增速倒掛加深，資金在銀行間淤積嚴重；c、地產持續下行，中小企業發展艱難，消費疲軟，出口回落；（2）貨幣政策總體穩健偏寬松，其操作對債市波動貢獻明顯。面對內外環境，貨幣政策從強調“以我為主”到表態“兼顧內外平衡”，央行政策操作空間受到了一定掣肘。但

8

月超預期降息貢獻了年內最大一波下行行情。財政政策上半年圍繞減稅降費，下半年受年初預算影響調整空間有限，但通過政策性銀行發行金融債、用好5000

億專項債結存限額發力基建。?2023

年利率債展望：（1）短期流動性沖擊利率超調或已結束；（2）基本面復蘇三大核心：基建、地產、疫情。（3）政策面重拾信心，警惕市場利率進一步向政策利率回歸。a、新一屆領導班子就位，政策會更加有力；b、貨幣政策可能穩中偏緊，更加精準寬信用；c、財政政策力度或大于貨幣政策；（4）中美利差倒掛不會成為常態。歷史上中美利差出現

3

次倒掛，最終都會被抹平。2023

年國際經濟大概率下行，美聯儲下半年可能會停止加息，甚至進入降息軌道，促使中美利差回歸正常水平。?投資建議：（1）短期來看，10Y

國債收益率延續在

2.75-3.0%區間震蕩，看短做短。短期內隨著理財贖回沖擊潮的減緩和資金面的緩和，以及主要一線城市疫情不容樂觀的現狀，預計

10Y

國債收益率延續在

2.75-3.0%區間震蕩，看短做短。（2）中長期，受經濟復蘇預期逐步強化的影響，預計債市收益率將呈現震蕩上行態勢。贖回帶來的沖擊對利率債的影響將邊際減弱，調整后可適當降久期采取防御策略。?2022年利率債走勢回顧?一波三折到急速調整，反轉總在不經意間發生?基本面對債市行情傳導鈍化目?政策信號對債市貢獻明顯?短期流動性沖擊利率超調或已結束?基本面復蘇三大核心：基建、地產、疫情錄?政策面重拾信心，警惕市場利率進一步向政策利率回歸?中美利差倒掛不會成為常態??投資建議風險提示31利率走勢回顧：一波三折到急速調整，反轉總在不經意間發生1-10

月，短端優于長端，流動性整體寬松；11

月大反轉，贖回踩踏，引發流動性沖擊?長債利率震蕩走低，短端利率走牛。2022

年

1-10

月，10Y

國債/10Y

國開債收益率最高最低點利差

27BP/35BP，最大下行

21BP/31BP，至

2.580%/2.770%，1Y

國債收益率總體走牛，一路下行，較年初最高收益率

2.253%，最大下行

56BP；然而，11

月出現大反轉，受贖回踩踏，引發流動性沖擊的影響，11

月

14

日一天長端收益率上行

10BP，截至

11

月

18

日，10Y

國債/國開收益率收于

2.825%/2.945%，和年初相比，分別上漲

4BP/下降

13BP。1Y

國債收益率收于

2.172%，較年初下降

8BP。10Y

國開-10Y

國債利差較年初收窄

17BP，國債期限利差（10Y-1Y）則進一步走擴，較年初增加

12BP。?資金利率下降明顯；10

月中下旬有所抬升。1

月央行

MLF

降息

10BP，2

月

1

年期

LPR

下調

10BP、5

年期

LPR

下調

5BP，4

月全面降準25BP、定向降準

25BP，5

月

5

年期

LPR

下調

15BP，8

月

MLF、7

天逆回購利率均下降

10BP，1

年期

LPR

下調

5BP、5

年期

LPR

下調

15BP，資金利率整體下行趨勢明顯，DR007/R007

較年初最大下降

73BP/77BP，Shibor3M

較年初最高點

2.50%最大下降

91BP。但隨著三季度經濟數據公布且好于預期，留抵退稅退出，央行開始回籠貨幣，致超儲率下降，10

月中下旬資金面明顯有所收緊，資金利率抬升，回歸政策利率，且跨月后資金利率并未下調。圖表

12022

年長端利率震蕩走低（%）圖表

22022

年貨幣利率總體下行，9

月有所抬頭（%）10

年期國債收益率10

年期國開債收益率3.203.103.002.902.802.702.602.5080706050403020103.50R007DR0077

天逆回購利率（月）3.002.502.001.501.002022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04資料

：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/18資料

：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/1841

利率走勢回顧：一波三折到急速調整，反轉總在不經意間發生?2022

年長債震蕩波動，形成多個

V

型結構一季度，隨著

1

月份

MLF

降息落地、二季度，4

月，10

年期國債收益率受三季度，7

月，國內疫情反復，房地進入

10

月，先行經濟指標并未有很大起色，地產依舊疲弱，10

年期國債收益率震蕩下行。但是10月下旬，隨著三季度經濟數據好于預期，資金面有所收緊，資金利率中樞抬升，且

11

月沒有出現轉松；再加上

11

月地產“16

條”、疫情防控優化“20

條”，帶動經濟預期好轉、市場風險偏好提升，共同作用下，債券收益率同步快速上升，引發短期債基贖回；債券大跌、短債基贖回導致銀行理財靜止下跌，散戶贖回踩踏，引發流動性沖擊，使得債券收益率進一步抬升，負反饋效應明顯。形成第四個

V

型走勢。LPR

下調，10

年期國債收益率快速下降，但隨著多項寬信用政策發力，2

月社融大超預期，形成了第一個

V

型走勢；2

月底至

3

月，多因素交織影響，金融數據走弱、MLF

和

LPR

降息落空、國內多地爆發疫情、俄烏局勢突變、股票市場快速下跌甚至破凈、輸入性通脹擔憂加劇、兩會提出

2022

年的發展目標等，使得

10

年國債收益率窄幅震蕩微跌。到美聯儲超預期加息影響回升，但是隨著上海、北京等地疫情靜默、央行全面降準落地、LPR

下調、穩經產銷售走弱且傳聞地產政策將會放松，且資金面非常寬松，10

年期國債收益率轉為下行；8

月公布的

7

月濟政策頻出等因素影響，5

月

10

年國債收益率快速下行；進入

6

月，隨著上海復工復產、社融大幅回升，帶動

10

年期國債收益率上升，形成第二個

V

型走勢。金融數據經濟數據不及預期、央行降息，10

年期國債收益率持續下行，突破震蕩區間；9

月，經濟進一步修復，債市回調，形成第三個

V

型走勢。圖表

32022

年

1

年期國債收益率走牛（%）2.502.401

年期國債收益率10

年期國債收益率（右軸）3.002.902.302.202.102.001.902.802.702.602.501.801.702.401.60一季度二季度三季度10-11

月1.502.302022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04資料：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/18?2022年利率債走勢回顧?一波三折到急速調整，反轉總在不經意間發生?基本面對債市行情傳導鈍化目??疫情黑天鵝與不斷修正的的經濟復蘇預期外圍擾動項增多，影響情緒面??政策信號對債市貢獻明顯短期流動性沖擊利率超調或已結束基本面復蘇三大核心：基建、地產、疫情政策面重拾信心，警惕市場利率進一步向政策利率回歸中美利差倒掛不會成為常態投資建議錄?????風險提示62基本面對債市行情傳導鈍化?

2.1疫情黑天鵝與不斷修正的經濟復蘇預期二季度全民防疫、上海靜默導致需求收縮、供給沖擊、預期轉弱，三季度

GDP增速好于預期，保持了良好韌性。但挑戰依舊嚴峻，相較

7月，8、9月經濟有所好轉，但沒有大幅改善，且

9月有所反復，今制造業

PMI指數始終在榮枯線上下掙扎，且

4月降至近年來第二低的

47.4%，僅次于

2020年

2月的

35.7%。從生圖表

5主要經濟指標同比（%）固定資產投資完成額社會消費品零售總額規上工業增加值服務業生產指數出口1-8

月累計同比1-9

月累計同比8月

當

月同比9月

當

月同比3.603.904.206.300.005.805.906.576.6613.5012.507.100.480.715.402.50產端來看，9月規上工業增加值同比增速擴大

2.1個百分點至6.30%，服務業生產指數則有所回落，下降

0.5個百分點至1.30%；從支出端來看，9月出口進一步回落，同比增長下降0.101.801.4個百分點至

5.70%，社會消費品零售總額增速下降

2.9個百分點至

2.5%，固定投資增速則進一步提高

0.09個百分點至6.66%。1.305.70資料：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/10/28圖表

6制造業

PMI

在榮枯線附近掙扎（%）圖表

4GDP

同比環比（%）5553GPD：當季同比GDP：環比（季調）PMI榮枯線18138514947453-2-7-122019-032019-122020-092021-062022-032019-012020-012021-012022-01資料

：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/18資料：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/1872基本面對債市行情傳導鈍化?地產持續下行，中小企業發展艱難，消費疲軟，出口回落?

今年以來，房地產投資維持負增長，房屋新開工面積、房屋施工面積當月同比負增長幅度不斷增大，9

月份增速分別為-44.4%、-43.2%，商品房銷售面積維持負增長，但降幅在

4

月達到最低點-39%之后，逐漸收窄，9

月份至-16.2%，“保交樓”效應明顯，房屋竣工面積增速在

6

月份探底-40.7%后，快速收窄，8、9

月分別為-2.5%、-5.99%。?

中小企業發展在

2020

年

2

月陷入谷底之后，艱難回升，但發展指數距離疫情前降低

10

個百分點左右。年初中小企業發展指數相比

2021

年底有所回升，但上半年逐漸下降，6

月份隨著疫情防控形勢好轉、生產秩序逐漸恢復、一攬子穩增長政策發力，中小企業景氣狀況有所回升，但

7、8、9

月又略有回落，且隨著

10

月各地疫情再度反復，中小企業或再度陷入艱難。圖表

7地產持續下行（%）圖表

8中小企業發展艱難（%）商品房銷售面積：當月同比房屋新開工面積：當月同比房屋施工面積：當月同比房屋竣工面積：當月同比7050100中小企業發展指數9590858075703010-10-30-502019-01

2019-07

2020-01

2020-07

2021-01

2021-07

2022-01

2022-072019-062020-062021-062022-06資料

：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/18資料：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/1882基本面對債市行情傳導鈍化?地產持續下行，中小企業發展艱難，消費疲軟，出口回落?

今年消費進一步下滑，去年

12

月人均可支配收入累計同比增長

8.1%，但開年

3

月下滑至

5.1%，隨后受到疫情影響，二季度進一步下滑至

3%，三季度略有提升，累計同比

3.2%。人均消費支出趨勢相同，從實際同比去年

12

月的

12.6%一路下滑至

6

月的

0.8%，三季度有所回升至

1.5%。?

外國疫情控制放松、產業鏈恢復，同時經濟增長放緩，雙向作用下，對中需求下降，今年出口增速逐漸回落，尤其是8

月、9

月快速下降。今年以來，新出口訂單

PMI

指數一直位于榮枯線以下。圖表

9消費疲軟（%）圖表

10出口進一步回落（%）出口金額:當月同比榮枯線（右軸）PMI：新出口訂單（右軸）人均可支配收入：累計同比人均消費支出：實際同比20151056090705550454050300-510-10-30-10-15352019-032019-122020-092021-062022-032019-012020-012021-012022-01資料

：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/18資料：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/1892基本面對債市行情傳導鈍化?社會融資增速平緩波動，與M2

增速倒掛加深?

今年以來，社會融資增速平穩波動，其中信貸增速較為平穩，在

11%上下窄幅波動，企業債券增速下半年逐步下降，9

月份較

5

月高點

10.7%下降

3

個百分點至

7.7%，政府債券增速

7

月達到高點

19.4%，9

月下降

2.5

個百分點至

16.9%。?

從

3

月份起，社融增速和

M2

增速開始倒掛，且倒掛程度逐漸加深，8

月份達到-1.7%，9

月份雖有小幅修復，但依然維持在-1.5%，資金脫實向虛、淤積較重。圖表

11社會融資增速（%）圖表

12社融增速和

M2

增速倒掛加深（%）社融規模存量：當月同比企業債券：當月同比（右軸）人民幣貸款：當月同比政府債券：當月同比（右軸）社融增速-M2

增速54.003.503.002.50201816141210810

年期國債收益率（月平均，右軸）20431510210-1-2-3502019-012020-012021-012022-012019-012020-012021-012022-01資料：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/18資料

：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/182基本面對債市行情傳導鈍化?2.2外圍擾動項增多，影響情緒面?

2022年是極不平凡的一年，2月，烏克蘭局勢逐漸緊張，24日，俄羅斯發動“特別軍事行動”，軍事行動沒有如預期一樣速戰速決，而是逐漸演變，逐漸復雜，持續至今，且預計會繼續持續一段時間。俄烏沖突引發歐洲能源、糧食短缺，進而導致歐洲持續高通脹，進而對國內經濟基本面、金融市場產生影響。?

為應對疫情，美國采取了無限量化寬松政策，同時“直升機

”，美國國內需求強勁；同時，疫情、逆全球化、貿易保護主義、俄烏沖突帶來的供應鏈短缺使得美國面臨大宗商品、關鍵零部件供給不足。供需共同作用下，美國經歷了40多年來的最高通脹。為了應對通脹，美聯儲

3月份開始加息，截至

10月份，已累計加息

300BP。但美國通貨膨脹回落速度不及預期，雖然經濟增長受到不利影響，但未來美聯儲繼續加息幾成定局，美債收益率仍有上升壓力。圖表

13美國

GDP

當季同比，PMI

指數（%）圖表

14美國通脹率持續高企，加息回落不及預期（%）15美國PPI2015美國

GPD：不變價，當季同比7065美國

CPI：當月同比美國核心

CPI：當月同比美國供應管理協會（ISM）PMI：季調1311910560555045407503-51-1-102019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07-32019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07資料：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/18資料

：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/18112基本面對債市行情傳導鈍化?

受到美國持續加息影響，今年

4

月，中美國債利率出現倒掛，10

年期國債利差出現自

2010

年以來首次倒掛。這使得外資流出壓力增加，今年

2

月以來，境外機構及個人開始減持我國債券。圖表

15中美國債利差倒掛（%）圖表

16境外機構和個人持有境內人民幣債券（億元）中債-美債：2

年期國債收益率4500040000境外機構和個人持有境內人民幣債券3中債-美債：10

年期收益率35000300002500020000150001000050000210-1-22019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052019-01

2019-07

2020-01

2020-07

2021-01

2021-07

2022-01

2022-07資料

：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/18資料

：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/1812???2022

年利率債走勢回顧基本面對債市行情傳導鈍化政策信號對債市貢獻明顯目錄??內外壓制，央媽不易特殊年份，財政政策也“盡力了”?防疫政策與房地產政策成為債市最大利空因素??????短期流動性沖擊利率超調或已結束基本面復蘇三大核心：基建、地產、疫情政策面重拾信心，警惕市場利率進一步向政策利率回歸中美利差倒掛不會成為常態投資建議風險提示133政策信號對債市貢獻明顯?3.1內外壓制，央媽不易?

貨幣政策總體穩健偏寬松，面對內外環境，從強調“以我為主”到表態“兼顧內外平衡”，央行政策操作空間受到了一定掣肘。但

8

月超預期降息貢獻了年內最大一波行情，抓住了匯率連續

3

個月在

6.7

附近震蕩的窗口期，此后匯率便一路攀升至

7.2。近期貨幣政策基調：9

月

23

日，央行貨幣政策委員會

2022

年度第三季度例會表述：貨幣政策將延續穩增長取向，在總量和結構兩個維度持續發力，后續通脹大概率不會對貨幣政策形成掣肘，以市場化思路調整存款利率，逐步降低銀行負債成本，進一步推動降低企業綜合融資成本和個人消費信貸成本。10月

29

日國務院金融工作報告釋放信號，今后一段時期，我國有條件盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護幣值穩定，總量上，保持流動性合理充裕，價格上，進一步推動金融機構降低實際貸款利率，降低企業綜合融資和個人消費信貸成本，結構上，繼續用好結構性貨幣政策工具，突出金融支持重點領域。11

月

16

日，央行發布第三季度貨幣政策執行報告，對中國宏觀經濟運行的總體判斷是“恢復向好發展態勢”，但也要看到“國內經濟恢復發展的基礎還不牢固”，要“警惕未來通脹反彈壓力”，貨幣政策的總體基調依然是“加大穩健貨幣政策實施力度”“著力穩就業穩物價”，且明確表示“為鞏固經濟回穩向上態勢、做好年末經濟工作提供適宜的流動性環境”，因此年內流動性依然回保持合理充裕，10

月中下旬至

11

月上中旬資金面收緊的局面不會長期持續。資料：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/18圖表

17貨幣市場利率、LPR

和

M2

增速（%）R007DR0075

年期

LPR6.005.505.004.504.003.503.002.502.001.501.0013.0012.5012.0011.5011.0010.5010.009.507

天逆回購利率（月）9.002022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04圖表

182022

年主要貨幣政策日期主要事件2022

年

1

月

17

日下調

MLF

利率和逆回購利率各

10BP1

年期

LPR

下調

10BP，5

年期

LPR

下調2022

年

1

月

20

日2022

年

4

月

15

日2022

年

4

月

25

日5BP全面降準

25BP+定向降準

25BP，表態兼顧內外平衡外匯存款準備金率下調

100BP2022

年

5

月

20

日2022

年

8

月

15

日5

年期

LPR

下調

15BP，為

2019

年

8

月

LPR

改革來最大單次降幅下調

MLF

利率和

7

天逆回購利率各

10BP1

年期

LPR

下調

5BP，5

年期

LPR

下調2022

年

8

月

22

日2022

年

9

月

5

日2022

年

9

月

30

日其他15BP外匯存款準備金率下調

200BP下調首套個人住房公積金貸款利率

15BP推出多項結構性政策工具、引導金融機構加大對重點領域的信貸投放14資料：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/183

政策信號對債市貢獻明顯?3.2特殊年份，財政政策也“盡力”了依法用好

5000

多億元專項債地方結存限額，10

月底前發行完畢。?

5

月份，國務院印發扎實穩住經濟一攬子政策措施，共六個方面

33

項措施，其中

7

項財政政策，8

月

24

日，國常會部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施，9

月

5

日國務院部署了穩經濟一攬子政策的

19

項接續政策措施，10

月

27

日，國常會部署持續落實好穩經濟一攬子政策和接續措施。截至

9月

20

日，全國合計新增減稅降費及退稅緩稅緩費超

3.4

萬億元，主要受益主體是制造業行業和小微企業。?

今年財政也積極拓展渠道，充分運用政策性金融工具，用于補充新型基礎設施建設等重大項目資金：6

月

29

日，國常會決定，運用政策性開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資

3000

億元，用于補充重大項目資本金或為專項債項目資本金搭橋；8

月

24

日，國常會表示，在

3000

億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加

3000

億元以上額度。?

另外，今年政府債專項債額度使用不斷提速：5

月

23

日，《扎實穩住經濟的一攬子政策措施》要求加快今年已下達的3.45

萬億元專項債券發行使用進度，在

6

月底前基本發行完畢，力爭在

8

月底前基本使用完畢。7

月底，用于項目建設的專項債券額度已基本發行完畢。8

月

24

日，國常會部署，10000500002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09圖表

19地方政府債券發行：專項債（億元）資料：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/1850000專項債當月值（億元）專項債累計值（億元）45000400003500030000250002000015000153政策信號對債市貢獻明顯?

3.3防疫政策與房地產政策成為債市最大利空因素?

2022年整體經濟走勢、央行對經濟的預期及表態都表明，債市不具備明確的方向。但局部政策依然對債市短期走勢產生了較大擾動，防疫政策變動和房地產政策變化成為債市最大利空因素。?

6月

27日，國家

發布第九版新型冠狀病毒肺炎防控方案，要求全面落實“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態”總方針，根據新冠肺炎乙類傳染病甲類管理的要求進行防控，總體政策和過去兩年半沒有太大區別；11月

5日，國家召開新聞發布會，明確“防控形勢依然嚴峻復雜”，堅持“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態

”總方針不動搖，同時，進一步明確防止簡單化、一刀切，整治層層加碼，與以往不同，本次發布會點名批評了鄭州、畢節、南充等城市，也不點名批評了個別城市賦碼彈窗現象。11月

10日，中央政治局會議討論疫情防控政策，相較

2022年前兩次政治局會議，政策表述有所變化，首先對疫情防控的態度是堅定不移落實“外防輸入、內防反彈”總策略、堅定不移貫徹“動態”總方針，總體的方向依然是嚴防。但是本次會議進一步明確了要糾正“層層加碼”、“一刀切”等做法。隨即國家

于

11月

11日發布優化疫情防控工作的“二十條”措施，被視為疫情防控拐點，最重要的優化措施包括密接“7+3”改為“5+3”、不再判定中風險區和次密接、取消入境航班熔斷機制等，同時進一步強調加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度。總體看，新的防疫政策更加精細，受影響人群將會減少，對經濟的影響將會下降，旅游、餐飲等行業將有所恢復。?

債市另一大利空

是地產政策變動。自

2022年以來，央行信貸、債券“兩支箭”雙箭齊發，包括上半年

1000億元的并購貸款、5月份、8月份示范房企通過信用風險緩釋工具及全額擔保發債融資的百億資金、8月監管部門設置的

2000億元的保交樓專項借款、9月底提出的新增

6000億元貸款、11月交易商協會和中債增進

2500億元支持房地產企業在內的民營企業發債融資，累計已釋放近萬億資金支持房地產行業。在防疫政策“二十條”發布當天，11月

11日，央行、銀保監會發布

16條措施支持房地產，進一步提高市場風險偏好，債市利空不斷。?

面對諸多消息，市場聞風而動，風險偏好大幅提升，資本市場巨震，再疊加資本面收緊、債券收益率當日即大幅提升。?2022

年利率債走勢回顧????????基本面對債市行情傳導鈍化政策信號對債市貢獻明顯目錄短期流動性沖擊利率超調或已結束基本面復蘇三大核心：基建、地產、疫情政策面重拾信心，警惕市場利率進一步向政策利率回歸中美利差倒掛不會成為常態投資建議風險提示174

短期流動性沖擊利率超調或已結束?

DR007從

8月份開始，震蕩上升，逐向

7天逆回購利率

2%回歸，展現出一定的流動性收緊跡象，進入

11月以來，資金面進一步收緊，DR007跨月后，并沒有下調，1年期同業存單到期收益率、10年期國債收益率均快速攀升。圖表

20存款類機構質押式回購利率、同業存單到期收益率、10

年期國債收益率（%）DR007國有銀行

1

年期存單10

年期國債股份制銀行

1

年期存單?

本輪流動性收緊一是央行投放縮量，今年

8月、9月

MLF凈投放均出現縮量，10月等量投放，11月到期量達

1萬億，創歷史新高，當月縮量投放，凈回籠

1500億元，因此央行總體投放縮量；二是財政持續發力，對流動性吸收明顯，

8月

24日，國常會表示，在

3000億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加

3000億元以上額度，同時依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢。財政融資導致債券供給增加，吸收了大量流動性。另外，債券收益率上升引發短期債基贖回，進而導致銀行理財凈值下跌，散戶贖回踩踏，使得債券收益率進一步抬升，負反饋效應加劇了流動性壓力。農商行

1

年期存單3.002.502.001.501.002.902.802.702.602.502.402022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04?

不過本輪流動性沖擊或已結束，央行仍會積極呵護市場情緒，雖然

11月

MLF減量，但

11月以來，央行已經通過

PSL、科技創新貸款等工具投放中長期流動性

3200億元，與此同時，央行

11月也進行了

1720億元的

7天逆回購投放，增加短期流動性資料：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/18供給。總體看，央行仍積極，且財政政策對資金面的擾動逐漸褪去，利率因贖回導致的超調或得到緩解。?2022

年利率債走勢回顧????基本面對債市行情傳導鈍化政策信號對債市貢獻明顯目錄短期流動性沖擊利率超調或已結束基本面復蘇三大核心：基建、地產、疫情???基建：23

年專項債提前批額度或超預期地產：“保交樓”推進，各地因城施策，投資銷售降幅繼續收窄疫情防控：防疫

20

條出臺，兼顧精準防控與人民安全，效果仍需觀察?政策面重拾信心，警惕市場利率進一步向政策利率回歸???中美利差倒掛不會成為常態投資建議風險提示195

基本面復蘇三大核心：基建、地產、疫情?

5.1基建：23

年專項債“提前批”額度或超預期圖表

21固定資產投資、基礎設施投資完成額（%）?

基建是穩定經濟的關鍵抓手，在固定資產投資整體下行的情況下，基礎設施投資在專項債、政策性金融工具的加持下，整體處于上升趨勢。2023

年專項債依然將成為穩住經濟大盤的關鍵，預計將會維持“早發行、早使用、早見效”的發行節奏，專項債提前批額度或超預期。13固定資產投資完成額：累計同比基礎設施（不含電力）：累計同比1211109?

從時點上看，11

月

4

日，福建省財政廳透露，2023

年專項債“提前批”已經下達，比往年提早一個多月；從額度上看，福建省“提前批”新增債務限額

1034

億元，比上年增長33.9%，其中一般債務

101

億元，專項債務

933

億元，其中專項債券占比

90.2%（高于

2022

年的

80.1%）；從目的來看，新增債券資金將用于支持交通基礎設施、新能源項目、新型基礎設施等領域重點項目建設，預計

2023

年

1

月盡快啟動發行。87652022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-資料：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/18?

這意味著

2023

年地方債發行工作已經拉開序幕，預計“提前批”總額度將逼近

60%上限。205基本面復蘇三大核心：基建、地產、疫情?

5.2地產：“保交樓”推進，各地因城施策，投資銷售降幅繼續收窄?

房地產業無疑是未來一段時間擾動債市的關鍵因素之一。雖然房地產對經濟的定量影響、影響方式存在分歧，但房地產一旦硬著陸，必然對經濟造成巨大的負面影響。以支出法為例，房地產業對

GDP

的貢獻主要體現在房地產投資、居民的住房支出以及居民的生活用品和服務支出。使用房地產開發投資占全社會固定資產投資的比重乘以固定資本形成占

GDP

的比重，可以估算出房地產投資對

GDP

的貢獻，2017-2021

年平均為

11%；使用全國居民人均居住消費支出乘以人口數量，再除以當年

GDP，可以估算居民居住類消費支出占

GDP

比重，2017-2021

年平均為

7%，使用同樣的方法，2017-2021

年居民生活用品和服務類消費支出占

GDP

比重平均為

2%。因此，房地產綜合貢獻

GDP

約

20%，以

2021

年

GDP（現價）114.37

萬億元為例，房地產綜合貢獻約

23

萬億元。圖表

22房地產對

GDP

的貢獻（%）0.140.120.10房地產開發占

GDP

比重（%）?

自

2022

年以來，主管部門已經宣布超過萬億資金支持房地產企業。但是“保交樓”還需要多少錢？地產硬著陸對經濟有多大傷害？我們使用商品房銷售面積估算，假設

2019-2021

年銷售的住宅期房均未交房、建安成本占房價比例

30%、違約停工比例為20%，則

2019-2021

年未交房住宅總價值約

41

萬億元，其中建安成本約

12

萬億元，違約停工的住宅建安資金約

2.4

萬億元（較高口徑估算）。主管部門已經宣布的

1

萬多億元資金只有部分用于“保交樓”，更大部分可能被用于解決房地產企業的債務問題，因此為了“保交樓”，2023

年仍需要較高資金投入。0.

1210.1110.1140.1170.1160.1010.1020.1080.1020.080.0710.0720.0720.060.0690.0690.0700.0690.0700.0680.040.020.0190.0190.0190.0190.0190.0190.0180.0180.002013-12-31資料2015-12-312017-12-312019-12-312021-12-31：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/18215基本面復蘇三大核心：基建、地產、疫情?

5.2地產：“保交樓”推進，各地因城施策，投資銷售降幅繼續收窄?

如果房地產硬著陸，將對經濟造成巨大傷害，國家統計局數據顯示，2020

年全國房地產開發企業總負債規模約為

85.7

萬億元，資產負債率

80.68%，據此估算，房地產企業可以抗住

20%價格下降，但如果硬著陸，資產下跌幅度一旦超過

20%，將會發生大規模壞賬，例如資產價格下跌

30%，壞賬規模為

11

萬億元，若資產價格下跌

50%，壞賬規模將達到

32

萬億元。面對如此巨大的潛在破壞力，明年相關政策一定會加大力度，穩定房地產行業。11

月

13

日，央行和銀保監會

254

號文流出，包含

16

條重磅措施，對國有、民營企業一視同仁，采取對部分開發貸、信托貸款等存量融資予以合理的展期，利用發債、信托等支持房企融資、支持開發性政策性銀行提供“保交樓”專項借款等措施，可以預見，明年房地產行業或迎來更多政策紅利，可能扭轉當前困局，實現軟著陸。?

房地產若硬著陸，則對經濟的沖擊顯著，因此除了已經宣布的萬億資金支持，11

月

11

日，央行、銀保監會聯合發布支持房地產發展的

16

條措施，這意味著明年房地產問題將會得到更多重視，通過允許貸款展期、保持信托穩定、貸款過渡期延長等具體措施，幫助房地產行業軟著陸。但明確支持的是治理完善、聚焦主業、資質良好的房地產企業穩健發展，因此必定會有不符合條件的企業退出歷史舞臺。254

號文件除了帶來了具體支持措施，更是一個信號，標志著地產行業的底層邏輯已經改變，政策拐點或已顯現，在南京、蘇州、青島等城市試圖取消限購失敗之后，杭州率先放松限貸，與杭州限購措施類似的廈門、長沙、武漢等城市都存在放松可能性。225

基本面復蘇三大核心：基建、地產、疫情?5.3疫情防控：防疫

20條出臺，兼顧精準防控與人民安全，效果仍需觀察?

11月

11日，國務院聯防聯控機制公布優化防控

20條措施。因為受到疫情、留抵退稅、土地收入下滑等原因，今年地方政府正在面臨較大的財政壓力，2021年財政收支唯一沒有出現缺口的上海，2022年

1-9月累圖表

23各省（直轄市/）1-9

月財政缺口（億元）100002021

2022計收支缺口已達

304億元，其他多數省（直轄市/）的財政缺口進一步擴大。基于此，地方政府明年應該會積極響應中央的防疫政策變化。但地方是否會快速執行、是否能放棄簡單化、“一刀切”和層層加碼，還需要進一步觀察：1）是否有地方官員因為轄區病例擴張快、感染病例多而受到撤職等處分；2）是否有地方官員因為“一刀切”和層層加碼受到實質性處罰；3）春節前主要城市疫情發展情況，尤其是近期受到高度關注的鄭州、廣州、重慶疫情

4）未來幾個月各地如何應對可能出現日增高峰，以及極限壓力下，如何應對可能出現的輿論轉向。-1000-2000-3000-4000-5000?新政策在全國推行需要一定傳遞時間，尤其是傳遞到基層執行人員需要較長時間，且各地在獲得中央更明確的信號之前，大概率不會輕舉妄動。未來幾個月，率先嘗試更精準的防疫政策的地區，或將面臨較大的防疫壓力，這些地區的生產經營活動和居民消費可能受到更大的不確定性；多數地區不會輕易改變當前已經熟悉的措施和執行方式，可能會在一定程度上加碼防疫，生產經營活動和居民消費將維持現狀；預計會有少部分地區放棄大規模“封城”“靜默”，學習深圳等地的經驗，提高核酸檢測頻率，早發現、早報告、早隔離、早治療，更及時、更精細的控制疫情，這些地區將釋放生產經營和居民消費。資料

：Choice

數據庫，各省（直轄市/）財政廳（局），華福證券研究所；注：青海、山東、河南、四川為

1-8

月，西藏、新疆為

1-6

月，黑龍江為

1-7

月，海南為

1-10

月。23?2022

年利率債走勢回顧?????基本面對債市行情傳導鈍化政策信號對債市貢獻明顯目錄短期流動性沖擊利率超調或已結束基本面復蘇三大核心：基建、地產、疫情政策面重拾信心，警惕市場利率進一步向政策利率回歸???新一屆領導班子就位，政策會更加有力貨幣政策可能穩中偏緊，更加精準寬信用財政政策力度或大于貨幣政策?中美利差倒掛不會成為常態??投資建議風險提示246政策面重拾信心，警惕市場利率進一步向政策利率回歸?

6.1新一屆領導班子就位，政策會更加有力?

10月中旬，全世界矚目的

勝利召開。大會的主題是：高舉中國特色社會主義偉大旗幟，全面貫徹

國特色社會主義思想，弘揚偉大建黨精神，自信自強、守正創新，踔厲奮發、勇毅前行，為全面建設社會主義現代化國家、全面推進中華民族偉大復興而團結奮斗。這個主題用精煉的語言高度概括了中國在新征程上將會舉什么旗、走什么路、以什么樣的精神狀態、朝著什么樣的目標繼續前進，毫無疑問，

對團結和激勵全國各族人民為奪取中國特色社會主義新勝利而奮斗具有十分重大的意義。?

報告也進一步明確了未來

5年及更長期的目標任務。報告共有

15部分，除了前兩部分闡述過去

5年和十八大以來10年的成就變革、馬克思主義中國化的相關內容外，剩余部分詳細闡述了未來一段時間發展的中心任務、總體部署、分項主要任務，未來一段時間，中國的中心任務是“從現在起，中國共產黨的中心任務就是團結帶領全國各族人民全面建成社會主義現代化強國、實現第二個百年奮斗目標，以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興”，其他分項任務均是圍繞中心任務展開，包括經濟發展、科技發展、國家安全、民生建設、生態建設、外交等等。其中與十九大報告相比，

報告著重強調了“加快構建新發展格局，著力推動高質量發展”“實施科教興國戰略，強化現代化建設人才支撐”“推進國家安全體系和能力現代化，堅決維護國家安全和社會穩定”。尤其是關于高質量發展、科技相關的內容，無疑是未來

5年的重點任務，如推進新型工業化、加快實體經濟發展，實施產業基礎再造工程和重大技術裝備攻關工程，推動區域協調發展、實施新型城鎮化戰略等。?

按照

的部署，未來

5年，會加速推進經濟高質量發展，加速推動以高端制造業為主的實體經濟發展，加速推進區域發展戰略和新型城鎮化發展，按照“十四五”規劃的具體內容依次鋪開。可以預見，在新一屆領導班子逐步搭建完成，尤其是明年兩會之后，相關工作會進一步加速推進，政策會更加有力，確保

之后第一年的各項任務目標圓滿完成。6

政策面重拾信心，警惕市場利率進一步向政策利率回歸?6.2貨幣政策可能穩中偏緊，更加精準寬信用?

6.2.1圖表

25美聯儲加息點陣圖美聯儲加息預期放緩，貨幣政策掣肘減弱?明年貨幣政策調整空間可能受到美聯儲加息掣肘，但美聯儲加息預期放緩得到實質性支持，掣肘總體減弱。10

月美國通脹

7.7%低于預期，創近一年最低；其中核心

CPI

同比增長

6.3%，較

9

月

40

年高位回落

0.3

個百分點。美國通脹大概率高峰已過，美聯儲加息節奏可能放緩，12

月美聯儲加息

50BP

的可能性高達

85.4%。但是總體上，美國通脹仍處于高位，遠高于

2%的目標，因此明年上半年仍然處于加息軌道，這與我國的貨幣政策方向相反，我國貨幣政策將不得不十分謹慎，平衡穩增長和控風險。但是

2023

年國際經濟大概率整體下行，美聯儲下半年可能會停止加息，甚至進入降息軌道，中美貨幣政策將會同向而行，我國貨幣政策將會擺脫美聯儲的制約，助力政策空間釋放。圖表

24美國

CPI

數據10美國

CPI：當月同比（%）美國核心

CPI：當月同比（%）86420資料：美聯儲，華福證券研究所2021-01

2021-04

2021-07

2021-10

2022-01

2022-04

2022-07

2022-10資料

：Choice

數據庫，華福證券研究所，數據截至

2022/11/18266政策面重拾信心，警惕市場利率進一步向政策利率回歸?

6.2貨幣政策可能穩中偏緊，更加精準寬信用?

6.2.2央行表態，對經濟預期積極，釋放穩中偏緊、更加精準寬信用的信號?

央行發布

Q3

貨幣政策執行報告，對經濟預期總體積極，更加關注海外經濟，尤其是海外貨幣政策延續收緊態勢，將會對央行貨幣政策產生掣肘，再加上央行表態要警惕未來通脹反彈壓力，預計

2023

年貨幣政策主基調不變，依然是“以我為主，兼顧內外平衡”，但將會穩中偏緊。?

明年貨幣政策在穩增長上有空間，但需要理性看待政策調整空間。今年以來，面對供應鏈沖擊、原材料漲價等沖擊，國內物價水平總體穩定，通脹水平處于目標范圍內，但從央行對外措辭來看，其開始關注遠期通脹風險；在總量上，今年

2

次降息、2

次降準，之間間隔

7

個月，截至

11

月

28

日，目前大型存款類金融機構存款準備金率為11.00%，中小型存款類金融機構存款準備金率為

8.00%，仍有下調空間但有限；在結構性工具方面，明年針對重點領域、重點行業存在一定空間，央行明確表態將加快推動設備更新改造專項再貸款落地生效；貨幣政策支持實體經濟將更加明顯，尤其是推動保交樓專項借款加快落地使用，并有可能加大力度。276政策面重拾信心，警惕市場利率進一步向政策利率回歸?

6.3財政政策力度或大于貨幣政策?

明年積極財政政策將會持續發力，多項政策資金已經提前部署：財政部提前下達

2023

年財政水利相關資金

941

億元，同口徑較

2022

年提前下達金額增加

44

億元，支持地方提前謀劃實施

2023

年水利項目建設；提前下達

2023

年中央財政銜接推進鄉村振興補助資金

1485

億元，支持地方政府將相應資金編入本級預算，提前謀劃

2023

年鞏固銜接工作；提前下達

2023

年農業相關轉移支付2115

億元，確保國家糧食安全和重要農產品穩產保供、促進農業強國建設；提前下達

2023

年轉移支付資金

4000

億元，支持基層加快退稅減稅降費進度；2023

年提前批專項債已拉開序幕。?

預計今年下半年簽約、開工的新能源基建

2023

年將會陸續開工、進一步加大投資力度，尤其是新能源基建納入專項債、RIETs

等支持范疇后，明年相關新能源項目有望集體落地，風電、光電、儲能、特高壓將是重點方向。在《關于推進教育新型基礎設施建設構建高質量教育支撐體系的指導意見》等文件支撐下，明年財政有望進一步支持校園基礎設置建設、更新。除了財政資金支持外，2023

年，政策性開發性金融工具將進一步加速落地，規模將不低于今年。?

預計

2023

年將會延續今年的減稅降費節奏，同時