2023年A股投資策略分析報告：千磨萬擊還堅勁

證券研究報告2022年12月2日千磨萬擊還堅勁——2023年A股投資策略2核心結(jié)論之大勢研判：全年震蕩格局為主，上半年機(jī)會好于下半年?

全年寬幅震蕩格局為主。因沒有盈利或流動性的顯著支撐，故不具備全面牛市的契機(jī)。系統(tǒng)性風(fēng)險于外圍的衰退。盈利：弱勢改善估值：向上修復(fù)空間大風(fēng)險偏好：內(nèi)支撐、外抑制2022-2023年A股盈利預(yù)計小幅向上主要指數(shù)估值分位處于2016年以來多次市場底附近美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退概率達(dá)到閾值60402002016/1/282022/4/262019/1/32022/10/312020/3/232022/11/30美國GDP折年同比、左美國未來12個月全部A股全部A股剔金融概率、右20100604020060%40%20%0%53%49%48%41%3.3%5.7%38%33%31%28%28%22%28%24%25%20%4.9%19%20%19%2.2%18%18%16%13%16%15%-20-100%創(chuàng)業(yè)板指上證綜指滬深300中證800盡管宏觀流動性會維持充裕狀態(tài)以便支撐穩(wěn)增長，但確定性不會大水漫灌，且結(jié)構(gòu)性導(dǎo)向會更加明確，因此估值全面大幅修復(fù)可能性較低，但結(jié)構(gòu)性修復(fù)機(jī)會較多內(nèi)部無論貨幣還是財政等總量政策還是產(chǎn)業(yè)政策，都將圍繞穩(wěn)增長不遺余力，會對風(fēng)險偏好形成持續(xù)提振。但外部美股熊市格局未改，且衰退將進(jìn)一步加劇美股熊市格局，會對A股形成顯著抑制。2023年預(yù)計維持弱勢改善格局。全A盈利在4.9%附近，較2022年2%左右的水平略有改善，屬于低速增長，無法支撐A股一路強(qiáng)勢向上。?

綜合來看，上半年機(jī)會好于下半年，主要在于上半年內(nèi)外部環(huán)境均比較友好。內(nèi)部防疫政策不斷優(yōu)化預(yù)期、通過兩會、一季度信貸投放等釋放明確的穩(wěn)增長信號，外部美聯(lián)儲加息強(qiáng)度弱化等，均會對市場形成支撐。下半年不確定性增加：①內(nèi)部貨幣政策不確定性增加，②美國臨近對美股抑制的不確定增加。3核心結(jié)論之行業(yè)配置：上半場注重估值修復(fù)，下半場關(guān)注景氣底部反轉(zhuǎn)312上半場：估值修復(fù)下半場：景氣反轉(zhuǎn)主題機(jī)會?

上半場內(nèi)部防疫措施優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)回歸穩(wěn)定平衡。外部美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩，市場情緒回暖，春季躁動行情可期。?經(jīng)濟(jì)有所修復(fù)，以景氣底部反轉(zhuǎn)作為線索尋找主線。配置邏輯風(fēng)格推薦成長>消費(fèi)≈金融>周期?

地產(chǎn)銷售、價格底部反?

儲能、光伏風(fēng)電設(shè)備安全主題地產(chǎn)鏈高景氣成長轉(zhuǎn)，地產(chǎn)股及其上下游建材、家電、家居及上游能源金屬資源及“十四五”規(guī)劃重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域?

新冠疫苗/特效藥、醫(yī)療設(shè)備/商業(yè)、白酒、動保?

重點(diǎn)關(guān)注存儲、面板、手機(jī)芯片等盈利優(yōu)先修復(fù)細(xì)分領(lǐng)域。配置主線防疫政策優(yōu)化預(yù)期半導(dǎo)體鏈數(shù)字經(jīng)濟(jì)《國務(wù)院關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的報告》出臺，數(shù)字經(jīng)濟(jì)地位空前?

券商+計算機(jī)信創(chuàng)情緒修復(fù)4目錄1增

長

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增

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攏2流動性：總量充裕，結(jié)構(gòu)性工具主導(dǎo)風(fēng)

險

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”5全球經(jīng)濟(jì)展望：美歐經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)下行，衰退大概率在2023年Q2來臨?

美歐經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)下行，衰退大概率在2023年Q2來臨。①美國經(jīng)濟(jì)大概率在2023年Q2迎來GDP同比負(fù)增長。領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)增速6-7個月的兩項(xiàng)指標(biāo)：ISM-PMI以及OECD領(lǐng)先指數(shù)（美國）均在2022年Q4進(jìn)入收縮區(qū)間。②歐盟時間可能在2023年Q1略早于美國。美國已在2019年從原油凈進(jìn)口國變?yōu)閮舫隹趪⒛茉匆蕾嚩认陆担啾戎職W盟面臨的俄烏沖突風(fēng)險外溢和能源供應(yīng)問題更加嚴(yán)峻，其下行風(fēng)險強(qiáng)于美國。美國ISM-PMI迫近榮枯線歐元區(qū)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)快速下行歐盟27國:GDP:不變價:當(dāng)季同比美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI:季:平均值美國:GDP:不變價:環(huán)比折年率:季調(diào)（右軸）OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):歐元區(qū):季:平均值（右軸）60555045401051021011009964200-5-10-2-498資料平均值。：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：2022年Q4為10月、11月資料平均值。：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：2022年Q4為10月、11月6全球通脹展望：全面性通脹問題依然嚴(yán)峻，“工資-通脹”螺旋難解?

全面性通脹問題依然嚴(yán)峻，“工資-通脹”螺旋難解。美歐通脹問題全面性依然嚴(yán)峻。雖然近期全球油價有所回落，但剔除能源項(xiàng)后，美國與歐盟CPI同比仍在6%左右，可見能源價格并非當(dāng)前通脹的主要原因。為了吸引勞動力，美歐工資水平維持較高增速，失業(yè)率仍然維持低位、疫情和移民政策趨嚴(yán)等因素持續(xù)限制勞動力供應(yīng)，這意味著“工資-通脹”螺旋導(dǎo)致美歐通脹問題依然嚴(yán)峻。同時，在沙特等國主導(dǎo)下，OPEC+在2022年11月落實(shí)減產(chǎn)較為堅決，預(yù)計能源價格回落也相對較慢。因此，美國與歐盟在其央行加息直至經(jīng)濟(jì)陷入衰退之前，預(yù)計通脹問題依舊嚴(yán)峻。剔除能源項(xiàng)后美國CPI仍處于高位低失業(yè)率疊加移民政策趨嚴(yán)，美國工資漲幅居高不下美國:CPI:當(dāng)月同比美國CPI同比（剔除能源項(xiàng)）美國:核心CPI:當(dāng)月同比108美國:亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長指數(shù):3個月移動平均美國:失業(yè)率:季調(diào)（右軸）86420765436420資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：剔除能源項(xiàng)同比計算方式為資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。：（CPI-能源CPI*能源權(quán)重）/（1-能源權(quán)重），能源權(quán)重使用最近可得數(shù)據(jù)。7增長：向潛在增速緩慢靠攏?

增長向潛在增速緩慢靠攏，斜率相對平緩。從節(jié)奏上看，一季度穩(wěn)增長壓力最大，預(yù)計政策將集中發(fā)力；二季度由于低基數(shù)影響，單季度GDP增速達(dá)到年內(nèi)最高；三、四季度經(jīng)濟(jì)增速有所回落，但好于一季度。預(yù)計Q1、Q2、Q3、Q4的GDP增速分別為4.1%、6.1%、4.4%和4.6%，全年GDP增速約4.8%。?

支撐經(jīng)濟(jì)緩慢回歸的動能主要來自于兩個方面：一是投資發(fā)力。一方面基建投資繼續(xù)發(fā)力；另一方面，制造業(yè)投資加大發(fā)力力度。二是消費(fèi)端社零增速向疫情常態(tài)化管控的穩(wěn)態(tài)增速逐步靠近。消費(fèi)與制造業(yè)投資拉動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)基數(shù)影響下Q2為全年增速高點(diǎn)類別增長

GDP消費(fèi)

社會零售固定資產(chǎn)投資2023全年

2023Q4

2023Q3

2023Q2

2023Q1

2022(E)實(shí)際GDP同比實(shí)際GDP同比（E）4.8%4.7%5.1%6.5%4.6%4.3%4.6%5.1%4.4%4.0%5.3%6.3%6.1%7.5%5.4%7.3%4.1%3.1%4.9%8.6%3.1%0.9%5.5%9.4%20151056.1制造業(yè)投資4.4

4.64.1投資3.3基建（統(tǒng)計局）房地產(chǎn)投資8.0%-1.6%-0.2%6.4%0.4%2.8%7.6%0.3%-2.2%9.3%-3.0%-0.8%9.3%-3.9%-0.8%9.3%-8.9%9.2%0外貿(mào)

出口-5-10CPI（季度平均）

1.8%PPI（季度平均）

-1.6%1.3%2.1%1.9%2.0%2.0%4.4%通脹-1.7%-1.5%-2.2%-1.0%流動性社融11.1%

11.1%

11.0%11.2%11.7%10.4%資料：Wind，華安證券研究所。注：除社融和M2之外，其余數(shù)據(jù)均為當(dāng)季同比。資料：Wind，華安證券研究所。單位：%8投資：內(nèi)需主力，發(fā)揮“壓艙石”作用?

投資端仍將發(fā)力穩(wěn)增長，固投全年增速在5%附近。①2023年基建投資繼續(xù)發(fā)力，全年增速有望在8%左右。②雖然出口與PPI下行，但政策端通過設(shè)備更新再貸款等方式拉動制造業(yè)投資，預(yù)計全年增速可達(dá)6.5%以上。③房地產(chǎn)2023年下半年有望企穩(wěn)，樂觀估計在-1.5%附近，不會對固投形成明顯掣肘。?

投資端對GDP增速貢獻(xiàn)明顯提升。2021年資本形成總額對當(dāng)年GDP增速貢獻(xiàn)僅13.7%，而2022年前三季度達(dá)到26.7%，對沖消費(fèi)下行影響。預(yù)計2023年在消費(fèi)和出口乏力的情況下，投資端繼續(xù)發(fā)揮“壓艙石”作用，支撐穩(wěn)增長。固投增速全年保持穩(wěn)定資本形成總額對GDP增速貢獻(xiàn)明顯提升GDP累計同比貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口GDP累計同比貢獻(xiàn)率:資本形成總額GDP累計同比貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出固定資產(chǎn)投資累計同比固定資產(chǎn)投資累計同比（E）30201001008060402004.9

5.2

5.2

5.14.426.9013.7026.70-10-2032.10資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。9基建投資：力度不減，高基數(shù)下有所放緩，全年有望達(dá)8%左右?

力度不減，高基數(shù)下有所放緩，全年有望達(dá)8%左右。①相比于2022年，2023年專項(xiàng)債額度有望大幅提高，保守估計超4萬億，中性估計在4.5萬億左右。②2023年專項(xiàng)債提前批額度下達(dá)。多省份反饋，專項(xiàng)債提前批額度較2022年明顯提升（如福建省財政廳發(fā)布消息，11月1日，財政部提前下達(dá)福建省2023年新增政府債務(wù)限額1034億元，比上年增長33.9%），預(yù)計2023年提前批額度有望顯著高于2022年的1.46萬億，預(yù)計規(guī)模在1.8萬億左右。③3000+3000億元政策性基建資本金工具有望在2023年繼續(xù)發(fā)揮撬動作用。④國常會提出的依法盤活地方2019年以來結(jié)存的5000多億元專項(xiàng)債限額在10月底前發(fā)行完畢，預(yù)計能夠在2023年上半年形成實(shí)物工作量。此外，經(jīng)過2022年調(diào)整，在項(xiàng)目前期準(zhǔn)備相關(guān)的土地、環(huán)評、能耗、審批等環(huán)節(jié)效率均有所提升，項(xiàng)目篩選和儲備也更加充足。基建投資上半年繼續(xù)發(fā)力基建投資上半年繼續(xù)發(fā)力年份下達(dá)時間與額度基建投資當(dāng)季同比基建投資當(dāng)季同比（E）40302019年

2018年12月末下達(dá)0.81萬億元2011.29.3

9.37.66.4102020年

2019年11月末和2022年2月、4月，合計規(guī)模2.29萬億0-10-20-302021年

2021年3月下達(dá)1.77萬億2022年

2021年12月下達(dá)1.46萬億2023年

2022年11月初，預(yù)計規(guī)模在1.8萬億資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料：Wind，財政部，華安證券研究所整理。10制造業(yè)投資：政策顯著發(fā)力下，增速有望達(dá)到6.5%?

2023年政策顯著發(fā)力下，增速有望達(dá)到6.5%。2023年出口和PPI大概率下行，制造業(yè)投資增長內(nèi)生動力不足。但從歷史復(fù)盤來看，在出口偏強(qiáng)年份制造業(yè)投資增速與出口增速關(guān)系緊密，在出口走弱年份制造業(yè)投資增速有望在政策支撐下維持增速緩慢回落。考慮政策支撐，2023年全年制造業(yè)投資增速有望達(dá)到6%。?

2022年穩(wěn)增長壓力下，促進(jìn)制造業(yè)投資政策多點(diǎn)齊發(fā)力。①鼓勵投資方面：上半年出臺一攬子政策、大力推動“十四五”重大項(xiàng)目建設(shè)，11月工信部等三部委再次印發(fā)《關(guān)于鞏固回升向好趨勢加力振作工業(yè)經(jīng)濟(jì)的通知》；②9月底，央行宣布設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款；③降低企業(yè)成本方面：9月13日召開的國常會議提出，對制造業(yè)中小微企業(yè)、個體工商戶前期緩繳的所得稅等“五稅兩費(fèi)”，9月1日起期限屆滿后再延遲4個月補(bǔ)繳，涉及緩稅4400億元。制造業(yè)投資增速受基數(shù)影響逐步回落出口景氣與PPI下行要求政策發(fā)力拉動制造業(yè)投資制造業(yè)投資（當(dāng)季同比）出口金額（當(dāng)季同比）PPI同比（季度均值，右軸）制造業(yè)投資當(dāng)季同比制造業(yè)投資當(dāng)季同比（E）4030604020015105208.67.87.36.35.1100-10-20-300-20-40-5資料：Wind，華安證券研究所整理。資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。11專欄：出口壓力凸顯時的穩(wěn)制造業(yè)投資與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型（1）——2009年?

2009年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成出口壓力增大，制造業(yè)投資既穩(wěn)增長、又調(diào)結(jié)構(gòu)。受2008年全球金融危機(jī)影響，2009年全年出口同比下降16%，在當(dāng)時外需作為經(jīng)濟(jì)增長重要動力的大背景下，穩(wěn)增長壓力空前。對此，2009年1-2月，在國務(wù)院部署下制定了鋼鐵、汽車、船舶、石化、紡織、輕工、有色金屬、裝備制造業(yè)、電子信息以及物流業(yè)等十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃。?

①在“四萬億”強(qiáng)刺激和出口退稅支持下，以穩(wěn)定需求帶動制造業(yè)投資。如鋼鐵與紡織產(chǎn)品出口退稅政策調(diào)整、減征車輛購置稅、中央預(yù)算內(nèi)基建投資中列支專項(xiàng)資金、建立使用國產(chǎn)首臺(套)裝備風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制等。?

②鼓勵支持企業(yè)技術(shù)改造等投資。其中，中央安排100億元專項(xiàng)資金支持汽車行業(yè)技改、零部件與新能源，在新增中央投資中對紡織、裝備制造、船舶工業(yè)設(shè)立專項(xiàng)資金用于技術(shù)改造。政策干預(yù)下，制造業(yè)投資增速并未隨出口增速下行固定資產(chǎn)投資對2009年穩(wěn)增長發(fā)揮重要作用固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比社零當(dāng)月同比出口當(dāng)月同比（右軸）基建（含電力）當(dāng)月同比房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比制造業(yè)投資當(dāng)月同比605040302010050454035302520151040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0資料：Wind，華安證券研究所整理。單位：%。資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。12專欄：出口壓力凸顯時的穩(wěn)制造業(yè)投資與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型（2）——2015-2016年?

美聯(lián)儲開啟加息周期沖擊全球經(jīng)濟(jì)，中國制造加速轉(zhuǎn)型。2014年美聯(lián)儲開啟Taper并逐步收緊貨幣政策，貨幣政策外溢風(fēng)險沖擊下全球經(jīng)濟(jì)增長回落。受此影響，外需出口大幅放緩，2015年全年出口同比下降3%、2016年再次下行7.7%。對此，決策層加快推動制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，2015年“中國制造2025”與“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”標(biāo)志著穩(wěn)制造業(yè)投資與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。?

①實(shí)施智能制造專項(xiàng)行動。工信部實(shí)施智能制造專項(xiàng)行動，2015年共安排立項(xiàng)94個重點(diǎn)項(xiàng)目，總投資110.8億元，其中中央財政資金21.5億元。②、工信部“制造業(yè)升級改造重大工程包”。以2016-2018年3年為實(shí)施周期，進(jìn)一步創(chuàng)新項(xiàng)目組織和財政資金支持方式，鼓勵社會資本參與重大工程建設(shè)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)技術(shù)改造投資年均增長15%左右的目標(biāo)。

③政府引導(dǎo)基金加快布局制造業(yè)。2015年、2016年政府引導(dǎo)基金參與投資額分別達(dá)279億和235億元。黑色、有色投資增速均為負(fù)值計算機(jī)通信投資占比增加，鋼鐵、有色投資占比減少2017年2016年2015年2014年非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)7.2%7.9%8.3%8.7%3.1%8.8%2.0%2.6%6.8%3.4%9.0%2.2%2.8%6.4%3.2%9.3%2.4%3.1%6.4%3.1%9.5%2.9%3.5%6.1%3020100非金屬礦物制品業(yè)通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)汽車制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)1.5%6.9%6.7%1.6%6.8%5.6%1.8%6.3%5.0%1.9%6.2%4.8%-10-20電氣機(jī)械及器材制造業(yè)通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)20132014201520162017資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：以上為當(dāng)年行業(yè)投資額占制資料：Wind，華安證券研究所整理。單位：%。造業(yè)總投資額之比。13專欄：出口壓力凸顯時的穩(wěn)制造業(yè)投資與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型（3）——2019年?

中美貿(mào)易摩擦下，制造業(yè)追求關(guān)鍵環(huán)節(jié)自主可控。2018年以來美國單方面挑起貿(mào)易爭端，對中國出口商品加征關(guān)稅、對部分企業(yè)進(jìn)行所謂“制裁”，疊加全球經(jīng)濟(jì)增速有所放緩、2018年搶出口等因素影響，2019年全年出口與2018年基本持平，同比微增0.5%。針對美國等西方國家加強(qiáng)對關(guān)鍵領(lǐng)域商品、原材料等對華出口，遏制中國發(fā)展的戰(zhàn)略意圖已完全暴露，決策層加快推動實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)自主可控。?

①減稅降費(fèi)減輕制造業(yè)企業(yè)壓力。2019年4月，將制造業(yè)等行業(yè)16%的稅率降至13%，交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)10%的稅率降至9%，實(shí)施小型微利企業(yè)普惠性所得稅減免。②集成電路設(shè)計和軟件產(chǎn)業(yè)實(shí)施所得稅優(yōu)惠政策。在2018年12月31日前自獲利年度起計算優(yōu)惠期，兩年免征企業(yè)所得稅，第三年至第五年按照25%的法定稅率減半征收企業(yè)所得稅。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速2019年明顯發(fā)力計算機(jī)通訊投資占比大幅度增加2022年（

截

至

9月

）固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)產(chǎn)業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比2021年

2020年

2019年

2018年6040200醫(yī)

藥

制

造

業(yè)3.7%4.0%4.9%6.3%7.9%4.7%6.6%10.1%4.1%5.0%6.5%7.2%5.5%6.1%9.4%3.1%5.3%6.8%7.2%6.1%6.4%8.1%2.9%5.7%6.8%6.7%6.4%7.1%7.1%金

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業(yè)4.8%6.1%7.6%4.6%7.8%10.5%通

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業(yè)資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：以上為當(dāng)年行業(yè)投資額占制資料：Wind，華安證券研究所整理。單位：%。造業(yè)總投資額之比。14房地產(chǎn)開發(fā)投資：需求端調(diào)控政策維持寬松，但效果仍需觀察?

調(diào)控政策維持寬松，但效果仍需觀察。根據(jù)我們系列報告《房地產(chǎn)調(diào)控如何“松”？七次調(diào)控復(fù)盤啟示》（2022-02-12）中對調(diào)控政策的梳理，2022年出臺了包括22個熱點(diǎn)城市在內(nèi)的大部分首付比例下調(diào)、全國LPR及其加點(diǎn)下限下調(diào)、部分城市限購政策放松以及二手房交易稅費(fèi)支持等政策以及基本涵蓋了調(diào)控政策放松的全部四大類，但效果并不理想。展望2023年，我們認(rèn)為：①在“房住不炒”的大基調(diào)不變情況下，預(yù)計調(diào)控政策階段性企穩(wěn)，短期內(nèi)難以出臺更大力度的調(diào)控放松。尤其是一二三線城市房價走勢的分化，使得全國性調(diào)控放松政策難以出臺，精準(zhǔn)調(diào)控難度增大，如央行9月階段性放開LPR加點(diǎn)下限時附加了“6-8月新建商品房同比、環(huán)比下降”條件。②居民部門購房信心企穩(wěn)還需要時間以及宏觀環(huán)境整體改善。對于收入及其未來預(yù)期的不確定性增強(qiáng)，疊加房價走勢預(yù)期仍弱，使得居民部門在刺激政策面前仍顯謹(jǐn)慎。房價走勢分化增加了全國性調(diào)控政策的難度央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查顯示居民對房價依然偏謹(jǐn)慎70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):一線城市:環(huán)比70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):二線城市:環(huán)比70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):三線城市:環(huán)比未來房價預(yù)期:上漲占比未來房價預(yù)期:看不準(zhǔn)占比4035302520151051.510.50-0.5-10資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。15房地產(chǎn)開發(fā)投資：2023年下半年有望企穩(wěn)，樂觀估計在-1.5%附近?

房地產(chǎn)開發(fā)投資2023年下半年有望企穩(wěn)，樂觀估計在-1.5%附近。其中，土地購置費(fèi)預(yù)計同比下行4.6%，建安工程預(yù)計同比回升1.2%。①一方面，政策端進(jìn)一步對房地產(chǎn)資金提供資金支持。央行十六條（《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》）、民營企業(yè)融資“第二支箭”均表明了對房地產(chǎn)企業(yè)資金支持，但更側(cè)重于“保交樓”，難以提振企業(yè)拿地與新開工信心，2022年前10個月百城土地成交價款同比大幅下降近三成，土拍溢價率依然偏低。預(yù)計企業(yè)端發(fā)力仍集中在現(xiàn)有項(xiàng)目完工上，2023年預(yù)計新開工同比下降20%左右。②但另一方面，需求端仍掣肘投資意愿。預(yù)計2023年商品房銷售額、銷售面積同比降幅在5%左右。在銷售明顯改善前，開發(fā)商維持“以銷定產(chǎn)”，投資意愿依然不強(qiáng)。房地產(chǎn)開發(fā)投資有望2023年下半年逐步企穩(wěn)土地成交價款同比依然偏弱，顯示企業(yè)信心依然不足100大中城市成交土地總價（12個月移動平均）當(dāng)月同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（12個月移動平均）當(dāng)月同比房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)季同比房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)季同比（E）302520151056040151052000.10-3.8

-3.4-11.700-20-40-60-5-10-15-5-10資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。16消費(fèi)：適應(yīng)防疫常態(tài)化的新中樞?

消費(fèi)已適應(yīng)防疫常態(tài)化的新中樞。疫情以來，消費(fèi)增速中樞不斷下移。2021年之后，對于國內(nèi)疫情不嚴(yán)重月份，社零月環(huán)比（季調(diào)）中樞大致維持在0.4%左右，對應(yīng)全年社零增速在5%附近。?

考慮到2022年Q2因疫情沖突社零同比為負(fù)帶來的低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計2023年全年社零同比增速有望向5%左右回歸，但依賴于：①2023年不會再出現(xiàn)全國范圍內(nèi)的疫情爆發(fā)；②防疫政策持續(xù)優(yōu)化，降低疫情對消費(fèi)尤其是服務(wù)類消費(fèi)的干擾；③失業(yè)率維持在相對低位，帶動居民收入與信心持續(xù)恢復(fù)。全年社零增速向5%靠攏社零環(huán)比（季調(diào)）增速中樞疫情期間明顯下移全國:本土確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增:月:合計值社零當(dāng)季同比社零當(dāng)季同比（E）4030社會消費(fèi)品零售總額環(huán)比（季調(diào)，左軸）21.511000080006000400020000207.544.3103.11.30-10-20-300.50資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。17消費(fèi)緩慢復(fù)蘇源自居民對收入等未來信心較弱的掣肘?

消費(fèi)緩慢復(fù)蘇主因來自就業(yè)與收入端仍掣肘。盡管4月以來城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持續(xù)下行，但主要來自于政府穩(wěn)就業(yè)各項(xiàng)政策手段，從業(yè)人員收入水平并未相應(yīng)增長。根據(jù)央行儲戶調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，未來收入信心指數(shù)、未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)低于2020年Q1疫情期間。?

同時，雖然居民儲蓄率Q3再次向疫情前靠攏，但居民收入增速持續(xù)下降，2022年Q3全國人均收入累計同比僅3.2%，難以支撐消費(fèi)維持疫情前8%左右增長水平。央行儲戶調(diào)查顯示Q3就業(yè)與收入預(yù)期仍未修復(fù)2022Q3居民儲蓄率與再次向疫情前回歸央行儲戶調(diào)查當(dāng)期收入感受指數(shù)央行儲戶調(diào)查未來收入信心指數(shù)未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)202220182021201720202016201945403530252055504540Q1Q2Q3Q4資料：Wind，華安證券研究所。單位：點(diǎn)資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：儲蓄率計算方式為：（人均可支配收入-人均消費(fèi)支出）/人均可支配收入。18出口：外需疲弱，出口弱勢運(yùn)行，樂觀預(yù)計政策托底下增速勉強(qiáng)為正?外需疲弱，出口弱勢運(yùn)行，樂觀預(yù)計政策托底下增速勉強(qiáng)為正。由于2022年Q4基數(shù)較低，疊加發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有望在2023年末走出溫和衰退，預(yù)計2023年Q4出口有望反彈，全年增速在0%附近。①發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行收緊貨幣政策抑制需求，同時貨幣政策風(fēng)險外溢沖擊全球經(jīng)濟(jì)增長。IMF預(yù)測2023年全球貨物貿(mào)易實(shí)際增長率僅1.96%。②中國出口商品競爭力仍強(qiáng)，穩(wěn)外貿(mào)政策體系扎實(shí)有效，有望對沖外需疲弱造成的影響。如：9月27日商務(wù)部正式印發(fā)《支持外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展若干政策措施》，支持企業(yè)參加各類展會抓訂單、加強(qiáng)對外貿(mào)企業(yè)的通關(guān)便利化服務(wù)保障等；進(jìn)一步加大出口退稅、外貿(mào)企業(yè)出口訂單融資、政策性出口信用保險等支持政策力度。預(yù)計2023出口同比增速在0%附近IMF預(yù)測2023年全球貨物貿(mào)易增速不足2%出口當(dāng)季同比出口當(dāng)季同比（E）GDP:實(shí)際同比增長:全球全球GDP增速（IMF預(yù)測）全球貨物出口增速（WTO，右軸）全球貨物出口實(shí)際增長率（IMF預(yù)測，右軸）6050403020100864020042.81.1-0.8

-0.8-2.22-10-200-2-4-20資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料：Wind，IMF《全球經(jīng)濟(jì)展望》，華安證券研究所。單位：%。19出口：數(shù)量與價格因素均不利于出口增速?出口數(shù)量因素恐繼續(xù)延續(xù)負(fù)貢獻(xiàn)。從過去幾年情況看，數(shù)量因素與全球經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系密切。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加快收緊貨幣政策應(yīng)對通脹，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退風(fēng)險大幅增加，外需下滑風(fēng)險在2022Q4持續(xù)顯現(xiàn)、10月出口增速（美元口徑）已跌入負(fù)值區(qū)間，年內(nèi)仍有下行風(fēng)險。從樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量看，9月旬均值為-0.5%，而10月再度下行至-2.7%。波羅的海干散貨指數(shù)10月末為1700點(diǎn)，11月末大幅下降至1300點(diǎn)。?出口僅價格因素仍有支撐，但隨著歐美通脹緩慢回落，價格因素僅能部分對沖數(shù)量因素下行影響。美歐經(jīng)濟(jì)增速下行拖累出口數(shù)量因素價格因素預(yù)計隨美歐通脹回落出口數(shù)量指數(shù)(HS2):總指數(shù):季:平均值美國GDP同比（右軸）歐盟27國GDP同比（右軸）出口價格指數(shù)總指數(shù)（3個月移動平均）美國與歐盟CPI平均值（三個月移動平均）1201101009010520151051086040280-5-50資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料理。：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：價格總指數(shù)做減100處20通脹：豬油價格難大幅上行，CPI并無明顯壓力?

豬油價格難大幅上行，CPI并無明顯壓力。①從生豬出欄量推斷，2023年4月前后豬肉價格有可能出現(xiàn)拐點(diǎn)。②美聯(lián)儲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)收緊貨幣政策，原油價格有望逐步回落，同時帶動蔬菜等食品運(yùn)輸成本下行。?

但需要關(guān)注2023年經(jīng)濟(jì)回暖對服務(wù)類價格的拉動作用，如經(jīng)濟(jì)回暖或防疫措施調(diào)整超預(yù)期，旅游、住宿、教育等服務(wù)類價格大幅上升有可能推動CPI明顯上行。CPI

上半年企穩(wěn)、下半年略有下降能繁母豬存欄量仍然處于高位CPI當(dāng)月同比CPI當(dāng)月同比(E)生豬存欄:能繁母豬22個省市:平均價:豬肉:月:平均值（右軸）6000500040003000200010000605040302010032.521.510.50資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料：Wind，華安證券研究所。單位：元/斤、萬頭。21通脹：高基數(shù)下，PPI大概率為負(fù)?

高基數(shù)下，PPI大概率為負(fù)。全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行以加息應(yīng)對通脹的理念短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)變，全球大宗商品價格回調(diào)壓力依然較大。而2022年P(guān)PI同比月均值約在4.5%左右，高基數(shù)下PPI大概率為負(fù)。其中，主要能源和工業(yè)品價格預(yù)計整體趨于回落：動力煤Q5500全國均價有望從1500元/噸回落至1000元/噸左右，布倫特原油有望從95美元/桶回落至80美元/桶左右，鐵礦價格指數(shù)（MyIpic礦價指數(shù)）有望持平于108附近；CRB有色金屬指數(shù)持平于950左右。考慮到上述分項(xiàng)價格是2022年P(guān)PI同比的主要貢獻(xiàn)，隨著價格回落，將帶動PPI跌入負(fù)值區(qū)間。預(yù)計PPI大概率為負(fù)美聯(lián)儲利率觀測器預(yù)測2023年3月將加息至4.75%PPI當(dāng)月同比PPI當(dāng)月同比(E)4.25預(yù)測概率（右軸）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（下限）預(yù)測值4.54.7515105543210100%80%60%40%20%0%0-5資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料：Wind，CME觀測工具，華安證券研究所。單位：%。注：選取概率最高的路徑，更新日期為2022年11月24日。22目錄1增

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攏2流動性：總量充裕，結(jié)構(gòu)性工具主導(dǎo)風(fēng)

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”23貨幣政策：2023年總量維持合理充裕，積極推進(jìn)“寬信用”進(jìn)程?

2022年貨幣政策工具使用由總量性逐步轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性，精準(zhǔn)“手術(shù)刀”式提供資金。2022年貨幣政策操作工具由上半年總量的降準(zhǔn)、降息轉(zhuǎn)向下半年的結(jié)構(gòu)性工具使用，增加再貸款額度、政策性開發(fā)性金融工具使用，偏向刺激貨幣需求刺激。?

2023年加力鞏固經(jīng)濟(jì)增長仍是貨幣首要考慮目標(biāo)，預(yù)計將加大對貨幣需求的引導(dǎo)，積極推進(jìn)“寬信用”進(jìn)程，因而信貸“開門紅”概率較大，全年倚重結(jié)構(gòu)性工具，價格向正常化回歸。值得注意的是，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度較預(yù)期快，則貨幣政策有轉(zhuǎn)緊的風(fēng)險。2022年貨幣政策回顧，總體操作呈現(xiàn)由總量性轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性2022Q3貨幣政策委員會例會：2022Q1貨幣政策委員會例會：加強(qiáng)化跨周期調(diào)節(jié)力度，加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度。為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提供更有力支持力度，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。用好普惠小微貸款支持工具，增加支農(nóng)支小再貸款。著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本。增加1000億元專項(xiàng)再貸款額度，支持煤炭開發(fā)使用和增強(qiáng)煤炭儲備能力用好政策性開發(fā)性金融工具，重點(diǎn)發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。強(qiáng)化對重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響行業(yè)的支持，支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)放制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款，推動降低企業(yè)綜合融資成本和個人消費(fèi)信貸成本。2022Q2貨幣政策委員會例會：加大普惠小微貸款支持力度，支持中小微企業(yè)穩(wěn)定就業(yè)。用好支持煤炭清潔高效利用、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項(xiàng)再貸款和碳減排支持工具。下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25BP信貸形勢分析會信貸形勢1月1日

1月15日4月15日

4月28/29日8月10日

8月15日

分析會8月30日5月9日6月29日11月16日8月22日

9月29日12月5日3月30日5月4日5月24日6月29日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25BP2022Q3貨幣政策執(zhí)行報告：首批政策性開發(fā)性金融工具啟用下調(diào)1年期MLF利率10BP設(shè)立2000億科技創(chuàng)新再貸款，開展普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款試點(diǎn)400億元2022Q2貨幣政策執(zhí)行報告：“兼顧短期和長期、經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡”，堅持不搞‘大水漫2022Q1貨幣政策執(zhí)行報告：穩(wěn)健的貨幣政策加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，但弱化了跨周期調(diào)節(jié)表述刪除了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”；延續(xù)“堅持不搞‘大水漫灌’”定調(diào)的同時，強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)商業(yè)銀行擴(kuò)大中長期貸款投放”。下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15%兩項(xiàng)直達(dá)工具接續(xù)轉(zhuǎn)換灌’”，并新增“不超發(fā)貨幣”下調(diào)1年期MLF利率10BP資料：

中國人民銀行官網(wǎng)，華安證券研究所整理。24貨幣政策：結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具儲備豐富，增加“寬信用”引導(dǎo)?

2023年貨幣政策倚重結(jié)構(gòu)性工具，存量政策關(guān)注效果、增量政策引導(dǎo)“寬信用”進(jìn)一步推進(jìn)

。?

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具向特定領(lǐng)域提供基礎(chǔ)貨幣、精準(zhǔn)滴灌，兼具“寬信用”作用。2022年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用頻率大幅增加，意在提供基礎(chǔ)貨幣的同時為特定領(lǐng)域提供資金支持。根據(jù)央行官網(wǎng)數(shù)據(jù)，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性工具以期限劃分分為兩類，長期性工具以及階段性工具，與長期性工具相比，階段性工具要求金融機(jī)構(gòu)對特定領(lǐng)域和行業(yè)提供信貸支持，并且具備明確的實(shí)施期限和退出安排。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具情況工具名稱支農(nóng)再貸款支持領(lǐng)域涉農(nóng)領(lǐng)域發(fā)放對象農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行利率（1年期）2%長期性工具支小再貸款小微企業(yè)、民營企業(yè)城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行、民營銀行具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)2%再貼現(xiàn)普惠小微貸款支持工具涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)2%（6個月）普惠小微企業(yè)地方法人金融機(jī)構(gòu)2%（激勵）抵押補(bǔ)充貸款（PSL）碳減排支持工具支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款棚戶區(qū)改造、地下管廊、重點(diǎn)水利工程等清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行2.80%1.75%21家全國性金融機(jī)構(gòu)煤炭清潔高效利用、煤炭開發(fā)利用和儲備工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行1.75%階段性工具科技創(chuàng)新再貸款普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)21家全國性金融機(jī)構(gòu)1.75%1.75%浙江、江蘇、河南、河北、江西試點(diǎn)，普惠養(yǎng)老項(xiàng)目工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行交通物流專項(xiàng)再貸款道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營者和中小微物流（含快遞）企業(yè)工農(nóng)中建交、郵儲、農(nóng)發(fā)行1.75%1.75%為制造業(yè)、社會服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個體工商戶等設(shè)備更新改造提供貸款設(shè)備更新再貸款21家全國性金融機(jī)構(gòu)資料：中國人民銀行官網(wǎng)，華安證券研究所。25財政政策：“準(zhǔn)財政”工具視效果或?qū)⒂袟l件收斂?

2022年政策性開發(fā)性工具落地，政策性銀行8000億元信貸額度調(diào)增，2000億元“保交樓”專項(xiàng)借款等等，共同提供投資資金。?

政策性開發(fā)性金融工具作為“準(zhǔn)財政”提供資金補(bǔ)充為非常之舉，2023年將視工具效果或有條件收斂。政策性開發(fā)性金融工具作為2022年創(chuàng)新的“準(zhǔn)財政”工具落地，較為及時的解決了項(xiàng)目資本金問題，對2022年基建投資起到了重要的支撐作用。從效果上看，2023年有望繼續(xù)使用該工具，但從財政角度而言，政策性開發(fā)性金融工具實(shí)為非常之舉，2023年能否繼續(xù)作為工具使用存在不確定性，或許折中方案是有條件使用，如資金價格抬升等。三大政策性基礎(chǔ)設(shè)施基金財政壓力增大的年份采用“準(zhǔn)財政”措施應(yīng)急梧桐樹投資全國社保基金中央一般公共預(yù)算收入當(dāng)月同比稅收收入當(dāng)月同比地方一般公共預(yù)算收入當(dāng)月同比非稅收入當(dāng)月同比財政部中央?yún)R金梧桐樹投資國資委財政部89.26%80.060.040.020.00.036.54%

34.68%27.19%

1.59%10.74%100.00%國開行農(nóng)發(fā)行進(jìn)出口銀行100.00%100.00%100.00%-20.0-40.0-60.0國開基礎(chǔ)設(shè)施基金農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金進(jìn)銀基礎(chǔ)設(shè)施基金財政壓力增大的年份采取“準(zhǔn)財政”措施，后退出2022年9月2日注冊成立2022年7月21日注冊成立2022年7月20日注冊成立資料：財聯(lián)社，華安證券研究所。資料：Wind，華安證券研究所。單位：%。26財政政策：“準(zhǔn)財政”退出后赤字率預(yù)計提高，地方政府專項(xiàng)債額度增加歷年地方政府專項(xiàng)債提前批?

2023年赤字率預(yù)計在3.2%-3.5%左右。2022年赤字率設(shè)置2.8%較低，年中通過“準(zhǔn)財政”方式增加財政發(fā)力，但“準(zhǔn)財政”為非常之舉，預(yù)計2023年將逐步收斂，因而財政赤字及地方政府專項(xiàng)債將成為2023年主要的財政發(fā)力方式。批次下達(dá)時間

額度（億元）2019年提前批2020年提前批2021年提前批2022年提前批2023年提前批2018年12月2019年11月2021年3月2021年12月2022年11月0.811.001.771.461.80?

地方政府新增專項(xiàng)債額度增加，提前批下達(dá)時間提前。11月監(jiān)管部門已向地方下達(dá)了2023年提前批專項(xiàng)債額度，并要求提前批額度2023年1月份啟動發(fā)行、爭取2023上半年將債券資金使用完畢。其中已證實(shí)福建省地方政府新增專項(xiàng)債額度同比增長35%。以省推全國，預(yù)計2023年專項(xiàng)債提前批發(fā)行額度在1.8萬億左右、全年地方政府專項(xiàng)債在4.15萬億上下。資料：財聯(lián)社，華安證券研究所2023年赤字率預(yù)計提高到3.2%-3.5%經(jīng)濟(jì)增長訴求下政金債凈融資規(guī)模增大政府預(yù)期目標(biāo):地方專項(xiàng)債(億元)地方專項(xiàng)債(預(yù)測)政府預(yù)期目標(biāo):財政赤字:赤字率(%)、右赤字率(預(yù)測)、右20000180001600014000120001000080006000400020000發(fā)行到期凈融資額450004000035000300002500020000150001000050004.03.53.02.52.01.51.00.50.0020162017201820192020202120222023(E)資料：Wind，華安證券研究所。單位：億元、%。資料：Wind，華安證券研究所。單位：億元。27宏觀流動性總量：信貸“開門紅”，社融全年均值預(yù)計在11.5%?

2023年信貸“開門紅”概率較大，社融存一定向上空間，節(jié)奏上一季度沖高概率較大。經(jīng)濟(jì)增長訴求下2023年貨幣政策將給予支撐，助推經(jīng)濟(jì)回暖，企業(yè)、居民貸款需求升溫；此外2023年美聯(lián)儲預(yù)計加息至頂，外部對國內(nèi)貨幣政策約束減弱。預(yù)計2023年社融在11%-12%之間震蕩，節(jié)奏上2023Q1出現(xiàn)年內(nèi)高點(diǎn)。?

2023年社融向上支撐增加：①對經(jīng)濟(jì)增長的訴求加大。“加力鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展”、防控政策優(yōu)化為：在堅定不移貫徹“動態(tài)”總方針下新增“最大限度減少疫情對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的影響”

，以上均證實(shí)決策層對經(jīng)濟(jì)增長修復(fù)的訴求在加大；②國內(nèi)通脹對貨幣政策約束較小，總量性寬松限制較少；③海外貨幣收緊節(jié)奏放緩概率增大。信貸“開門紅”，帶動社融一季度沖高信貸2023Q1大幅增加新增信貸新增信貸預(yù)測社融同比社融同比預(yù)測16.015.014.013.012.011.010.09.0100000900008000070000600005000040000300002000010000011.711.211.011.18.0資料：Wind，華安證券研究所。單位：%資料：Wind，華安證券研究所。單位：億元28宏觀流動性價格：增長修復(fù)推動長端利率向上，二季度預(yù)計現(xiàn)年內(nèi)高點(diǎn)?

經(jīng)濟(jì)增長修復(fù)下2023長端利率預(yù)計小幅上行，節(jié)奏上二季度開端預(yù)計出現(xiàn)年內(nèi)高點(diǎn)，整體波動范圍在2.70%-2.95%。?

2023一季度在信貸“開門紅”推動下，長端利率預(yù)計仍維持在當(dāng)前水平，呈現(xiàn)窄幅震蕩。而伴隨二季度經(jīng)濟(jì)增長快速提升，長端利率2023年內(nèi)高點(diǎn)將出現(xiàn)在二季度開端、中樞明顯上抬。在2023年三、四季度時將小幅上移，但全年整體震蕩在2.70%-2.95%區(qū)間范圍。近期利率跳升，但更多是情緒化沖擊、短期沖擊過后將小幅回落，預(yù)計長端在年末至2023Q1初期均將維持震蕩。長端利率2022年全年震蕩走弱；預(yù)計2023年將震蕩向上，區(qū)間范圍2.70%-2.95%，2023Q2開端預(yù)計出現(xiàn)年內(nèi)高點(diǎn)3.03.02.92.92.82.82.72.72.62.62.5PMI重回榮枯線、降低首套公積金利率2.52.42.32.22.12.01.91.81.71.61.5政策利率全面調(diào)降

1月信貸大幅走弱2月信貸MLF超量平價續(xù)作經(jīng)濟(jì)底部回暖逆回購縮量克制降準(zhǔn)社融回暖防控政策優(yōu)化，債基贖回潮5年期LPR下調(diào)15BP政治局會議“力爭實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”超預(yù)期超預(yù)期降息金穩(wěn)會及一行兩會迅速發(fā)聲全國穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會議“停貸事

總理講話稱俄烏局勢升級政治局會議經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)不變件”發(fā)酵不會追求過高增長放松部分地區(qū)首套貸款利率下限全面降準(zhǔn)中債國債到期收益率:10年國常會19項(xiàng)接續(xù)政策中債國債到期收益率:1年（右軸）資料：Wind，華安證券研究所。單位：%29宏觀流動性價格：央行回籠滿溢流動性，短端利率將圍繞政策利率震蕩?

短期資金利率已逐步向上、后續(xù)仍將延續(xù)向上，2023年預(yù)計在政策利率上下震蕩，波動范圍在2.0%-2.2%間。?

①短期資金利率向上大趨勢不變。自2022年8月以來央行回籠金融系統(tǒng)滿溢流動性已持續(xù)一段時間，資金利率持續(xù)上升，預(yù)計后續(xù)仍將向上靠近政策利率。②經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)訴求下，央行將及時給予市場資金呵護(hù)、流動性合理充裕。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)速率較弱，政策依然處于刺激信貸投放的階段，因而后市來看資金充裕年內(nèi)還將持續(xù)。需要注意的是，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)增速修復(fù)加快，則市場利率存在快速上升突破政策利率的可能，并且這一可能在市場上的兌現(xiàn)將快于經(jīng)濟(jì)增速修復(fù)的證實(shí)。短端利率自8月以來已開啟回升月度資金投放情況2000015000100005000逆回購?fù)斗帕縈LF到期量MLF投放量逆回購到期量逆回購利率:7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天（移動20日平均）2.62.42.22.01.81.61.4資金凈投放量0-5000-10000-15000-20000-25000資料：Wind，華安證券研究所。單位：%資料：Wind，華安證券研究所。單位：億元30匯率：

2023美聯(lián)儲加息到頂與出口、制造業(yè)弱勢角力，預(yù)計匯率維持震蕩?

2022年人民幣下半年快速貶值主要來自于出口轉(zhuǎn)弱、美元強(qiáng)勢。今年4月后受國內(nèi)疫情多地散發(fā)的影響，經(jīng)濟(jì)基本面承壓使得人民幣匯率出現(xiàn)一輪較快的貶值。而8月中旬以來，美聯(lián)儲強(qiáng)勢加息、出口轉(zhuǎn)弱等，人民幣又發(fā)生新一輪較快貶值。?

后續(xù)來看，匯率貶值阻力為海外貨幣收緊降速，升值阻力為出口轉(zhuǎn)弱，因此預(yù)計2023年匯率將維持震蕩，并且對國內(nèi)貨幣政策的約束減弱。2023年美聯(lián)儲預(yù)計加息到頂，美元指數(shù)當(dāng)前已逐步回落，這將有利于減少我國匯率貶值壓力、人民幣升值支撐增強(qiáng)。但2023年出口承壓增大、制造業(yè)基本面弱勢，這將支撐人民幣貶值。綜上來看，人民幣升、貶值均有約束，因而預(yù)計2023年匯率將小幅回落后震蕩。2021年四季度以來貨執(zhí)報告對匯率風(fēng)險日趨重視2022Q3后人民幣貶值壓力驟升貨執(zhí)報告

發(fā)布時間內(nèi)容美元兌人民幣金融機(jī)構(gòu):外匯各項(xiàng)存款余額、右增強(qiáng)人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動穩(wěn)定器功能。加強(qiáng)預(yù)期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)基于實(shí)需原則和風(fēng)險中性原則積極為中小微企業(yè)提供匯率避險服務(wù)，降低中小微企業(yè)匯率避險成本，加強(qiáng)自身外匯業(yè)務(wù)風(fēng)險管理，維護(hù)外匯市場平穩(wěn)健康發(fā)展。7.407.207.006.806.606.406.206.0011000105001000095009000850080007500700065002021Q4

2022年2月新增：2022Q1

2022年5月

完善企業(yè)匯率風(fēng)險管理服務(wù)。降低企業(yè)避險保值成本。新增：2022Q2

2022年8月堅持底線思維，做好跨境資金流動的監(jiān)測分析和風(fēng)險防范。新增：2022Q3

2022年11月

堅持市場在匯率形成中起決定性作用。資料：中國人民銀行官網(wǎng)，華安證券研究所整理。資料：Wind，華安證券研究所。單位：億美元。31目錄1增

長

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攏2流動性：總量充裕，結(jié)構(gòu)性工具主導(dǎo)風(fēng)

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”32內(nèi)部：政策的重心在穩(wěn)增長，穩(wěn)增長的重心在高質(zhì)量，重大改革保駕護(hù)航?

內(nèi)部政策：整體向好，可予以期待。總量政策寬松有余，具體貨幣層面宏觀流動性維持充裕，結(jié)構(gòu)性工具解決寬信用不足問題；財政政策赤字率和專項(xiàng)債顯著抬升，準(zhǔn)財政工具儲備豐富；產(chǎn)業(yè)政策層出不窮，新能源、半導(dǎo)體、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等方向。?

保持中高增速是穩(wěn)就業(yè)、12?

赤字率顯著提升?

專項(xiàng)債規(guī)模顯著提升?

準(zhǔn)財政工具儲備豐富保民生、防風(fēng)險的需要。財政政策發(fā)力可期?

5%增速符合現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)向潛在增長水平回歸的趨勢。GDP目標(biāo)有望定為5%左右?

與報告（“推動?

宏觀流動性維持總體充裕?

結(jié)構(gòu)性工具定向解決寬信用不足?

降準(zhǔn)、降息等仍有使用的可能政策重心在“穩(wěn)增長”經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長”）以及“十四五”規(guī)劃目標(biāo)要求相銜接。貨幣政策維持充裕?

劉世錦：應(yīng)力爭2022~2023年兩年平均增速達(dá)到5%左右；?

楊偉民：2021-2025力爭實(shí)現(xiàn)5.5%年均增速。?

新一屆領(lǐng)導(dǎo)集體為2023年制定相對較高目標(biāo)，有利于引導(dǎo)預(yù)期、提振信心，凝聚發(fā)展共識。3?

新能源、儲能?

半導(dǎo)體等關(guān)鍵領(lǐng)域自主可控?

數(shù)字經(jīng)濟(jì)等加速推進(jìn)產(chǎn)業(yè)政策層出不窮33內(nèi)部：重心從“在疫情防控與穩(wěn)增長中不斷切換”

過渡到“穩(wěn)增長”?

2023年政策的重心將從“在疫情防控與穩(wěn)增長中不斷切換”

逐步過渡到“穩(wěn)增長”

。這種轉(zhuǎn)變有兩大特點(diǎn)：①有前提條件，病毒的演化和疫苗的接種（尤其是老年人）是兩大關(guān)鍵要素。②這種轉(zhuǎn)變是漸進(jìn)的，不會一蹴而就。從面對疫情集中爆發(fā)的“防疫為大”

到“在疫情防控和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中求的新的平衡”

，再到從容應(yīng)對疫情，以穩(wěn)增長為重心，需要相對長的時間。但是在不斷優(yōu)化的防疫政策下，“更加高效的統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展”

將會更好的被落實(shí)到位。與2022年相比，穩(wěn)增長這一目標(biāo)更加清晰明確，但過程依舊會有波折，因此這種轉(zhuǎn)變不會是瞬時的。病毒變異還難以把握中國完全接種占比達(dá)90%每百人新冠疫苗接種量:中國BA.1傳染性較強(qiáng)新冠疫苗接種人數(shù)占比(完全接種):中國新冠疫苗接種人數(shù)占比(完全接種):全球原始株245240235230225220215210205200195190100908070605040傳染性極強(qiáng)，是2022年上半年國內(nèi)主要感染源。BA.2BA.3BA.2.12.1Delta變異株較少，但在法國和南非已有不少確診病例Omicron變異株？？？BA.4BA.5即BF.7，目前為國內(nèi)主要感染源，傳染性強(qiáng)于新變異株？BA.5.2.1.7BA.2.12.1。資料：世界衛(wèi)生組織、證券時報等公開資料，華安證券研究所整理。資料：Wind，華安證券研究所。單位：劑、%。34內(nèi)部：穩(wěn)增長的重心在高質(zhì)量?

穩(wěn)增長的重心在于高質(zhì)量發(fā)展。穩(wěn)增長的重要抓手是投資，投資的高質(zhì)量發(fā)展集中體現(xiàn)在三個方面：①基建中的新型基礎(chǔ)設(shè)施，尤其是與數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字中國相關(guān)的；②制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級：智能制造、高端制造、關(guān)鍵領(lǐng)域“卡美好生活密切相關(guān)的教育、醫(yī)療衛(wèi)生、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域的投資。”等；③與人民2021-2022年IT、高技術(shù)制造業(yè)投資增速保持較高增速醫(yī)療與教育公共支出維持較高增速公共財政支出:衛(wèi)生健康:累計同比制造業(yè)投資累計同比公共財政支出:教育:累計同比計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資累計同比高技術(shù)制造業(yè)投資累計同比60504030201002520151050-5-10資料：wind，華安證券研究所整理。單位：%資料：Wind，華安證券研究所。單位：%35內(nèi)部：重大改革為穩(wěn)增長提供源動力?

改革將為全面穩(wěn)增長提供源動力。一方面對平臺經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)、教育等行業(yè)過往的過度收縮性政策進(jìn)行顯著的修正；另一方面二十屆三中全會值得期待，預(yù)判將涉及經(jīng)濟(jì)體制領(lǐng)域的重要改革，如收入分配制度改革、財稅體制改革、國有企業(yè)改革等。導(dǎo)向

積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策報告“改革”一次出現(xiàn)51次?

平臺經(jīng)濟(jì)：對平臺經(jīng)濟(jì)實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，集中?

把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來。推出一批“綠燈”投資案例。?

深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力。?

房地產(chǎn)：民營企業(yè)融資“第二支箭”、“第三支箭”，央行、銀保監(jiān)支持房地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展“十六條”。政策或表述?

構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場，深化要素市場化改革，建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系。?

教育：統(tǒng)籌職業(yè)教育、高等教育、繼續(xù)教育協(xié)同創(chuàng)新，推進(jìn)職普融通、產(chǎn)教融合、科教融匯，優(yōu)化職業(yè)教育類型定位。?

深化金融體制改革……加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管。對此前出臺的過度收縮性政策進(jìn)行持續(xù)修正收入分配制度改革財稅體制改革國有企業(yè)改革期待362023年迎來全面改革的二十屆三中全會?

二十屆三中全會將于2023年召開。按慣例逢雙屆的三中全會將討論涉及層面廣泛的全面性改革問題，因此雙屆的三中全會所提出的改革目標(biāo)任務(wù)將貫穿影響隨后的十年。二十屆三中全會有可能提出的全面性改革任務(wù)值得重視。?

如十八屆三中全會提出了全面深化各項(xiàng)改革，其歷史意義堪比十四屆三中全會，在隨后的十年至今，改革在深水區(qū)和攻堅期不斷推進(jìn)。?

如十六屆三中全會提出了完善社會主義經(jīng)濟(jì)體制，對計劃經(jīng)濟(jì)時期遺留下的一些深層體制問題進(jìn)行根本性解決，成為中國經(jīng)濟(jì)體制改善進(jìn)程中的又一次轉(zhuǎn)折點(diǎn)和新起點(diǎn)。?

如十四屆三中全會提出建立社會主義經(jīng)濟(jì)體制，這標(biāo)志著中國開始進(jìn)行經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌，是中國后來三十年迎來快速發(fā)展的根本性源頭。近次各屆三中全會主題三中全會召開時間2018/2/282013/11/122008/10/122003/10/141998/10/141993/11/14會議主題及文件改革主題重點(diǎn)領(lǐng)域改革全面改革十九屆三中全會十八屆三中全會十七屆三中全會十六屆三中全會十五屆三中全會十四屆三中全會《中共中央關(guān)于深化黨和國家機(jī)構(gòu)改革的決定》《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》《中共中央關(guān)于推進(jìn)農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問題的決定》重點(diǎn)領(lǐng)域改革《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》

經(jīng)濟(jì)體制改革、全面改革《中共中央關(guān)于農(nóng)業(yè)和農(nóng)村工作若干重大問題的決定》

重點(diǎn)領(lǐng)域改革《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》

經(jīng)濟(jì)體制改革、全面改革資料：歷次三中全會全文公報及通過文件，華安證券研究所整理37逢雙屆三中全會對未來十年發(fā)展改革意義重大—18屆3中為例十八屆三中全會部分改革內(nèi)容梳理改革任務(wù)主要方向主要內(nèi)容及目標(biāo)對隨后10年政策影響積極發(fā)展混合所有

允許國有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、允許非國有資本參股國有資本混改、員工持股制經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目、允許混合所有制經(jīng)濟(jì)員工持股堅持和完善基本經(jīng)濟(jì)制度完善國有資產(chǎn)管理體制以管資本為主加強(qiáng)國資監(jiān)管，組建若干國資運(yùn)營公司，支持國企改組國資投資公司等國企改革、合并等推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革完善主要由市場決

推進(jìn)水、石油、天然氣、電力、交通、電信等領(lǐng)域價格改革；完善農(nóng)產(chǎn)品價格形成機(jī)能源和農(nóng)產(chǎn)品價格改革定價格機(jī)制制加快完善現(xiàn)代市場體系擴(kuò)大金融業(yè)對內(nèi)對外開放，設(shè)立民間資本銀行等；推進(jìn)股票注冊制改革；完善保險經(jīng)完善金融市場體系

濟(jì)補(bǔ)償機(jī)制，建立存款保險制度，完善金融機(jī)構(gòu)退出制度；資本市場雙向開開放，推進(jìn)利率市場化；完善匯率市場化形成機(jī)制；加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施；普惠金融金融開放、注冊制改革、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、匯率改革、LPR改革、金融科技基建、貨幣直達(dá)工具等深化科技體制改革

鼓勵原始創(chuàng)新、吸收再創(chuàng)新的體制機(jī)制；產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新機(jī)制，建設(shè)國家創(chuàng)新體系等新型舉國創(chuàng)新體制加快轉(zhuǎn)變政府職能強(qiáng)化節(jié)能節(jié)地節(jié)水、環(huán)境、技術(shù)、安全等市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，建立健全防范和化解產(chǎn)能過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革（三去一降一補(bǔ)）、綠色發(fā)展、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、健全宏觀調(diào)控體系改進(jìn)預(yù)算管理制度剩長效機(jī)制；完善發(fā)展成果考核評價體系，糾正單純以經(jīng)濟(jì)增長速度評定政績的偏向?qū)徍祟A(yù)算的重點(diǎn)由平衡狀態(tài)、赤字規(guī)模向支出預(yù)算和政策拓展；規(guī)范合理的中央和地去杠桿、隱性債務(wù)化解、方政府債務(wù)管理及風(fēng)險制深化稅收制度改革，完善地方稅體系，逐步提高直接稅比重；推進(jìn)增值稅改革，適當(dāng)簡化稅率；調(diào)整消費(fèi)稅征收范圍、環(huán)節(jié)、稅率；建立綜合與分類相結(jié)合的個人所得稅制；加快房地產(chǎn)稅立法并適時推進(jìn)改革；完善國稅、地稅征管體制深化財稅體制改革增值稅改革、個稅改革、消費(fèi)稅改革、房產(chǎn)稅推進(jìn)、國稅地稅征管完善稅收制度建立事權(quán)和支出責(zé)

保持現(xiàn)有中央和地方財力格局總體穩(wěn)定，結(jié)合稅制改革，考慮稅種屬性，進(jìn)一步理順任相適應(yīng)的制度

中央和地方收入劃分中央地方財稅改革資料：十八屆三中全會全文公報及通過文件，華安證券研究所整理38逢雙屆三中全會對未來十年發(fā)展改革意義重大—18屆3中為例十八屆三中全會部分改革內(nèi)容梳理改革任務(wù)主要方向主要內(nèi)容及目標(biāo)對隨后10年政策影響推進(jìn)金融、教育、文化、醫(yī)療等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域有序開放；發(fā)展自由貿(mào)易園（港）區(qū)放寬投資準(zhǔn)入自貿(mào)區(qū)、海南自貿(mào)區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、橫琴開發(fā)區(qū)等構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制加快自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)以周邊為基礎(chǔ)加快實(shí)施自由貿(mào)易區(qū)戰(zhàn)略；擴(kuò)大對香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)和臺灣地區(qū)開放合作創(chuàng)新加工貿(mào)易模式，形成有利于推動內(nèi)陸產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的體制機(jī)制；建立開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，加快同周邊國家和區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通建設(shè)，推進(jìn)絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶、海上絲綢之路建設(shè)，形成全方位開放新格局?jǐn)U大內(nèi)陸沿邊開放、城市產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)（如上海新能源車等）推進(jìn)社會事業(yè)改革創(chuàng)新深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革取消以藥補(bǔ)醫(yī)，理順醫(yī)藥價格；逐步調(diào)整完善生育政策，促進(jìn)人口長期均衡發(fā)展；完善中醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展政策和機(jī)制醫(yī)藥集采、二胎三胎、中藥發(fā)展等建立資源環(huán)境承載能力監(jiān)測超載區(qū)域?qū)嵭邢拗菩源胧粚ο拗崎_發(fā)區(qū)域和生態(tài)脆弱的國家扶貧開發(fā)工作重點(diǎn)縣取消地區(qū)生產(chǎn)總值考核；建立生態(tài)環(huán)境損害責(zé)任終身追究制制，對水土資源、環(huán)境容量和海洋資源劃定生態(tài)保護(hù)紅線綠色發(fā)展、土地修復(fù)等長江黃河經(jīng)濟(jì)帶、雙碳等加快生態(tài)文明制度建設(shè)實(shí)行資源有償使用制度和生態(tài)補(bǔ)償制度調(diào)整嚴(yán)重污染和地下水嚴(yán)重超采區(qū)耕地用途，有序?qū)崿F(xiàn)耕地、河湖休養(yǎng)生息；發(fā)展環(huán)保市場，推行節(jié)能量、碳排放權(quán)、排污權(quán)、水權(quán)交易制度資料：十八屆三中全會全文公報及通過文件，華安證券研究所整理39外圍風(fēng)險：美股熊市未完，2023年仍將有經(jīng)濟(jì)崩潰滑落帶來的一輪大跌?

2022年初美股開始步入熊市，熊市格局整體仍在延續(xù)，預(yù)計將延續(xù)至2023年。?

2023年美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計將出現(xiàn)衰退，單季度GDP增速出現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長仍將繼續(xù)大幅下行并有很大的下行空間。因此在美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)大幅下行的過程中預(yù)計將觸發(fā)“持續(xù)崩潰滑落”，而導(dǎo)致美股出現(xiàn)新一輪大級別調(diào)整。2023年美股仍將因?yàn)榻?jīng)濟(jì)持續(xù)崩潰式滑落而導(dǎo)致新一輪大級別調(diào)整，當(dāng)前熊市格局并未完結(jié)加息超預(yù)期（主矛盾）起：2022年初止：2022.11月初現(xiàn)象：10Y美債利率持續(xù)上揚(yáng)熊市第一階段＞美國經(jīng)濟(jì)下滑（次矛盾）納指：-34%標(biāo)普：-25%道指：-20%Max跌幅ISMPMI單月大幅回落：衰退擔(dān)憂重要觀察指標(biāo)：現(xiàn)象：美股熊市ISMPMI10Y美債利率ISMPMI線下持續(xù)快速回落大幅下行2022Q3增長1.77%，到2023年仍將快速下滑美股至少還將因?yàn)椤敖?jīng)濟(jì)2023年美國，單季度增速轉(zhuǎn)負(fù)預(yù)計2023年Q2、Q3熊市第二階段持續(xù)崩潰式滑落或衰退”而出現(xiàn)一輪大級別調(diào)整美聯(lián)儲超常規(guī)降息資料：華安證券研究所整理40美股已經(jīng)迎來了熊市?

2022年初美股開始步入熊市。截至11月中旬，本輪美股熊市最大跌幅，其中納斯達(dá)克跌超1/3，標(biāo)普500跌超1/4，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌超1/5，不僅僅是技術(shù)性熊市，已經(jīng)處于事實(shí)性熊市之中。2022年初起，美股已經(jīng)步入熊市，至今仍在大的熊市格局中標(biāo)普500、左納斯達(dá)克、右道瓊斯、右5000450040003500300025002000400003500030000250002000015000100005000Max跌幅納斯達(dá)克：-34%標(biāo)普500：-25%道瓊斯：-20%資料：

Wind，華安證券研究所。指數(shù)單位：點(diǎn)41但在本輪美股下跌中的影響尚未充分反應(yīng)?

本輪美股熊市的本質(zhì)原因與過往類似，即美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)崩潰式滑坡，同時疊加超預(yù)期大幅加息。一方面，美國經(jīng)濟(jì)從2022年初開始出現(xiàn)持續(xù)崩潰式滑坡，折年同比增速從2021Q4的5.7%一路回落到2022Q3的1.8%，三個季度回落了3.9個百分點(diǎn)，季均回落1.3個百分點(diǎn)超過0.8個百分點(diǎn)的臨界值。另一方面，為了抑制持續(xù)高通脹，美國采用了連續(xù)超預(yù)期大幅加息，從6月中旬開始至今，在縮表的基礎(chǔ)上連續(xù)4次加息75bp，不斷超出市場預(yù)期。?

2022年初美股熊市至今的主導(dǎo)因素是超預(yù)期加息，截至目前為止經(jīng)濟(jì)快速回落甚至未來衰退對股市的影響還未充分體現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)邊際回落的同時，進(jìn)行超預(yù)期大幅度快速加息，綜合力量使得10Y美國國債利率持續(xù)飆升，說明加息的影響大于經(jīng)濟(jì)邊際回落的影響。本輪美股熊市本質(zhì)原因也不例外，同時疊加超預(yù)期加息截至目前的美股熊市下跌主要反應(yīng)了超預(yù)期加息10Y美債收益率美國GDP折年同比、左美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率、右151054.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.012.55.73.75.01.801.8-5-10資料：

Wind，華安證券研究所。單位：%資料：

Wind，華安證券研究所。單位：%42美國仍會到來：爆發(fā)時間未知的確定性“灰犀牛”?

前瞻性指標(biāo)顯示美國2023年發(fā)生來12個月發(fā)生衰退的概率在2023年Q3季度飆升，已經(jīng)突破了