【銀江股份高管股權激勵行權前實施高溢價并購的經濟后果分析案例5900字】

銀江股份高管股權激勵行權前實施高溢價并購的經濟后果分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u30417銀江股份高管股權激勵行權前實施高溢價并購的經濟后果分析案例 148861高溢價并購完成后銀江股份的短期業績增長 159112并購業績好的公司刺激了銀江股份股價上漲 3192203并購刺激銀江股份股價上漲使管理層順利行權并實施減持 4204294管理層行權后業績承諾未兌現導致大額商譽減值和業績巨降 6321335高商譽減值造成的業績驟降導致公司股價大幅下跌 799536銀江股份股權激勵行權前通過并購操作業績行為導致中小股東利益受損 111高溢價并購完成后銀江股份的短期業績增長根據審計單位利安達出具的審計報告可以看出，并購發起前三年亞太安訊凈利潤均在3900萬元以上且收益穩定。并購成功后，亞太安訊的100%股權均歸屬于銀江股份，即亞太安訊全部凈利潤所得均可計入銀江股份合并利潤表中。2013、2014年亞太安訊的實際凈利潤分別為5061.50萬元和4169.47萬元。銀江股份并購亞太安訊的活動于2013年發起，由于并購過程的不確定性，延長了最終并購完成的時間，如果當年完成并購，則當年也會呈現出更好的業績情況。圖4-32011年-2014年亞太安訊凈利潤資料來源：銀江股份有限公司現金及發行股份購買資產并募集配套資金報告書銀江股份公布的2014年年末歸屬于上市公司股東的凈利潤為17529.13萬元，同比增加20.35%；歸屬于上市公司的扣非凈利潤15512.81萬元，同比增長16.83%。營業總收入同比增長25.04%，由2013年的18.55億元上升至2014年的21.19億元，營業總收入同比增長率始終為正值，保持住了營業總收入向上增長的趨勢。圖4-4銀江股份扣非凈利潤及營業總收入變化趨勢圖資料來源：銀江股份年度報告在此次股權激勵方案中，扣非凈利潤指標是銀江股份股權激勵行權考核指標指標的基礎。通過并購重組亞太安訊，上市公司的扣非凈利潤得到明顯的增長，達到績效考核目標的可能性增加。銀江股份在股票期權授權日前兩年的基本每股收益是0.27元和0.34元，公司首次實施高管股權激勵計劃，同時也是銀江股對亞太安訊發起并購當年，基本每股收益為0.6元，2014年并購完成當年，基本每股收益到達0.66元。從銀江股份基本每股收益走勢圖可以看出，銀江股份的基本每股收益呈現出逐年上升的趨勢，高溢價并購完成當年銀江股份的基本每股收益保持正值且達到歷史最高值。由此可見，本次并購對銀江股份的凈利潤和每股收益都貢獻了重要的力量，由于無法達成激勵績效考核目標而失去股權激勵預期收益概率明顯下降，公司高管達到目的。圖4-5銀江股份基本每股收益走勢圖資料來源：銀江股份年度報告此外，通過本次并購，銀江股份大大擴充了股本，總資產由2013年的25.53億元躍升至2014年的40.78億元，整體的資產規模上升了一個臺階。企業資本擴大，破產風險相對降低，債務融資和權益融資的能力都將大大提高，這也向市場傳遞出積極信號。2并購業績好的公司刺激了銀江股份股價上漲因重大重組事項發布股票停牌公告后，銀江股份三次申請延期復牌，停牌時間延續近三個月。在此期間，銀江集團召開董事會議，董事會對本次銀江股份并購亞太安訊相關事項共計13項議案進行審議，同意本次重組事宜。2013年9月6日，銀江股份發布董事會決議，擬以發行股份及支付現金的方式實現并購重組。同時發布復牌公告，于當日開市起復牌。復牌當日，銀江股份披露報告書草案，發布多項與本次并購相關的公告。圖4-6銀江股份股價走勢圖資料來源：巨潮網及新浪財經整理銀江股份停牌前一日，股票收盤價為22.67元。并購重組的利好消息受到投資者的青睞，銀江股份在公布并購進度的同時發布復牌公告，短短幾日時間，到2013年9月10日銀江股份股價已經一路上漲至27.28元。根據銀江股份披露的報告書，亞太安訊立足于智能化軌道交通安全領域，在國內城市軌道交通發展預期良好，并購雙方整合后在軌道交通建設方面將具備明顯優勢。經利安達會計師事務所審計，亞太安訊并購前兩年年度凈利潤金額分別為3928.66萬元和4129.92萬元，并購發生當年1-5月的凈利潤金額為188.08萬元。從報告書中的并購標的財務報告情況來看，亞太安訊在智能化軌道交通領域經營業績較好，具有一定的盈利能力，在納入合并范圍后能夠提高銀江股份總體凈利潤數額，公告的并購事宜讓外部投資者對公司發展信心倍增，隨著并購重組的利好消息陸續發布，銀江股份公司股價水漲船高。可見金融機構等外部投資者對并購亞太安訊十分看好，并購這一歷史業績較好的標的公司刺激了銀江股份股價一路持續上漲。3并購刺激銀江股份股價上漲使管理層順利行權并實施減持銀江股份先后召開三次董事會、監事會會議，審議通過了銀江股份首次授予期權第三個行權期進行自主行權的議案，并分別調整更新了三個行權期的行權期限。這也表明，從公司層面而言，銀江股份高管在股權激勵計劃中連續三期都可通過自主行權方式順利行權。表4-2銀江股份股權激勵行權時間表行權期期權行權開始時間期權行權截止時間第一個行權期2013年5月6日2014年1月17日第二個行權期2014年5月30日2015年1月16日第三個行權期2015年6月8日2016年1月17日資料來源：銀江股份有限公司關于股票期權激勵計劃授予相關事項的公告等銀江股份在考核期內未出現重大違法違規行為，也并未發生導致期權激勵計劃無法實施的其他情形。銀江股份在考核期內已達到了行權的業績條件，高管獲得行權期限內行權的資格。表4-32013年銀江股份董事、高管報告期內被授予的股權激勵行權情況姓名職務報告期獲授期權可行權數量報告期內獲授期權已行權數量報告期內獲授期權的行權價格（元/股）報告期末股權市場價格（元/股）吳越董事長90,00088,60012.0125章建強董事、總經理120,000120,00012.0125錢小鴻董事、副總經理60,00060,00012.0125柳展董事60,000012.0125金振江董事、董事會秘書、副總經理30,00010,00012.0125裘加林副總經理84,00084,00012.0125陳才君副總經理30,00030,00012.0125溫曉岳副總經理30,00030,00012.0125傅鐘副總經理30,00030,00012.0125合計--534,000452,600資料來源：銀江股份年度報告表4-42014年銀江股份董事、高管報告期內被授予的股權激勵行權情況姓名職務報告期獲授期權可行權數量報告期內獲授期權已行權數量報告期內獲授期權的行權價格（元/股）報告期末股權市場價格（元/股）吳越董事長91,40091,40011.9727.57章建強董事、總經理120,000120,00011.9727.57錢小鴻董事、副總經理60,00060,00011.9727.57柳展董事120,00060,00011.9727.57金振江董事、董事會秘書、副總經理50,00020,00011.9727.57裘加林副總經理84,00084,00011.9727.57陳才君副總經理30,000011.9727.57溫曉岳副總經理30,00030,00011.9727.57傅鐘副總經理30,00030,00011.9727.57合計--615,400495,400資料來源：銀江股份年度報告表4-52015年銀江股份董事、高管報告期內被授予的股權激勵行權情況姓名職務報告期獲授期權可行權數量報告期內獲授期權已行權數量報告期內獲授期權的行權價格（元/股）報告期末股權市場價格（元/股）吳越董事長264,000226,00011.9722.52章建強董事、總經理352,000011.9722.52錢小鴻董事、副總經理176,000176,00011.9722.52柳展董事176,000176,00011.9722.52金振江董事、董事會秘書、副總經理118,000118,00011.9722.52裘加林副總經理（已離職）246,400246,40011.9722.52陳才君副總經理118,000118,00011.9722.52溫曉岳副總經理88,00088,00011.9722.52傅鐘副總經理88,00088,00011.9722.52合計--1,626,4001,236,400資料來源：銀江股份年度報告從以上銀江股份董事、高管報告期內激勵獲授與行權情況可以發現，每個報告期末公司銀江股份高管持有的股權市價都明顯高于公司高管行權期限的行權價格，第一期的行權價格為每股12.01，兩者差額為每股10.99元，第二期與第三期行權價格均為每股11.97元，價格差額則分別達到每股11.6元，和每股10.55元。基于前文對銀江股份公司高溢價并購行為分析，公司高管促成高溢價并購，結果是銀江股份股價上漲，達到了高管達到了獲得行權收益的目的。4管理層行權后業績承諾未兌現導致大額商譽減值和業績巨降銀江股份考慮到亞太安訊的市場地位、核心技術、客戶群體等資源，共支付的合并對價6億元。依照我國企業會計準則規定，將合并對價中，高于亞太安訊購買日評估公允價值27080.71萬元的那部分金額計入合并報表，本次并購活動共確認了32919.29萬元商譽。按照準則規定，本次并購重組形成的商譽應當在并購事項完成后每年進行減值測試。但在實際操作中，商譽的減值測試受多種因素影響，易被上市公司操縱，存在主觀性。亞太安訊2014年度實際扣非凈利潤為4262.80萬元，而2015年度為實際扣非凈利潤跌至-411.37萬元，兩年的業績承諾實現率分別為71.14%和-6.24%。并購形成的商譽本該計提減值準備，因為這實際上已經對銀江股份營業利潤和總體盈利能力產生負面影響，但并購方在2014年年報卻表明，經過測算，與并購亞太安訊相關的商譽在本期末不存在減值。然而從風險的角度來看，企業商譽的相關風險已經增加。圖4-72014年-2016年亞太安訊商譽減值準備與銀江股份營業利潤情況資料來源：銀江股份年度報告直到2015年年報公布時，銀江股份才明確計提商譽減值準備。分析銀江股份年度報告中可以發現，2015年年末公司對合并報表中并購亞太安訊相關的商譽計提減值準備29490.43萬元，與年報中公布的營業利潤的虧損額非常接近，這意味著計提減值準備是并購方當年出現經營虧損的最主要原因。此時銀江股份才提出，公司出于謹慎性考慮，對并購亞太安訊形成的商譽全額計提減值，核算后金額共計3068.73萬元。通過分析銀江股份后續營業利潤情況可以發現，本次重大重組活動并未形成預期協同效應和美好藍圖，并購活動發生僅僅一年，銀江股份的營業利潤便急轉直下，而在進行計提商譽減值之后，企業的營業利潤甚至直接降為負值。5高商譽減值造成的業績驟降導致公司股價大幅下跌銀江股份董事會于2016年1月29日發布上年度業績預告，預計盈利15611.23萬元至21121.78萬元，比上年同期增長-15%至15%，總體盈利狀況預計與上年持平。2月29日，董事會發布上年度業績快報，預計營業總收入為187800.50萬元，營業利潤為15611.37萬元。圖4-8銀江股份2016.1.29-2016.1.29股價情況資料來源：巨潮網及Wind數據庫整理通過觀察銀江股份股價情況可以發現，銀江股份在發布年度業績預告和發布年度業績快報后，股價都得到了顯著回升。然而，4月19日，銀江股份發布年度業績快報更正公告，經事務所審計確認后的營業總收入為193500.20萬元，營業利潤驟降，僅為-21506.96萬元，更正后增減變動幅度達222.46%。銀江股份董事會在公告中解釋，營業利潤減少37119.33萬元和利潤總額減少7550.81萬元的主要原因系子公司亞太安訊發生經營虧損，相關商譽全額計提資產減值損失。業績快報更正公告公布后，銀江股份股價暴跌，由18.12元跌至16.31元。圖4-9銀江股份2016.1.30-2016.5.30股價情況資料來源：巨潮網及Wind數據庫整理銀江股份對外公布年報后的首個交易日股價下跌10.03%，隨后幾個交易日股價也出現較大跌幅，可見計提亞太安訊商譽減值準備導致的企業虧損使公司股價負向波動。同時，本文采用事件研究法進一步分析商譽減值事件中銀江股份股價的短期市場反應，選取銀江股份發布年度業績快報更正公告日，即公布商譽減值消息后復牌的第一個交易日4月22日作為事件發生日。為減少時間長短等因素對計算與分析結果的影響，選擇公告日前后15個交易日，即2016年3月24日至2016年5月16日為事件窗口。隨后計算事件期股票收益率Rit和市場收益率Rmt。銀江股份是國內第一批創業板企業，通過收集事件期［-15，15］的創業板綜合指數和銀江股份股票價格，運用公式(1)和(2)求出RRitpit為企業第t天的股票收盤價，pRmpmt是創業板綜合指數的第t天的收盤價，p通過事件期市場收益率求出事件期預期正常收益率，利用下列公式得出日超額收益率AR及累計超額收益率CAR。ARCAR計算得出銀江股份商譽減值事件窗口期間的超額收益率與累計超額收益率：表4-6銀江股份超額收益率和累計超額收益率匯總表事件窗口期個股收益率（%）市場收益率（%）日超額收益率（%）累計超額收益率（%）-15-2.64%-1.52%-1.12%-1.12%-14-2.55%0.05%-2.60%-1.72%-13-1.70%-0.78%-0.92%-2.65%-12-1.10%-1.21%1.12%-1.53%-119.18%2.59%2.58%1.05%-10-1.30%-0.01%-1.29%-1.24%-9-1.64%-1.14%-0.51%-1.75%-81.12%1.27%0.85%-0.90%-7-1.23%0.99%-1.23%-1.12%-6-2.98%-1.81%-1.17%-1.29%-5-2.51%-0.73%-1.78%-6.07%-41.43%2.40%-0.96%-7.03%-3-2.43%-1.08%-1.35%-8.38%-21.31%1.49%0.82%-7.56%-12.49%1.33%1.16%-6.40%0-9.99%-7.37%-2.62%-9.02%1-1.74%-0.59%-1.15%-11.17%21.66%1.56%0.10%-12.08%3-1.13%-0.31%-1.82%-11.90%4-0.45%0.45%-0.90%-12.80%5-1.09%-0.40%-0.69%-15.49%65.01%1.66%1.35%-11.14%7-0.99%0.04%-1.03%-15.17%81.88%0.86%1.01%-11.16%9-6.02%-1.10%-1.92%-16.08%10-5.03%-1.93%-1.09%-17.17%110.48%-0.28%0.77%-16.41%12-1.30%-1.35%0.05%-16.36%130.83%-0.06%0.90%-15.46%14-1.79%-0.33%-1.46%-16.92%151.38%2.00%0.38%-16.55%數據來源：根據國泰安數據庫銀江股份收盤價及創業板收盤指數整理得出。圖4-10銀江股份事件窗口超額收益率和累計超額收益率趨勢圖結合表4-5和圖4-10進行分析，可以清楚地看出，在T=0之前的時間段內，累計超額收益率變化不大，有正值有負值，圍繞0值線波動，整體較為平緩。接近窗口日時，即公告發布之前幾天略微呈現下降趨勢。但是在T=(0,5)的時間段內，累計超額收益率快速下降，首次突破-15%，這說明業績快報更正公告即商譽減值信息的發布對股票價格的影響較大。在T=(5,10)時期內，累計超額收益率達到最低點-17%。在T=(10,15)時間段內，銀江股份的累計超額收益率開始非常緩慢的回升，但在窗口期內還是保持在-16%以下。總體來看，銀江股份計提的大額商譽減值在短期內對公司股價有顯著的負面影響，上市公司市值嚴重縮水，中小股東進退維谷，這也對資本市場環境帶來了不利影響。6銀江股份股權激勵行權前通過并購操作業績行為導致中小股東利益受損銀江股份高溢價并購亞太安訊及其商譽減值問題引起了市場的廣泛關注，也引起了監管者的注意。2016年11月24日，浙江證監局對銀江股份進行了警示處分。浙江證監局發布公告，銀江股份存在內部控制相關報告信息披露不實，公司并未對子公司亞太安訊財務及制度進行有效監督等