2025年中期銀行業重視價值回歸銀行有望迎來重估長牛

證券研究報

告重視價值回歸，銀行有望迎來重估長牛2025年中期銀行業投資策略3?

在過去一年多時間里，銀行上漲是“估值修復”的收益還是“業績增長”的貢獻？既然銀行板塊已經實現顯著的超額收益，投資者是否在銀行股上實現了“收益自由”？相對于2023年末銀行板塊的估值低點，A股上市銀行PB已修復約30%，還能突破嗎？“誰”還會繼續投資銀行？背后有何為支撐？如果我們嘗試從PE角度來看銀行估值，又可以發現什么？資料來源：Wind主要內容銀行板塊創新高的背后：資金面成主角，但認知沒變一個客觀問題：投資方法和研究對象哪個更重要看好銀行的兩大原因：可持續的資金驅動+被預期“透支”的基本面低利率環境下更為占優的風險溢價悲觀預期先行，但息差和ROE或好于預期投資分析意見：擁抱穩定持續、可預期的回報確定性4自2023年“中特估”催化開始，資本市場對銀行板塊的關注度漸起，但在弱復蘇及風險擔憂下，2023年底板塊PB(LF)回落至約0.42倍。2024年以來，申萬銀行板塊累計上漲55%，跑贏滬深300指數42.5pct，銀行指數屢創新高。在這背后，我們認為驅動銀行估值修復的資金屬性已經開始轉變，從過去追求“進攻/成長價值”的短期博弈資金，轉變為更加關注投資回報穩定性、持續性的長期資金、耐心資本，這意味著本輪銀行修復的時間和空間都可能超過市場預期。1.1

超預期的銀行股估值修復：始于中特估，成于高股息，本質是配置價值“中特估”催化估值修復硅谷銀行事件引發風險擔憂二季度信貸增長轉弱，融資平臺擔憂再起碧桂園債務違約事件發酵724政治局會議積極定調優化地產、提出一攬子化債方案存量首套房貸降息政策落地匯金增持四大行銀行三季報全面承壓年初紅利主題占優，滬深300等指數凈買入，銀行受益2023.12，申萬銀行指數PB(LF)最低回落至0.42倍降準降息、央企負責人市值管理考核穆迪下調中國主權信用評級匯金再度增持國有大行“517”地產組合拳落地打擊手工補息，國股行新一輪存款利率調降“924”三部委聯合發布會、政治局會議積極表態超預期新一輪存款利率調整，大規模地方化債；存量房貸利率再度調降國有大行注資方案落地美國加征關稅擾動市場情緒公募基金改革，欠配權重股配置提升險資頻頻舉牌H股銀行，帶動A股銀行修復資料來源：Wind51.1

銀行股的上漲是業績增長驅動還是估值修復？2024年以來（截至2025/5/30）累計漲幅估值上行驅動盈利提升驅動銀行指數55.0%42.7%8.6%國有行53.6%40.0%9.7%農業銀行64.0%44.1%13.8%工商銀行59.0%48.3%7.2%建設銀行53.2%38.7%10.5%中國銀行52.0%34.2%13.2%股份行54.5%51.1%2.2%浦發銀行93.1%58.6%21.7%招商銀行65.5%53.3%7.9%中信銀行62.2%64.9%-1.6%興業銀行48.6%54.0%-3.5%城商行62.1%42.8%13.5%上海銀行95.4%67.9%16.4%成都銀行82.8%68.3%8.7%齊魯銀行82.0%34.6%35.2%江蘇銀行80.7%53.9%17.4%杭州銀行77.9%45.4%22.3%重慶銀行72.7%51.4%14.0%南京銀行70.0%51.3%12.4%蘇州銀行46.0%45.9%0.0%農商行55.2%40.2%10.8%渝農商行94.3%66.4%16.7%滬農商行71.1%57.3%8.8%注：“估值上行驅動”根據PE提升幅度估算，“盈利提升驅動”根據累計漲幅和估值上行倒算。部分銀行可能受到轉債轉股等股本增厚、EPS攤薄影響導致“估值上行驅動”估算值偏高、“盈利提升驅動”偏低，如成都銀行、蘇州銀行等。?

可以看到，2024年以來板塊上漲、多家銀行股價創新高，其背后有穩健的盈利表現驅動，但更主要源自估值預期修復。資料來源：Wind6資料來源：申萬宏源研究 71.1.1

所以傳統銀行研究框架失效了嗎？按照現有的銀行業投資框架，我們一般會認為，當經濟復蘇預期漸起的時候，恰是左側布局銀行股的優質窗口，伴隨宏觀經濟步入上行周期，銀行板塊的后漲屬性會給投資者可觀的超額收益，簡單來說，也就是“經濟好才會投資銀行”，其背后反映的邏輯是以公募基金主導的對成長風格的偏好，其對銀行股的投資時鐘也更側重于經濟上行周期。但是，當我國經濟增長動能開始切換、產業結構也在同步轉變的時候，經濟增長不再高歌猛進、更注重長期高質量發展時，投資銀行股背后的資金驅動也在發生變化。當經濟增長進入底部平臺期后，穩定資本市場也就離不開長期資金、耐心資本，而這類“長跑資金”既會優先選擇權重板塊，又傾向于風險小、有穩定回報的國有性質資產，或者是契合中央政策導向、經濟轉型方向的核心資產。在經濟動能切換、資金驅動轉變的當下，原有框架需重新修正資料來源：Wind

8年初以來南下資金買入港股銀行股超1000億港元，反映資金更青睞具有穩定回報優勢的銀行板塊，也和險資頻頻舉牌港股銀行相匹配值得注意的是，本輪銀行股行情的資金驅動也在發生變化。年初以來南下資金買入銀行股超1000億港元，且主要以股息率穩健性更好的四大行和招行、中信等股份行為主，其背后主要以險資驅動，險資“落子”銀行股是進行時。此外，匯金23年10月、24年4月兩輪增持國有大行，以及通過增持指數ETF形式繼續增持。2024年滬深300指數累計獲資金凈買入超5000億元，今年以來也已凈買入接近800億元，指數擴容對其中權重較高的銀行股而言也更為受益。1,2721,0033161,2998288401,2731,4001,2001,0008006004002000(200)(400)2023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/05滬深300月凈流入額（億元）2024年滬深300資金凈買入超5000億元，今年以來也凈買入近800億元公司簡稱滬深港股通區間凈買入量（億股）年均價（港元）股息率2024年末 2025/05/30年初以來區間南向凈買入（億港元）中國銀行55.24.356.58% 5.73%240建設銀行36.16.566.71%6.18%237招商銀行4.544.795.46%4.47%202工商銀行33.55.376.40%5.84%180農業銀行21.14.625.92%5.20%98郵儲銀行14.34.836.16%5.53%69中銀香港1.829.217.97%6.01%53中信銀行4.45.937.15%5.56%26匯豐控股0.283.838.94%7.33%17民生銀行1.73.666.08%5.19%6中國光大銀行1.83.216.78%5.64%6恒生銀行0.0103.427.12%6.19%5重慶農村商業銀行0.55.567.10%5.10%3渣打集團0.0108.893.00%2.34%1浙商銀行0.42.417.67%5.94%1鄭州銀行0.20.962.12%2.25%0大新金融0.029.137.47%7.16%0重慶銀行0.06.897.34%5.52%0大新銀行集團0.08.428.05%7.42%0前十大買入1,156合計買入1,1799資料來源：公司財報，Wind1.1.3

要改變的另一認知是，經濟未能如期“變好”≠銀行不值得投資如果經濟復蘇預期被證偽，是否就不應該投資銀行股？針對這一問題，我們相信市場上給予肯定或者否定的回答都會存在，也有部分投資者會出于避險邏輯來配置估值較低、持倉相對不集中的銀行板塊。在此，我們要明確：1）經濟表現疲弱的背后是由何種原因導致的，是否存在極端的負面沖擊。只要宏觀經濟不是持續地顯著下行，對銀行基本面的沖擊是很有限的。此時市場上會存在投資者從行業比較角度來選出“實際表現相對穩定、估值也比較低”的銀行板塊。2）銀行基本面變化是否有預期差，即使有壓力，但是否真的會變“差”。近年來銀行業穩定的ROE表現，是銀行業的股東特殊、在金融體系、實體經濟中的地位特殊，以及強監管下經營更審慎、避免風險積聚而提前主動處置所賦予的。投資者往往會放大短期因素對于經濟表現的影響，過于超前反映悲觀預期，最后股價就會存在預期差。銀行股投資回報率近似等同于獲取銀行ROE，但2020年以來銀行板塊收益率（僅約6%）與穩健ROE（超10%）存在明顯背離，正是源自市場提前反映悲觀預期注：詳細回顧分析可參考3月發布的春季策略報告《重視險資入市藍海，看好銀行絕對收益》。?

一季度漲幅居前的銀行，主要特征為股息率占優（主要以股份行如興業、招行為主，也包括上海、廈門等）和業績極具彈性（如齊魯等）；二季度以來，一季報營收表現更好于同業的銀行受到青睞（尤其是利息凈收入增長好于預期，如重慶、江蘇等）。?

但總體而言，能夠發現年內漲幅居前的銀行的共同點：業績重要，穩定回報預期更重要。不同于過去只是簡單尋找“誰當期業績最優”，今年以來市場選股更凸顯對于“誰走得更穩”的青睞，既包括有能力實現營收穩健增長（如利息凈收入更優景氣驅動），也包括股息回報更優，本質上是資金驅動正由博弈短期變化向追求長期穩定的風格轉變。資料來源：Wind，公司財報

10青島銀行28.6%齊魯銀行青島銀行12.0%渝農商行23.8%上海銀行3.94%5.03%渝農商行重慶銀行22.9%興業銀行5.43%浦發銀行5.3%0.5%齊魯銀行21.7%青島銀行重慶銀行28.1%浦發銀行19.8%招商銀行4.12%5.02%杭州銀行興業銀行18.2%廈門銀行5.50%蘇農銀行6.8%-2.9%上海銀行15.6%重慶銀行江蘇銀行21.9%江蘇銀行15.4%長沙銀行4.40%4.09%常熟銀行廈門銀行14.9%渝農商行4.77%成都銀行0.9%3.7%中信銀行14.0%中國銀行中信銀行銀行指數9.2%銀行指數4.29%4.94%銀行指數2.1%-1.7%其中:利息凈收入增速(1Q25)漲幅前十 累計漲跌 營收增速銀行

幅

2024 1Q2518.0%

8.2%

9.7%17.7%

1.1%

1.3%17.7%

-1.5%

1.3%15.1%

3.5%

5.3%13.8%

9.6%

2.2%13.1%

3.2%

3.3%12.7%

8.8%

6.2%12.2%

10.5%

10.0%12.0%

5.9%

3.2%10.2%

3.8%

-3.7%5.5%

0.1%

-1.7%歸母凈利潤增速2024 1Q258.2% 9.7%1.1% 1.3%-1.5% 1.3%3.5% 5.3%9.6% 2.2%3.2% 3.3%8.8% 6.2%10.5%

10.0%5.9% 3.2%3.8% -3.7%2.4% -1.2%年初至5/30年初股息率漲幅前十 累計漲跌 漲幅前十 累計漲跌 營收增速 歸母凈利潤增速銀行

幅

銀行

幅

2024 1Q25 2024 1Q2513.5% 4.6% 4.7% 17.8% 16.5%11.3% 4.8% 3.8% 4.5% 2.3%10.5% 0.7% -3.6% 0.1% -2.2%9.0% 8.2% 9.7% 20.2% 16.4%8.5% -0.5% -3.1% 1.2% -2.1%7.4% 2.8% -18.4% -2.6% -14.2%6.8% 3.5% 5.3% 3.8% 5.3%6.5% 4.6% 3.8% 4.9% 3.8%5.2% 1.1% 1.3% 5.6% 6.3%5.1% 1.2% 2.6% 2.6% -2.9%3.5% 0.1% -1.7% 2.4% -1.2%年初領漲銀行主要以股息率較高的股份行及業績領跑銀行為主，二季度以來部分營收改善較為明顯的中小銀行也獲明顯修復年初至4/6 4/7-5/30主要內容銀行板塊創新高的背后：資金面成主角，但認知沒變一個客觀問題：投資方法和研究對象哪個更重要看好銀行的兩大原因：可持續的資金驅動+被預期“透支”的基本面低利率環境下更為占優的風險溢價悲觀預期先行，但息差和ROE或好于預期投資分析意見：擁抱穩定持續、可預期的回報確定性112.1

為何大多投資者會踏空銀行行情？?

長期持有銀行股的投資回報率是比較可觀的，但主動型基金產品卻一直明顯低配銀行，而投資者也認為很難在銀行股上獲取收益。大多人自認為研究銀行不是難事，只需了解其基本框架、跟蹤下業績變化，即可做好銀行股投資。顯然這事與愿違，過于追求短期業績是否兌現、放大難以證偽的悲觀預期，反而低估了銀行的經營余量，也沒有正確認識銀行在整個金融系統以及實體經濟中的作用，這就導致這類投資者難以在銀行股上獲取收益。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05銀行指數累計漲跌幅滬深300累計漲跌幅20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0.00.51.01.52.02.5電 設 生飲金軍

牧設服制材護

化機零產

服運器 備物料屬工

漁備務造料理

工

售

飾輸家電電汽醫食有國通農機社輕建美傳基計商房鋼紡交環銀建公煤非石用子力車藥品色防信林械會工筑容媒礎算貿地鐵織通保行筑用炭銀油裝事

金石飾業

融化配置系數-1Q25主動基金持倉占比-1Q25（右軸）拉長周期來看，過去一年/三年/五年/十年銀行指數分別累計上漲30%/53%/67%/90%，跑贏滬深300指數23pct/55pct/67pct/106pct而與之相對，1Q25銀行板塊主動基金持倉占比僅約3.8%，處于顯著欠配狀態注：配置系數根據“公募持倉比例/行業流通市值占全部A股”計算，低于1說明欠配，越低表示欠配幅度越大。注：收盤價截至2025/5/16.資料來源：Wind122.2

所以投資方法和研究對象，哪個更重要？拉長時間來看，以銀行為代表的價值型風格指數在過去20年里實現了總體斜率向上的穩定超額收益350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12銀行指數相對滬深300超額國證價值相對滬深300超額國證成長相對滬深300超額資料來源：Wind13-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5-50%0%50%100%150%200%250%300%2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12國證成長相對滬深300超額相對滬深300超額：國證成長與主動基金相關性（右軸）2.2

所以投資方法和研究對象，哪個更重要？?

大多投資者往往基于“尋求成長”的信仰來博弈彈性，短期內很難去改變、修正投資框架，也就選擇性忽視了“當經濟處于轉型平臺期時，業績穩定遠比一味追求成長要重要得多”這一核心變化。主動型基金相對滬深300指數超額收益與成長風格相對滬深300指數超額收益之間一直呈現強正相關（相關系數長期保持0.5~1），即使在2023年以來成長風格持續走弱階段亦是如此資料來源：Wind14-1.5-1.0-0.50.00.51.0-50%100%50%0%250%200%150%2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12國證價值相對滬深300超額相對滬深300超額：國證價值與主動基金相關性（右軸）2.2

所以投資方法和研究對象，哪個更重要？主動基金與價值風格以及銀行指數相對滬深300指數超額收益一直呈現弱正相關甚至強負相關（相關系數保持在-1~0.5），近兩年過于自信“方法”的短期博弈但忽視長期穩定收益“對象”的選擇，正是機構踏空銀行行情的主因300%

1.5-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12銀行指數相對滬深300超額相對滬深300超額：銀行指數與主動基金相關性（右軸）資料來源：Wind15主要內容銀行板塊創新高的背后：資金面成主角，但認知沒變一個客觀問題：投資方法和研究對象哪個更重要看好銀行的兩大原因：可持續的資金驅動+被預期“透支”的基本面低利率環境下更為占優的風險溢價悲觀預期先行，但息差和ROE或好于預期投資分析意見：擁抱穩定持續、可預期的回報確定性1617資料來源：Wind-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0%1%2%3%4%5%6%7%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05銀行指數股息率-10年國債到期收益率（右軸）銀行指數股息率國債到期收益率:10年?

在經濟復蘇更明朗之前、以及利率下行周期、風險偏好短期難以明顯扭轉或抬升階段，銀行更穩定且可觀的股息回報確定性優勢凸顯，這既得益于銀行盈利的穩健表現，也源自高分紅優勢。目前銀行板塊的平均股息率仍約4.5%，較十年期國債到期收益率溢價近3pct，處于過去十年來超80%分位的較高水平。當前銀行板塊平均股息率約4.5%，較十年期國債到期收益率溢價處于過去十年來超80%分位，低利率環境下這是更為凸出的穩定回報優勢注：股息率及國債利率截至2025年5月末。18資料來源：Wind，申萬策略?

與投資者認知存在偏差的是，銀行盈利表現的穩健性往往更好于預期，近年來這種預期差更為明顯。其背后既有銀行更前瞻審慎風控帶來的撥備以豐補歉，也有監管層面穩資本內生、穩可持續支持實體能力的支撐。過去十年來銀行平均ROE約12%，高于全A股上市公司（除金融）ROE（約8%）；即使近年來銀行盈利承壓，但平均ROE仍維持約9-10%，持續優于其他行業（1Q25全A股上市公司剔除金融后平均ROE(TTM)約6.7%）。拉長周期來看，銀行ROE實際保持平穩且持續優于全行業23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%2008/032008/082009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/11銀行-ROE（TTM）全A股上市公司（除金融）-ROE（TTM）19為優化投資者結構、穩定市場預期，持續推進中長期資金入市成為近年來監管層面鞏固資本市場、改善資本市場資金供給生態的有力舉措。因此，如果能了解未來這一資金藍海的流向和布局，我們也就能分享資金驅動背后的紅利。中長期資金的兩大特性：投資期限長、追求長期穩定的回報，這也就決定了其布局的板塊、行業要適合長線投資。適合長線投資的行業首先要滿足可持續發展這一基本條件，其次要實現正向且穩定的收益率。顯然，對于有特殊權重、特殊行業地位且實體無法割裂的銀行來說，必然是中長期資金要重點布局的板塊。在資本市場變革的大浪潮下，我們對銀行業、銀行股的研究和認知就不能僅僅局限在滯后變化短期無法證偽預期的基本面，尤其是在經濟筑底階段，要充分考慮到“誰會投資銀行”、“誰還要投資銀行”的邊際驅動。3.1

務必重視資本市場變革下銀行板塊的資金驅動20?

監管引導中長期入市，根本目的是平抑市場劇烈波動、挖掘長期價值投資力量。這其中，推動險資為主的資金入市增配權益資產是更明確且更快見效的安排，無論是政策的重視程度、亦或是加碼力度都是空前的。?

今年1月六部委聯合印發《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》明確“險資、社保、基本養老保險基金、企（職）業年金、公募基金”是中長期資金5個主要來源。政策層面更為直接通過調降預定利率、優化產品結構壓降負債成本、優化權益投資限制等方式，更直接地疏通以險資為代表的中長期資金入市通道。資料來源：申萬策略，證監會，國家金融監督管理總局政策層面通過調降預定利率、優化產品結構壓降負債成本、優化權益投資限制等方式，疏通險資入市“堵點”，大力推動以險資為代表的中長期資金入市21?

政策層面的有力驅動是最直接的催化劑，促使險資增量資金入市成為必然趨勢。根據我們估算：1）新增保費投資A股可對應2025-2027年約2000億增量資金流入銀行板塊：假設國有大型保險公司保費增速中樞5%，按照新增保費30%用于投資A股，測算2025-2027年將有約1.4萬億保費入市，若按上市銀行總市值占A股比重（約14%）估算，對應約1996億增量資金流入銀行板塊。盡管這可能是慢變量，短期無法看到立竿見影的加速成效，但無疑這是一個更具確定性的定量要求和完全可期的增量空間。2）險資權益資產配置比例提升可帶來約700億增量資金流入銀行板塊：今年4月金監局發布《關于調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知》，提升綜合償付能力充足率較高的險企權益資產配置比例；5月7日國新辦會議上，也繼續提出將進一步擴大保險資金長期投資改革試點范圍，以及調整償付能力的監管規則、調降股票投資的風險因子等。基于金監局披露的各保險公司償付能力充足率，估算提升權益資產配置比例后，權益配置規模上限將提升5055億至9.29萬億，對應約700億（5055億*14%）增量資金有望流入銀行板塊。此外，考慮到2024年保險資金運用余額中股票、基金及長期股權投資合計規模6.57萬億，較新規下權益配置規模上限實際有2.72萬億（9.29萬億-6.57萬億）增配空間，對應最大約3770億（2.72萬億*14%）增量資金。資料來源：Wind，金監局14,491

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%15,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,00020142015201620172018201920202021202220232024國有五大險企壽險總保費收入（億元）YoY（右軸）2024年國有大型保險公司保費1.4萬億，估算新增保費入市或為銀行板塊2025-2027年帶來約2000億增量資金估算保險公司權益配置比例上限提升將帶動約700億資金流入銀行板塊，若全部用足上限，有望合計帶來3770億增量資金注：對新增保費入市貢獻，可參考我們今年3月發布的專題報告《險資“落子”銀行股，已漸趨拉開序幕》。億元 2024人身險-總資產262,723加權配置比例原要求新要求30.29%32.15%人身險-權益資產配置上限（a）79,57684,467財險-總資產26,432加權配置比例原要求新要求31.26%31.89%財險-權益資產配置上限（b）8,2648,428

權益資產配置上限-合計（c=a+b）

權益配置比例調整帶動規模提升（c2-c1）原要求新要求87,84092,8955,055權益配置比例提升，對應銀行板塊資金流入（按銀行總市值占A股比重約14%計算）701當前配置股票、基金、長股投的規模（d）65,717假設新規下全部用足上限，對應增加權益配置（c-d）27,179假設全部用足上限，對應銀行板塊資金流入（按銀行總市值占A股比重約14%計算）3,77022?

非上市險企需要在2026年執行IFRS9、IFRS17會計準則，合理優化財務指標成為各險企配置紅利資產的另一重要考量。資料來源：Wind4.06%4.48%3.93%2.55%3.02%3.44%3.40%3.21%2.69%2%1%0%3%4%5%2014201520162017201820192020202120222023壽險行業財務打平收益率一方面，新準則下絕大部分權益投資劃分至FVTPL，會放大股價波動對當期利潤的影響；而被計入FVOCI時，股價波動就不會影響當期利潤，僅分紅收益會直接兌現至利潤表。基于這一視角，低波紅利就成為首要考量。另一方面，如果持股比例能達到具備表決權或產生重大影響（如有董事席位）的程度，那么將按照權益法確認長期股權投資，對于可辨認凈資產公允價值高于交易對價的部分確認營業外收入，一次性增厚當期業績。當然，后者會更看重哪些銀行能實現穩定、可持續的ROE。過去10年壽險盈虧平衡打平收益率超3%，長端利率下行過程中增配高股息權益資產訴求明確6%5.21%23?

從中長期來看，推動公募基金改革是必然趨勢，強調對業績基準的重要性也就意味著公募基金勢必要“補齊低配方向”。資料來源：Wind一方面，考核要求在績效中明確業績指標考核占比，全面實施長周期考核，三年以上中長期考核權重不低于80%；另一方面，對于三年以上產品顯著超過業績比較基準的基金經理可以適度提高績效薪酬、對于跑輸超過10pct的基金經理要求績效薪酬明顯下降。根據Wind數據統計，目前主動+偏股混合基金中以凈值規模計算，約42%主要以滬深300為基準、21%主要以中證800為基準，而1Q25主動基金配置銀行占比僅約3.76%，顯著低配，遠低于滬深300、中證800中銀行權重（分別約13.8%和10.8%）。目前普通股票+偏股混合基金，超60%主要以滬深300和中證800為基準注：數據截至2025年4月末。公募股票型基金持股市值占比1Q25主動基金配置銀行比例僅3.76%，相對于主要指數中銀行權重占比顯著欠配指數權重分布 公募股票型基金持股市值占比指數權重分布板塊1Q25配置系數滬深300A500中證800萬得全A板塊1Q25配置系數滬深300A500中證80銀行3.8%0.3213.8%9.0%10.8%7.4%美容護理0.3%0.850.1%0.3%非銀金融1.0%0.1510.6%5.8%9.7%6.5%商貿零售0.7%0.630.5%公用事業1.0%0.263.7%3.3%3.5%3.0%環保0.4%0.44交通運輸1.7%0.483.5%3.7%3.1%2.8%基礎化工3.0%計算機3.1%0.673.9%5.2%4.6%6.1%社會服務0.建筑裝飾0.5%0.281.9%2.0%1.7%1.8%紡織服飾石油石化0.4%0.121.6%1.6%1.5%1.2%煤炭0.5%0.251.4%1.1%1.5%有色金屬4.5%1.364.2%5.1%傳媒1.4%0.790.7%1房地產0.8%0.590.8通信2.9%1.06鋼鐵0.6%國防軍工建筑注：配置系數根據“公募持倉比例/行業流通市值占全部A股”計算，低于1說明欠配，越低表示欠配幅度越大；各指數權重截至2025/4/30。資料來源：Wind24根據普通股票+偏股混合基金全部持股市值（約2.6萬億）計算，假設公募基金持倉各銀行比重提升至滬深300指數中權重，則合計將帶來增量資金超2700億，占對應銀行自由流通市值平均約10%。對于其中權重較高且明顯欠配的如股份行中興業銀行、招商銀行等會率先迎來資金面的催化。對于非成分股的銀行，尤其受益于強區域β的優質區域性銀行，在板塊內部也不會出現長期估值倒掛，在板塊整體上漲趨勢中也更突顯性價比。銀行板塊中，權重較高但主動基金明顯欠配的大中型銀行或迎資金利好銀行滬深300中權重2025/5(a)主動基金持倉占比1Q25(b)欠配比例(c=a-b)欠配規模-億元(主動基金持倉全部持倉市值*c)欠配規模占自由流通市值招商銀行2.56%1.01%1.55%4018.60%興業銀行1.51%0.04%1.47%38110.73%工商銀行1.22%0.25%0.98%25310.33%農業銀行0.86%0.19%0.67%1739.86%浦發銀行0.66%0.04%0.62%16013.75%平安銀行0.53%0.01%0.52%13514.48%民生銀行0.49%0.01%0.48%12413.33%中國銀行0.58%0.12%0.46%1199.75%上海銀行0.51%0.06%0.46%11911.78%北京銀行0.44%0.01%0.43%11212.20%江蘇銀行0.73%0.35%0.38%996.03%光大銀行0.35%0.01%0.34%8913.85%南京銀行0.28%0.01%0.27%6911.59%郵儲銀行0.28%0.03%0.26%6611.97%華夏銀行0.23%0.00%0.23%5915.35%浙商銀行0.22%0.00%0.22%5811.79%中信銀行0.14%0.03%0.11%297.62%建設銀行0.30%0.19%0.11%294.56%杭州銀行0.28%0.20%0.08%213.33%寧波銀行0.40%0.46%-0.06%--成都銀行0.22%0.34%-0.12%--合計13.67%3.38%10.29%2,71710.33%資料來源：Wind25新起點5月7日國新辦會議上提到的相關政策中，既包括明確支持匯金發揮類平準基金作用，也包括將證券基金保險公司互換便利與回購增持再貸款合并使用（目前互換便利僅使用約1000億、而回購增持再貸款3000億已用足；合并后合計額度達8000億），而對于后者，除上市公司股東外，中國誠通和中國國新兩大國有資本市場化運作平臺也可以使用。匯金、中國誠通、中國國新等主要通過增持指數形式支持A股，這意味以銀行為代表的權重板塊在被動指數擴容背景下更為直接受益。如截至2025年4月末，匯金持有各類ETF持倉市值超1.1萬億，且超85%集中在滬深300/中證800/上證50/上證150/深證100等以規模較大、流動性較好公司為主的指數；以滬深300為例，2024年以來滬深300累計擴容超8000億，其中約85%來自匯金增持，而在滬深300中，銀行權重近14%。2024年以來合計匯金增持各類ETF超1萬億，且從持倉結構來看，超85%集中在滬深300、中證500、中證800等大市值公司為主的指數..統計口徑包括匯金投資和匯金資管華泰柏瑞滬深300ETF持倉比例持倉市值（億元）202220232024202295202321920242,5062025/42,59912.3%16.7%69.7%易方達滬深300ETF4.1%21.1%73.3%71031,8151,888華夏滬深300ETF28.3%26.9%81.8%451011,3421,554嘉實滬深300ETF12.5%28.6%78.7%261181,2311,307華夏上證50ETF30.6%36.4%73.3%1792921,1111,189易方達上證50ETF--7.1%--23易方達深證100ETF32.7%27.5%28.8%21182018國泰上證180金融ETF69.6%74.5%71.5%24243432華安上證180ETF93.3%88.3%89.2%180167191180南方中證500ETF20.8%23.4%62.0%126109631677華夏中證500ETF--472%--6456嘉實中證500ETF--442%--5345匯添富中證800ETF-16.0%21.3%-121310南方中證1000ETF--74.2%--400464華夏中證1000ETF2.6%-83.9%2-241302廣發中證1000ETF--86.6%--195246富國中證1000ETF--75.2%--6784易方達上證科創板50ETF--30.0%--177184工銀上證科創板50ETF--7.2%--1010易方達創業板ETF5.8%2.7%34.3%1211314289廣發創業板ETF--12.5%--1412天弘創業板ETF--4.8%--54持倉市值合計7161,17410,43511,152資料來源：Wind26新起點在主要指數中，銀行在其中權重都相對較高指數權重滬深300中證A500中證800上證50上證180銀行權重銀行權重銀行權重銀行權重銀行權重合計13.81%合計9.01%合計10.76%合計20.24%合計12.69%1招商銀行2.55%招商銀行2.32%招商銀行1.89%招商銀行6.48%招商銀行2.55%2興業銀行1.53%興業銀行1.40%興業銀行1.14%興業銀行3.90%興業銀行1.54%3工商銀行1.24%工商銀行1.13%工商銀行0.92%工商銀行3.16%工商銀行1.24%4交通銀行0.89%交通銀行0.81%交通銀行0.66%交通銀行2.26%交通銀行0.89%5農業銀行0.87%農業銀行0.80%農業銀行0.65%農業銀行2.22%農業銀行0.88%6江蘇銀行0.75%江蘇銀行0.69%江蘇銀行0.56%中國銀行1.50%江蘇銀行0.76%7浦發銀行0.65%浦發銀行0.59%浦發銀行0.48%郵儲銀行0.73%浦發銀行0.65%8中國銀行0.59%中國銀行0.54%中國銀行0.44%中國銀行0.59%9平安銀行0.53%平安銀行0.49%平安銀行0.40%上海銀行0.52%10上海銀行0.52%郵儲銀行0.26%上海銀行0.39%民生銀行0.50%11民生銀行0.50%民生銀行0.37%北京銀行0.45%12北京銀行0.45%北京銀行0.33%光大銀行0.36%13寧波銀行0.40%寧波銀行0.30%建設銀行0.31%14光大銀行0.35%光大銀行0.26%郵儲銀行0.29%15建設銀行0.31%建設銀行0.23%南京銀行0.28%.....................注：數據截至2025年4月末。資料來源：Wind27持續”遠比“快而沖高”更重要緊盯業績表現的兩個考慮：一是怕“暴雷”，從認知上規避下行風險。二是短期博弈，從業績是否超預期來尋找估值彈性，這本質上還是在經濟上行周期或者預期改善情況下的傳統框架。當前無論是銀行是實體行業，基本面承壓是必然，，要主動認識到利潤增長“短期沖得快”不如“長期走得穩”，光憑收集業績消息為指引投資行為的短線操作是不可取的。緊盯“當期業績最優”的選股策略在歷史上確實驗證有效，與彼時基于“進攻/成長價值”選股偏好匹配，但近兩年這一策略卻成效甚微，本質是市場從追逐誰“沖得快”轉變為看好誰“跑得穩”資料來源：Wind28這里引申出的另一個問題是，為何銀行業績需要保持相對穩定？我們認為，要站在金融穩定的視角來理解銀行盈利的重要性，保證銀行盈利穩定，就是保證銀行支持財政、支持實體以及內生資本的穩定性。以上市銀行2022-2024年數據計算，銀行利潤約13%用于繳稅、25%用于分紅（事實上從上市央企指數樣本公司計算，六大行、中信、光大等8家央企銀行分紅規模占比近5成；而42家上市銀行分紅占全部A股近3成）、余下約6成全部用于補充核心一級資本。銀行是百業之母，其利潤來源于實體經濟，也基本全部用來夯實內生資本、反哺實體，通過信貸投放、減費優化、多渠道滿足企業經營需要來支持實體高質量發展。1Q25上市銀行核心一級資本充足率普遍明顯回落，客觀反映穩定內生資本留存能力的迫切性銀行利潤約13%用于繳稅，25%用于分紅，剩下約62%全部用于補充資本以維持實體支持能力-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%渝瑞重江寧建齊南光常長中滬廈郵中無成工華農張興蘇浦民浙招蘇杭上平農豐慶蘇波行魯京大熟沙行農門儲信錫都行夏行家業農發生商行州州海安港1Q25核心一級資本充足率較年初變動所得稅,

13.4%分紅,

24.9%內生資本補充,61.7%注：根據2022-2024年上市銀行合計數據計算。3.2.1

為何銀行業績需要保持穩定：以金融穩定視角來理解資料來源：公司財報29?

對部分投資者而言，一個“反直覺”的現象是，2010-2019年銀行ROE快速下行（由約20%下降至約12%），而在2020年以來降息環境下息差承壓，銀行ROE并未“如期更快下降下行”、反而是相對平穩，利潤增速也持續快于營收增速，其核心在于銀行能夠通過撥備反哺實現以豐補歉。“以豐補歉”的邏輯在于，銀行可以在經營較好年份多提減值損失夯實撥備家底、做實資產質量，而受益于風險平穩，銀行也可以在當前息差承壓階段，在已經充足計提撥備的基礎上（體現為信用成本仍高于不良生成水平），信用成本適度下行釋放穩定利潤增長的空間。撥備反哺的邏輯在于，充分計提減值損失（信用成本高于不良生成）前提下信用成本下行上市銀行真正以豐補歉，在息差下行趨勢下2020年以來銀行ROE保持相對平穩0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024信用成本-不良生成（右軸）信用成本加回核銷回收后不良生成率0%5%10%15%20%25%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024上市銀行ROE上市銀行ROE-若僅考慮2020年以來息差下行影響度負增長、ROE快速下行的長周期資料來源：公司財報3031?

央行1Q25貨幣政策報告中首次提到“平衡好支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系”，并對于“負債成本”的表述由“穩定負債成本”轉為“降低負債成本”，有力驅動息差降幅收斂。不可忽視的一個現實是，2020年以來LPR下調幅度與2022年開始的本輪存款掛牌利率調降幅度實際基本一致（LPR平均下降超120bps；存款掛牌利率平均下降超100bps，其中三年期、五年期存款利率下降超140bps）；但不同于貸款重定價相對更快（即使中長期貸款也大多每年重定價；若提前還貸還會加速存量貸款價格調整），存款降價重定價需要等到存款合同到期，這使得存款成本改善將呈現“節奏滯后，但集中下行”特點。本輪存款掛牌利率下調幅度是空前的，盡管成本下降滯后于資產重定價，但節奏更為集中2024年下半年開始存款成本加速下行趨勢已開始顯現，助力息差降幅收窄資料來源：Wind，公司財報3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%3.0%3.4%3.8%4.2%4.6%5.0%2019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-021年期LPR5年期LPR定期存款存款掛牌利率1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%20191H202H201H212H211H222H221H232H231H242H24上市銀行貸款收益率上市銀行存款成本率上市銀行凈息差“保持銀行體系自身健康性”32?

今年5月存款利率下降更大于貸款的非對稱降息是自貸款實行LPR定價以來的首次，這意味著“降息=單方面擠壓銀行息差”成為過去時，也說明監管愈發關注“銀行體系自身健康性”的重要性，呵護息差、確保風險安全是必然的。此次1年期和5年期LPR均下調10bps，而活期存款報價下調5bps、其他各期限存款報價下調15-25bps，結合LPR影響和存款掛牌利率調整幅度、銀行重定價結構估算，對年內銀行息差合計將正貢獻約0.6bps。“保持銀行體系自身健康性”資料來源：中國人民銀行，公司財報合計5月1年期LPR下降10bps（主要影響2025

）10bps（主要影響2026

）貢獻 獻6.09.26.23.14.32.91.98.88.85.66.28.84.23.83.93.31.1-0.50.9-0.80.6% 1.0%-0.2%

-0.4%0.5% 1.0%-0.4%

-0.8%工行建行農行中行郵儲5.23.04.23.32.52.01.912.28.25.02.2%

6.6%5.78.66.37.85.03.54.23.62.12.01.47.30.7-0.30.27.70.84.15.72.93.11.12.67.35.98.74.23.93.83.73.54.46.6招商中信民生浦發興業光大華夏平安5.16.14.34.14.91.61.01.29.33.74.60.40.0-0.4-0.20.2%-0.1%0.1%0.4%0.2%0.0%-0.1%-0.1%0.4%-0.3%0.3%1.1%0.4%0.1%-0.4%-0.2%5.311.04.53.50.80.79.65.14.89.17.98.54.54.24.20.61.30.50.80.90.4%0.9%0.4%0.7%0.7%4.24.64.33.94.14.03.43.33.40.70.90.60.810.31.50.2%0.5%0.2%0.4%0.4%0.7%1.2%南京寧波江蘇上海杭州蘇州成都5.74.61.110.54.84.80.20.1%0.1%12.43.72.1%4.1%重慶長沙2.66.32.04.20.62.08.85.73.9-0.3-0.1%-0.3%廈門3.42.80.77.93.70.90.6%1.0%12.32.71.3%12.76.16.32.32.1%1.6%無錫常熟江陰10.81.70.7%0.8%1.2%13.15.45.64.11.8%2.9%11.41.60.7%1.4%蘇農張家港瑞豐11.33.72.9%10.56.05.05.32.91.7%1.5%2.4%滬農渝農