第5講風(fēng)險投資與退出機制

1、第5講風(fēng)險投資與退出機制一、風(fēng)險資本：特點、運作過程及發(fā)展機制所謂風(fēng)險資本是指投資者為了獲取高額回報，而在高風(fēng)險領(lǐng)域投入的資本。它主要是指投資于未上市的具有高成長性的新生中小企業(yè)的資本，這種資本的投入通常是與管理的投入同時進(jìn)行，其目標(biāo)是從投資中獲得高額回報。高額回報是風(fēng)險資本家投入的風(fēng)險資本和專業(yè)技能與新生企業(yè)相結(jié)合產(chǎn)生的。同時由于這些中小企業(yè)多屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，因此具有很高的風(fēng)險性。(一) 與一般資本相比風(fēng)險資本具有特點風(fēng)險資本在英文中叫做 Venture Capital ，而venture與一般意義上的風(fēng)險 risk不同。 venture原意上有冒險創(chuàng)新的意思。而venture capit

2、al則是指人們對較有意義的冒險創(chuàng)新事業(yè)予以資本支持。Ven ture是一種主動地去冒險、去創(chuàng)新，與其不同的， risk則是指人們在從事各項活動中所遇到的不可避免又不可預(yù)測的不確定性。一般資本在被投資時總是盡仍為了O是因為其投資的一般是剛剛起步的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中 風(fēng)險資本往往要貫 一個想法，這些高 不確定的因素很量回避風(fēng)險，減少風(fēng)險，而風(fēng)險資本的投資則是在明知道所從事的投資具有高風(fēng)險， 獲取高額的回報，去主動地承擔(dān)風(fēng)險的行為風(fēng)險資本所具有的這一高風(fēng)險特點， 的中小企業(yè)。這些企業(yè)根本沒有固定資產(chǎn)或資金作為貸款的抵押和擔(dān)保。 穿企業(yè)成長和全過程，而一開始高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)甚至只是一個模糊的概念、新技術(shù)中的種

3、子技術(shù)， 某種設(shè)計思想和尚未起步或剛剛起步的創(chuàng)新小企業(yè)， 多，因此具有很高的風(fēng)險。風(fēng)險資本進(jìn)行投資的失敗率很高。據(jù)統(tǒng)計，由風(fēng)險投資公司所支持的風(fēng)險企業(yè)20 %-30 %完全失敗，60%受挫，只有5 % -2溯獲得成功，但一旦成功，企業(yè)就可獲得比一般資 本高幾倍甚至幾十倍的收益。所以盡管風(fēng)險資本具有很高的風(fēng)險性，仍有許多投資家愿意在這一領(lǐng)域一展身手段。(2) 風(fēng)險資本具有高收益性的特點。由于風(fēng)險資本所涉足的大都是高新技術(shù)，希望通過高新技術(shù)的商品化取得高資本收益。在科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力的時代，高科技產(chǎn)業(yè)是一種可以占領(lǐng)末來的產(chǎn)業(yè)。據(jù)研究經(jīng)濟增長的專家計算，西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟發(fā)展中，科學(xué)技術(shù)的貢獻(xiàn)率在

4、本世紀(jì)初大約只占5%,50-70年代平均為49%, 80年代末，平均已達(dá) 80%。科學(xué)創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)已是不言 而喻的的了。第二次世界大戰(zhàn)后，西方的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開始了迅猛的發(fā)展，形成了一系列建立在最新科學(xué)成果基礎(chǔ)上并由新興技術(shù)組成的技術(shù)群體，包括微電子、電腦飛核能、激光、機器人、自動控制、光纖通迅、航空航天飛生物工程，以及新型材料等各種新興技術(shù)構(gòu)成的新技術(shù) 產(chǎn)業(yè)。這些新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的興起，正是促成今日西方發(fā)達(dá)國家迅猛的經(jīng)濟增長的關(guān)鍵。以硅谷為代表的美國高科技公司為例，投資者通過創(chuàng)業(yè)基金， 使大量的風(fēng)險資本投向了高科技公司，從而締造了硅谷的繁榮，同時投資者也獲得了巨額的回報。因此，正是風(fēng)險資 本

5、所具有的高收益這一特點，吸引了廣大投資者。(3) 風(fēng)險資本是一種流動性很小的中長期資本。風(fēng)險資本往往是在風(fēng)險企業(yè)剛剛創(chuàng)業(yè)時就投入的，而一直要到公司股票上市，或產(chǎn)權(quán)售出，風(fēng)險資本才能退出這一投資過程，因此風(fēng)險資本的投資期頗長，一般大約為3-8年，是一種中長期投資，由于其流動性小， 因此被稱為呆滯資金，正因為其流動性很小，又增加了資本的風(fēng)險性。(4) 風(fēng)險資本是與管理相結(jié)合的資本。一般資本往往是通過各種金融機構(gòu)、通過各式各樣的方法而籌集到的，企業(yè)只需要付給金融機構(gòu)一定比例的費用，此外，金融機構(gòu)基本上不再干涉資本是如何使用的，風(fēng)險資本則 不然，參與風(fēng)險企業(yè)的管理是風(fēng)險資本的重要特點，也是風(fēng)險資本與一

6、般資本的主要區(qū)別。絕大多數(shù)風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者是工程技術(shù)領(lǐng)域的專家，經(jīng)營管理知識不足的缺陷常常阻礙著企業(yè)的進(jìn)一步擴大和發(fā)展。隨著企業(yè)規(guī)模的擴大， 企業(yè)職能管理的重要性日益突出，企業(yè)如不能適時地實現(xiàn)從初創(chuàng)性事業(yè)到成熟管理體制的過渡，建立完善的職能管理部門，企業(yè)就會因為內(nèi)部的管理混亂陷入失敗的境地。只有少數(shù)風(fēng)險創(chuàng)業(yè)家通過自己的努力，使企業(yè)成功地渡過青春期。風(fēng)險投資公司在此則有自己的優(yōu)勢，通常風(fēng)險投資公司擁有市場研究、生產(chǎn)規(guī)劃、經(jīng)營戰(zhàn)略飛財務(wù)法律等各方面的管理專家，并且在社會上有廣泛的信息與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 不僅可以為風(fēng)險企業(yè)提拱各種咨詢和服務(wù)，幫助企業(yè)建立規(guī)范的管理體系。參與投資對象的管理還有助于解決風(fēng)險投

7、資中存在的信息不對稱問題口風(fēng)險投資公司 參與被投資企業(yè)的管理， 一是通過定期獲得的企業(yè)財務(wù)報表和親自參與管理直接得到的企業(yè) 經(jīng)營狀況，來降低信息的不對稱程度； 二是積極參與管理有利于對風(fēng)險企業(yè)家進(jìn)行有效的監(jiān) 督，減少由于企業(yè)家某些不道德行為給投資者造成的損失。風(fēng)險資本與管理相結(jié)合， 其目的便是降低風(fēng)險性， 實現(xiàn)最大利潤。風(fēng)險企業(yè)管理的主體 是人，也就是風(fēng)險投資家。在實施風(fēng)險投資的整個過程中，風(fēng)險投資家并不滿足于扮演消極的投資人角色，他們通過對所投資企業(yè)運作過程的積極參與，為其末來的成功注入了增值活力。因此風(fēng)險投資家是否具備增值潛力是風(fēng)險企業(yè)成敗的關(guān)鍵所在。當(dāng)資金的供給者和使用者結(jié)合成合伙關(guān)系并

8、進(jìn)行富有成效的合作時，風(fēng)險資本運作的效果就達(dá)到了最理想的狀態(tài)。 由于風(fēng)險投資家對特定項目投資過程一系列環(huán)節(jié)的積極參與，使風(fēng)險投資家從消極的資本供應(yīng)者和投資商中脫穎而出。(5) 退出是風(fēng)險資本實現(xiàn)利潤的途徑。風(fēng)險資本最終是由退出風(fēng)險企業(yè)而實現(xiàn)其高額回報的。這是風(fēng)險資本得以發(fā)展的基本條件，也是風(fēng)險資本的一大重要特點。 風(fēng)險資本最大的特點便是高風(fēng)險， 風(fēng)險企業(yè)從最初的創(chuàng) 業(yè)，到逐漸成長，至最終的成熟，始終貫穿著很大的風(fēng)險。但當(dāng)一個企業(yè)步子入軌道后，雖然企業(yè)的經(jīng)營仍然存在著風(fēng)險，但這種風(fēng)險是正常的， 是任何投資都不可避免的風(fēng)險。此時，風(fēng)險資本便應(yīng)該帶著巨額的回報退出這一領(lǐng)域，重新投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去

9、，只有這樣風(fēng)險資本才能得以壯大，風(fēng)險投資業(yè)才能得以興盛。所以說退出是風(fēng)險資本的一大特點。而且只有當(dāng)風(fēng)險資本退出風(fēng)險企業(yè)后，風(fēng)險投資家才能使高額收益得以兌現(xiàn)，可以說沒有良好的退出機制，根本就沒有人愿意拿出風(fēng)險資本來投資。(二) 風(fēng)險資本的運作過程1、選擇階段。選擇階段是風(fēng)險資本運作的起點。主要工作在投資方案的取得、篩選和評估，并作出是否投資的決策。如何獲得較多比較優(yōu)的投資方案，而且有效地進(jìn)行評估，將是這一階段成敗的關(guān)鍵因素。同時也是整個創(chuàng)業(yè)投資活動中最重要的部分，因為一旦接手一個先天就有缺陷的項目，即使以后各階段工作進(jìn)行的再好，最后仍將面臨非常高的失敗風(fēng)險：再者，通過眾 多投資方案的比較，也是風(fēng)

10、險投資公司降低投資風(fēng)險水平的一種有效管理手段。2、協(xié)議階段。風(fēng)險投資公司在完成項目的選擇之后， 就需要與被投資的風(fēng)險創(chuàng)業(yè)進(jìn)行實質(zhì)的接觸， 共 同協(xié)商投資方式，投資條件等有關(guān)權(quán)利和義務(wù)， 最后形成有法律效力的合資文件， 作為以后 輔導(dǎo)和退出階段的依據(jù)， 并且投資公司與風(fēng)險企業(yè)間的合作方式也較為復(fù)雜，因此，在協(xié)商階段，把各種與雙方利益相關(guān)的問題加以明確，將有助于風(fēng)險投資項目的順利實施。3、輔導(dǎo)階段。本階段是風(fēng)險資本運作的實質(zhì)階段。 在完成了風(fēng)險投資項目的選擇， 并與風(fēng)險創(chuàng)業(yè)企業(yè) 達(dá)成了合作協(xié)議后，風(fēng)險投資公司就要按照協(xié)議要求， 提供風(fēng)險資本的融通，參與被投資風(fēng) 險企業(yè)的經(jīng)營管理，協(xié)助企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品開

11、發(fā)和市場開發(fā)。 風(fēng)險投資公司參與被投資企業(yè)管理的主要目的是為了保證風(fēng)險企業(yè)的高速發(fā)展，使風(fēng)險資本和收益早日實現(xiàn)回收。4、退出階段。退出階段是一個完整風(fēng)險投資周期的完成階段，從風(fēng)險創(chuàng)業(yè)企業(yè)抽回投入的資本加上被投資企業(yè)增值的收益，是風(fēng)險投資公司循環(huán)運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。否則，風(fēng)險投資公司就會資本流動呆滯，無力投資新項目，從而投資公司也就失去了存在的意義。風(fēng)險投資公司投資于風(fēng)險創(chuàng)業(yè)不是為了取得該企業(yè)的長久控制權(quán)，經(jīng)過若干年，無論風(fēng)險企業(yè)取得成功還是面臨失敗，風(fēng)險投資公司都會從風(fēng)險企業(yè)中退出。（三）風(fēng)險資本的發(fā)展機制風(fēng)險資本的退出是其實現(xiàn)利潤的途徑，這是風(fēng)險資本與一般資本的一個重要區(qū)別，也是發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)的

12、關(guān)鍵。可以說退出機制就是風(fēng)險資本的發(fā)展機制。1、退出是風(fēng)險資本發(fā)展的激勵機制。及時地使風(fēng)險資本安全地從風(fēng)險企業(yè)撒出，使風(fēng)險投資家所獲得的高額利潤得以兌現(xiàn)， 同時使風(fēng)險資本重新流入風(fēng)險投資業(yè)，只有這樣才能使風(fēng)險投資家對風(fēng)險投資保持興趣，才能提高投資者的投資積極性，使風(fēng)險投資家愿意為了高額利潤而甘冒高風(fēng)險涉及這一領(lǐng)域。 所以說退出是風(fēng)險資本發(fā)展的激勵機會。2、退出是風(fēng)險資本發(fā)展的約束機制風(fēng)險資本的最大特點是高風(fēng)險，這種風(fēng)險是很難避免的，但是一旦風(fēng)險企業(yè)發(fā)展成熟， 逐漸步入正軌后，風(fēng)險資本便要退出企業(yè)，正是這樣可以約束風(fēng)險資本的風(fēng)險。及時地退出風(fēng)險資本，使其重新投入這一領(lǐng)域的流動，使投資風(fēng)險得以控制

13、， 才能使風(fēng)險投資業(yè)得以發(fā)展。3、退出是風(fēng)險資本發(fā)展的協(xié)調(diào)機制。退出可以協(xié)調(diào)風(fēng)險資本與風(fēng)險企業(yè)的關(guān)系，協(xié)調(diào)風(fēng)險資本與一般資本的關(guān)系。風(fēng)險資本的退出可以促使一般資本的投入，從而使風(fēng)險企業(yè)順利地向一般企業(yè)轉(zhuǎn)型。二、風(fēng)險資本的退身之路第一種方法：公開發(fā)行。首次公開發(fā)行一家公司的證券通常是普通股票第一次向一般公眾發(fā)行。在美國，公開發(fā)行是風(fēng)險投資資本最常用的退出方式之一，大約30%的風(fēng)險投資的退出采用這個方式。對于風(fēng)險投資，這種方式通常是最佳的退出方式。因為，股票公開發(fā)行是金融市場對該公司生產(chǎn)業(yè)績的一種認(rèn)同。 公司的管理層很歡迎它， 因為這種方式保持了公司的獨立性；同時，首次公開發(fā)行的公司還獲得了在證券

14、市場上持續(xù)籌資的渠道。這種方式也受到一些限制而不并非完美無缺。通常通過這種方式可以使合伙投資者獲得增值和股權(quán)不被稀釋的收益，但卻不能使合伙投資者立即從風(fēng)險企業(yè)中完全撒出。在美國， 根據(jù)法規(guī)，風(fēng)險投資公司在其投資的風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行時，不能立即出售其所擁有的全部股份。144法規(guī)規(guī)定，公開發(fā)行時投資公司只能出售很小比例的股票，在一定的時間之后，才能除對出售其余股票的限制。而且，公司公開發(fā)行的證券承銷人常常在承銷協(xié)議中約束， 限制投資公司出售其股票。因此，首次公開發(fā)行后風(fēng)險投資公司持有的股份往往只有很小的變化。在大多數(shù)情況下，風(fēng)險投資家（普通合伙人）在公司首次公開發(fā)行后， 仍要參加風(fēng)險企業(yè)的管理，

15、 直到公司股票 完全歸屬有限合伙人或其他人所有。此外，通過這種方式退出往往費用昂貴。風(fēng)險投資公司往往先是由私人資本投資的，私人資本通過私募方式成為私人風(fēng)險資本。為了成功的退了， 風(fēng)險投資公司在私募的時候，就要考慮與股票公開發(fā)行有關(guān)的問題。關(guān)于這方面的考慮在首次私募中就開始了。在首次私募時，風(fēng)險投資公司往往需要作出一些措施。因股票注冊發(fā)行要得到風(fēng)險企業(yè)的同意與合作，所以私募時必須加入關(guān)于注冊登私募協(xié)議中獲得不受限制的條 同時，他們還希望限制風(fēng)險企記權(quán)和獲取財務(wù)信息權(quán)力的協(xié)議條款。風(fēng)險投資家最希望在 款權(quán)，這樣，他們可以按照自己的意愿注冊適當(dāng)?shù)墓善狈蓊~， 業(yè)高級管理層的注冊權(quán)。為使一次公開發(fā)行成功

16、，必須滿足幾個有關(guān)機構(gòu)的要求。 這包括投資銀行、SEC NASD 藍(lán)天法委員會。藍(lán)天法是由各州通過的，用以保護(hù)投資者以及最終的可能的購買者， 防止假 冒金融證券的法律。證券發(fā)行幾乎總是要由一至四個投資銀行來協(xié)助， 他們將承銷發(fā)行的證券。這個承銷集團(tuán)一般組成一個包括其它交易商或經(jīng)紀(jì)人的辛迪加，以更好地發(fā)行證券和分散風(fēng)險。一個不負(fù)承銷責(zé)任的銷售集團(tuán)也可能參與發(fā)行。承銷商和他的合作者們應(yīng)是NASD的成員并受該組織各種各樣規(guī)則的約束口另外，每個州都有一個委員會成員， 其職責(zé)是監(jiān)督州藍(lán)天法是否被執(zhí)行。質(zhì)量監(jiān)督在許多州意味著由政府裁定證券價格對公眾是否公平。一般說來，整個發(fā)行過程一般要花三個月至五個月時間

17、，大約分為如下幾個階段：第一階段，選擇一個投資銀行家或承銷商。當(dāng)風(fēng)險投資公司的普通合伙入和有限合伙人認(rèn)定公司的經(jīng)營已經(jīng)十分成功時，他們就開始籌備發(fā)行。為了公開發(fā)行公司股票， 他們總是要去找一家承銷商， 而不是自己直接公開發(fā) 行股票。尋找和選擇最有能的承銷商集團(tuán)和磋商是十分重要的。承銷商按其規(guī)模、能力以及與小公司打交道的意愿可分成不同類型。除非是像現(xiàn)在這樣興旺的發(fā)行市場，否則較大投資銀行一般將拒絕為五年累積盈利 (稅后)不到200萬美元的公司發(fā)行證券。 更大的交易所對于少于 2000萬美元的發(fā)行業(yè)務(wù)一般不接受。小規(guī)模的發(fā)行對他們來說沒有規(guī)模經(jīng)濟，發(fā)行情況不 穩(wěn)定，不好處理。更重要的是，發(fā)行成本太

18、大。而且，像所有商人一樣，他們必須使他的承 銷滿足客戶的要求。 例如：短期資本的持有者對大承銷商不感興趣，卻對小規(guī)模的、單位價 值低的發(fā)行商感興趣。根據(jù)SEC的法規(guī)，大的投資銀行家必須有能力有足夠的資金處理發(fā)行后工作，必須能在市場未能全部出售所發(fā)行的證券時，將所有剩余證券購回。這對于市場秩序是必要的，價格不會被過分地壓低。 最后，在不穩(wěn)定的市場中，承銷商的生存能力也要考慮。投資銀行的生 存在很大程度上依賴于金融市場的繁榮或衰敗。承銷商一般對下面幾個因素比較關(guān)心；(1) 發(fā)行公司有良好信譽，他們將給公眾和在這次發(fā)行中主要的機構(gòu)投資者留下良好的 印象。(2) 公司經(jīng)營方向容易理解，并且有令人激動的

19、前景。(3) 有什么能夠降低投資者的風(fēng)險。(4) 公司已有令人滿意的發(fā)展，并且它確實能夠保持公眾在IPO之后還對它感興趣。(5) 資產(chǎn)負(fù)債表是“干凈”的，沒有隱藏的債務(wù)，組合資產(chǎn)、潛在的昂貴的法律訴訟或 者復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)。(6) 能設(shè)計出理想的暢銷證券，可以為承銷商和他的客戶掙錢。第二階段，與承銷商談判。與承銷商的談判是發(fā)行公司發(fā)現(xiàn)合適的主承銷商的主要過程。這里發(fā)行公司指受風(fēng)險投資支持的風(fēng)險企業(yè)。因為承銷費用十分標(biāo)準(zhǔn)化，其最高限額已由NASD規(guī)定好了。股票的最后發(fā)行價格很大程度上將取決于承銷商在初步計劃書發(fā)布之后對市場的感覺，以及發(fā)行開始前幾天的市場條件。發(fā)行的初值和發(fā)行的規(guī)模一般取決于公開市

20、場上可比較的公司的情況，以及主要承銷商的看法。重要的是發(fā)行成功和如何穩(wěn)定發(fā)行后市場，使之在法律限定的范圍內(nèi)浮動。因此， 一個成功的發(fā)行，股票價格應(yīng)在發(fā)行后仍可預(yù)期有10% 15%的上升空間。為防止風(fēng)險投資家和管理層的股份干擾市場，承銷商會堅持要求他們繼續(xù)持有證券180天，當(dāng)發(fā)行注冊于SEC后，承銷商立即會向其辛迪加成員發(fā)布最初發(fā)行計劃書。公布將要發(fā)行的股票數(shù)量，但 一般不包含發(fā)行價格。第三階段，意向書和承銷協(xié)議。在風(fēng)險企業(yè)與承銷商之間，承銷承諾的類型、證券類型、發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)額、費用和 其他基本的承銷條款將由承銷商在意向書中提前訂立，并由風(fēng)險企業(yè)和證券持有人簽定。到SEC通知注冊將生效時，承

21、銷商、發(fā)行人和他們的律師就會簽定有法律約束力的承銷協(xié)議。第四階段，注冊和銷售過程。風(fēng)險公司收到意向書后，注冊的實際工作就要開始了。風(fēng)險企業(yè)在收到SEC通知書后，要對注冊說明書進(jìn)行更新和再登記， 辛迪加成員也要舉行討論會議。 同時把計劃書傳遞給候 選的投資者，搞一次巡回宣傳，收集“投資意向”信息。最后，SEC的通知被公開發(fā)布，注冊生效。一般來說，承銷商組織一個由經(jīng)紀(jì)人和交易商構(gòu)成的辛迪加，以更好地銷售證券和分擔(dān)風(fēng)險。承銷商，辛迪加成員和銷售集團(tuán)應(yīng)是NASD的成員，必須承擔(dān)“進(jìn)行審慎調(diào)查”的責(zé)任和遵守NASD的有關(guān)證券法律規(guī)定，這些法律規(guī)定了對承銷商的補償并保證公開發(fā)行是真 實而公正的。在注冊生效

22、日前，風(fēng)險企業(yè)還要舉行一次最后的定價會議，簽定承銷協(xié)議。一般在48小時內(nèi)，風(fēng)險企業(yè)公開發(fā)售股票開始。公司管理人員和風(fēng)險投資家最關(guān)注的是，通 過公開發(fā)行股票實現(xiàn)他們的利益。第二種方法一出售。風(fēng)險投資家在IPO后尚需一段時間才能完全從風(fēng)險企業(yè)中退出。因此，不愿意受到IPO的種種約束的風(fēng)險投資家們可以選擇出售的方式退出。出售包含兩種形式：售出和股票回購。售出又分兩種一般收購和“第二期收購”。一般收購主要指公司間的收購與兼并。“第二期收購”是由另一家風(fēng)險投資公司收購，接手第二期投資。這里最重要的要所謂一般收購。統(tǒng)計表明，在退出方式中，一般收購占23%,二期收購占9%，股票回購占6%。三項合計占38%，

23、總量上比IPO還要多。但在收益率上大約為 IPO有1/50。近年來，隨著美國和歐洲 的所謂第五次兼并浪潮的發(fā)展，兼并在風(fēng)險投資退出方式中的比重越來越大，作用也越來越重要。對于風(fēng)險投資和有限合伙人來說，出售是有吸引力的，因為這種方式可以立即收回現(xiàn)金或可流通證券，也使得風(fēng)險投資家可以立即從風(fēng)險公司中退出口但是與IPO相比，公司管理層并不歡迎收購方式， 因為風(fēng)險公司一旦被一家大公司收購后就不能保持其獨立性，公司管理層將會受到影響。 股票回購對于大多數(shù)投資者來說，是一個備用的退出方法， 當(dāng)投資不是很成功時就是采用這個方式。股票回購包括兩種方法：一是給普通股的持股人以股票賣回的 賣方期權(quán)：二是優(yōu)先股的強

24、制贖回。 普通股的賣方期權(quán)要提前約定估價的方法。股票回購是對投資收益的一項重要保證措施。一個風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該在什么時候售出呢？這個時機是非常重要的。時機選擇正確，風(fēng)險投資能夠獲得最大的投資收益。一般地說，風(fēng)險企業(yè)的出售應(yīng)該選擇在企業(yè)的未來投資收益的 現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險企業(yè)財富獲得最大的企業(yè)利益。選擇這個時候出售，將最有利于風(fēng)險投資者的投資收益。一般來說，公司收購者總是希望通過收購?fù)瓿梢粋€或是更多的戰(zhàn)略目標(biāo)，作為售出者， 理解這些目標(biāo)是十分關(guān)鍵的，這有助于考慮在談判中可替代方案，根據(jù)公司的收購目的，收購形式以及參與者，可以從以下來考慮，這就是購并的確定性，可操作性和融資性。

25、I、出售和購并的確定性。對出售者來說了解收購公司的購并性上十分重要的，如果出售公司對于收購公司生存具有重大的意義，或出售公司的產(chǎn)品技術(shù)是未來購并公司的關(guān)鍵性資源，這時購并確定性是肯定性的，在這種情況下，出售公司在和在收購公司之間進(jìn)行談判時，處于十分有利的地位，當(dāng)然這種情況比較少，較少出現(xiàn)。另一種情況，是出售公司對于收購公司來說并不是十分重 要，如果收購成功，收購公司的經(jīng)營情況可以來個錦上添花，如果收購不成功，收購公司也照樣經(jīng)營現(xiàn)有的生產(chǎn)項目，對他的成功與否，并不能起到重要的作用，在這種情況下，被購公司及風(fēng)險公司在談判中的地位，就有所下降，在談判中所提的條件，也很少被對方所接受，了解收購方購并的

26、確定性，也就了解了風(fēng)險企業(yè)在被出售過程中，具有多少淡判和力量。2、出售和購并的操作性收購要有操作的合理性。收購風(fēng)險企業(yè)或許是因為風(fēng)險企業(yè)的產(chǎn)品可用來彌補自己的限 制，以減少缺點：或者開辟新的營銷方案：或者是創(chuàng)造更高的更新的創(chuàng)造能力：或者是增加 和擴展市場營銷服務(wù)的能力；或者增加收購公司的現(xiàn)金流的速度，以提高貨幣能力。收購公司常常根據(jù)風(fēng)險企業(yè)市場的增長率。相關(guān)市場占有率，大約分為如下四種情況：(1) 高市場增長率(每年超過15% )和高市場占有率，就其市場占有率相當(dāng)于僅次于低的 競爭對手的1. 5倍，這即稱為明星類，受到現(xiàn)金收購者們的歡迎。(2) 低市場增長率，這尖業(yè)務(wù)被稱為現(xiàn)金扭轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，他們可

27、以作為明星類業(yè)務(wù)的補充。(3) 低市場增長率和低市場占有率，被稱為消耗類的業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)是受歡迎的。(4) 高市場增長率和低市場占有率的業(yè)務(wù)，被認(rèn)為是問題業(yè)務(wù)，只有通過收購者加以經(jīng) 營管理才能促進(jìn)其真正的市場的占有率3、融資性。收購和出售的融資性也是收購者最關(guān)注的問題，許多公司認(rèn)為立刻見效的高速增長不是他們高價收購的原因， 在很多的情況下，如果每股盈余在收購后不是增長而是減少，經(jīng)過一段時間以后，比如二年或三年后實現(xiàn)一定的增長率，抵消以前不利的影響， 這種情況也可能比收購生立刻出現(xiàn)的高增長率還要增長，對公司來講還要重要。 因為這通過收購產(chǎn)生對未來更高收益的一種預(yù)期，而這種預(yù)期改變了公司還在證券市

28、場的形象，形象上的改變更比直接的收益對公司未來有更重要的影響和更大的作用，在盈利和增長率之間沒有確定的公式，人們在這方面做了大量的研究，但二者之間的關(guān)系仍未有明確的結(jié)論。收購公司在融資方面的考慮一方面是盈利率，另一方面是稅收上的好處，在收購企業(yè)的過程中，收購公司支出大量的費用，會給他們的稅收產(chǎn)生一定的好處，在這方面他們所要求的是，有穩(wěn)定持續(xù)的增長，他們所要求的是穩(wěn)定持續(xù)的收入，而不是迅速的增長，所以對收購公司來說，融資上的作用包括未來的潛在的收入，也包括在稅收上的得利。風(fēng)險企業(yè)的出售方式和被購并的方式通常是換取股票，換來的股票一般有兩種， 一種是可直接兌現(xiàn)，第二種情況是不能直接地買賣。在第二種情況下，收購方可從交易價格上得到50%的回扣，這里的一些常見的