輪胎-行業(yè)跟蹤報告之四：泰國半鋼胎雙反復(fù)審初裁出臺國內(nèi)輪胎企業(yè)的困境反轉(zhuǎn)有望逐步兌現(xiàn)

業(yè)研究業(yè)研究證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載業(yè)跟蹤報告之四泰國半鋼胎雙反復(fù)審初裁出臺，國內(nèi)輪胎企有望逐步兌現(xiàn)口美國對泰國半鋼胎反傾銷復(fù)審初裁結(jié)果公布，稅率下降幅度超市場預(yù)期。7月23日晚間森麒麟公告稱，美國商務(wù)部對泰國乘用車和輕卡輪胎反傾銷調(diào)查的第一次年度復(fù)審的初裁結(jié)果出臺，結(jié)果為：森麒麟(泰國)為1.24%；另一家強制應(yīng)訴企業(yè)日本住友輪胎(泰國公司)為6.16%；其他泰國出口美國的輪胎企業(yè)初裁稅率為4.52%。本次美國對泰國、越南、韓國、以及中國臺灣地區(qū)的雙反調(diào)查始于2020年5月，并于2021年5月終審。其中泰國玲瓏/森麒麟分別被征收21.09%/17.06%的反傾銷稅率，越南賽輪被征收6.23%的反補貼稅率，由此造成了海外工廠盈利能力的回落。本次復(fù)審的終裁結(jié)果預(yù)計于2024Q1公口本篇報告復(fù)盤了美國對中國輪胎的歷次貿(mào)易壁壘?；趯?009年的中美輪胎特保案、2014年起對中國大陸輪胎的雙反調(diào)查以及2020年起對東南亞的雙反調(diào)查的復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)每次雙反發(fā)起的背景都是全球輪胎行業(yè)需求低迷的同時，海外企業(yè)特別是美國本土企業(yè)經(jīng)營不善，進而如美國鋼鐵工人聯(lián)合會發(fā)起調(diào)查申請，美國商務(wù)部及國際貿(mào)易委員會最終通過施加高額稅率的方式來保護本國產(chǎn)業(yè)和企業(yè)?？诒酒獔蟾娣治隽吮敬螐?fù)審稅率降低的潛在原因：1)應(yīng)訴人變化。由于森麒麟泰國對美出口量在調(diào)查期內(nèi)提升并超過玲瓏，本次復(fù)審的強制應(yīng)訴企業(yè)由初審的玲瓏切換為森麒麟。后者深耕美國市場多年，其賣到美國的半鋼胎平均尺寸更大，進而均價更高，在裁定反傾銷稅率的法理上具備優(yōu)勢。2)美國通脹壓力過高。2019年本次反傾銷涉及的泰國、越南、韓國以及中國臺灣地區(qū)對美半鋼胎出口量約為0.85億條，占其進口的47.0%，比例較高。從后續(xù)美國半鋼胎市場供給表現(xiàn)看，一方面2019至2022年其本土產(chǎn)量并未有明顯增加，另一方面進口自北美和歐盟的半鋼胎數(shù)量及占比提升顯著，而以上區(qū)域的輪胎產(chǎn)品無論成本還是售價都大概率高于東南亞，故而最終造成美國進口輪胎成本的提高，進而損害貿(mào)易商利潤的同時，讓居民承受了通脹的危害。3)美國本土企業(yè)經(jīng)營壓力有所緩解。在雙反之后的2021年，主要海外輪胎企業(yè)在原材料和海運費大幅上漲的背景下依然實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的顯著提升，如固特異、普利司通、米其林2021年的凈利率均接近過去幾年新高。以固特異為例，2021/2022年其美洲區(qū)域營收分別同比+53.3%/+27.0%；營業(yè)利潤從2020年的僅900萬美元提升至9.14/10.94億美元，其經(jīng)營業(yè)績的逆轉(zhuǎn)主要受益于雙反、海運費等因素?？谖覀冋J為，本次復(fù)審稅率下降對相關(guān)公司的影響主要有以下兩點：1)參考此前美國對大陸輪胎反傾銷調(diào)查及退稅歷史，目前于泰國設(shè)廠的森麒麟、玲瓏、通用等公司的美國貿(mào)易子公司預(yù)計大概率可享受一次性稅率返還。各公司的美國貿(mào)易公司采購泰國工廠產(chǎn)品并銷往美國，此前繳納了稅率保證金。預(yù)計企業(yè)多繳納的稅費將得到返還，在未來沖減成本。2)不論是公司自行銷往美國還是通過貿(mào)易商銷往美國的產(chǎn)品，關(guān)稅的下降預(yù)計都將轉(zhuǎn)化為利潤空間，雖然最終可能與分銷商和用戶共同分享，但預(yù)計相關(guān)公司盈利也能得到顯著的改善。口中國輪胎企業(yè)參與國際化競爭的實力增強。1)本次初審稅率的下降或驗證了通過提高產(chǎn)品力和產(chǎn)品價格，可以從法理上有望降低被雙反的程度，該信息得到確認后預(yù)期將加速國內(nèi)企業(yè)提升內(nèi)在實力，并倒逼企業(yè)減少低價競爭。2)從長期看，雙反稅率的降低有利于實現(xiàn)海外工廠盈利能力的修復(fù)，企業(yè)有望憑借更加充沛的現(xiàn)金流來支撐長期的全球化布局，從根本上規(guī)避未來潛在的貿(mào)易風險。疊加當前在海運費觸底+經(jīng)銷商庫存回落，同時原材料成本修復(fù)的大背景下，國內(nèi)輪胎企業(yè)困境反轉(zhuǎn)的要素正在逐步兌現(xiàn)。3)我們認為本次半鋼胎雙反的結(jié)果預(yù)期在一定程度上也將緩解大家對東南亞全鋼胎被雙反的焦慮?？谕顿Y建議：建議關(guān)注預(yù)期將受益于本次泰國反傾銷關(guān)稅下降的國內(nèi)輪胎企業(yè)：森麒麟(002984.SZ)、玲瓏輪胎(601966.SH)、通用股份(601500.SH)，以及具備海外工廠布局的國內(nèi)輪胎頭部企業(yè)：賽輪輪胎(601058.SH)、貴州輪胎(000589.SZ)?？陲L險提示：復(fù)審終裁關(guān)稅變動；項目建設(shè)落后預(yù)期；原材料價格劇烈波動等。究所證券分析師：楊暉業(yè)編號：S0360522050001證券分析師：鄭軼業(yè)編號：S0360522100004行業(yè)基本數(shù)據(jù)只)相對指數(shù)表現(xiàn)%對表現(xiàn)2022-08-01~2023-07-2822/0822/1022/1223/0323/0523/07-22%-34%輪胎滬深300相關(guān)研究報告2顯》利高位回落》2-09-01《輪胎行業(yè)跟蹤報告：行業(yè)利空因素趨于緩解，基本面拐點已現(xiàn)》22-06-013.8%輪胎行業(yè)跟蹤報告之四證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號2 (一)中美輪胎特保(特殊保障措施)案 4雙反調(diào)查 6 營壓力有所緩解 10 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 圖表6固特異年度銷量變化(百萬條) 5 圖表11海外各國家/地區(qū)對大陸乘用車胎的貿(mào)易關(guān)稅(最新數(shù)據(jù)) 7圖表12海外各國家/地區(qū)對大陸卡客車胎的貿(mào)易關(guān)稅(最新數(shù)據(jù)) 7 8 9 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4麟泰國復(fù)審初裁單獨稅率為1.24%；另一家強制應(yīng)訴企業(yè)日本住友輪胎(泰國公司)的，終裁結(jié)果尚存在不確定性。泰國半鋼胎反傾銷調(diào)查稅率變化反傾銷初審反傾銷復(fù)審初裁1.53.7泰國5.82PCT8.43PCT玲瓏輪胎.09%%6.57PCT%2.54PCT(一)中美輪胎特保(特殊保障措施)案和自身開工率下降影響，2009年全球輪胎產(chǎn)上圖表2全球汽車(乘用車+商用車)產(chǎn)量變化120001000080006000400020000全球乘用車產(chǎn)量(萬輛)全球商用車產(chǎn)量(萬輛)合計產(chǎn)量同比(右軸)30%25%20%15%10%5%0%-5%-20%證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號520052006200720082200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022變化全球輪胎行業(yè)銷售額(億美元)增速(右軸)00013579135791%券變化全球汽車輪胎總銷量(百萬條)同比(右軸)000667890123456789012在金融危機及高性價比的中國輪胎的沖擊下，美國本土輪胎制造巨頭固特異的經(jīng)營表現(xiàn)變化25,00020,00015,00010,0005,00003,0002,5002,0001,5001,0005000-500圖表6固特異年度銷量變化(百萬條)00806040200250200500營業(yè)收入(百萬美元)凈利潤(百萬美元，右軸)美國EMEA亞太營業(yè)收入(百萬美元)凈利潤(百萬美元，右軸)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6域營收變化情況12,00010,0008,0006,0004,0002,0000北美營收(百萬美元)增速(右軸)25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%10.00%15.00%-20.00%美區(qū)域營業(yè)利潤變化情況120010008006004002000-200-400200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%-150.00%-200.00%-250.00%-300.00%北美營業(yè)利潤(百萬美元)增速(右軸)(二)美國對中國大陸輪胎的雙反調(diào)查2013年起，全球汽車產(chǎn)量增速放緩的同時，全球輪胎行業(yè)銷售額連續(xù)錄得負增長(見圖額開始回升。企業(yè)端，在經(jīng)歷短暫的業(yè)績修復(fù)后，固特異的營業(yè)收入(總營收及北美區(qū)域年起再次下滑，凈利潤則于2014年沖高后2015年回落至3.07億美元?？诎脘撎?shù)量及進口自中國占比18000160001400012000100008000600040002000040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%中國占比(%中國占比(%)國進口全鋼胎數(shù)量及進口自中國占比45004000350030002500200015001000500045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%美國進口全鋼胎量(萬條)中國占比(%)行政復(fù)審終裁結(jié)果，結(jié)果依然認定中國輸美有關(guān)輪胎存在傾銷及補貼行為。雖然此次復(fù)疊加特朗普政府“301調(diào)查”的關(guān)稅，目前中國大陸出口美國的半鋼胎仍需承擔高額關(guān) 出口數(shù)量：半鋼胎：美國(千噸) 出口數(shù)量：半鋼胎：美國(千噸) 出口數(shù)量：全鋼胎：美國(千噸)輪胎行業(yè)跟蹤報告之四證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7圖表11海外各國家/地區(qū)對大陸乘用車胎的貿(mào)易關(guān)稅(最新數(shù)據(jù))貿(mào)易關(guān)稅反傾銷關(guān)稅反補貼關(guān)稅.0%.5%南美(巴西)17美元/千克歐亞經(jīng)濟委員會(俄羅斯)0%增值稅舊無法得到扭轉(zhuǎn)，這也與如中策橡膠、玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟、貴州輪胎、通用但這也蘊含了后續(xù)的風險。圖表12海外各國家/地區(qū)對大陸卡客車胎的貿(mào)易關(guān)稅(最新數(shù)據(jù))貿(mào)易關(guān)稅反傾銷關(guān)稅反補貼關(guān)稅%.57%.5%無南美(巴西)無無無無無無無國出口至美國半鋼胎數(shù)量下滑明顯出口數(shù)量：半鋼胎：美國(千噸)800國出口至美國全鋼胎數(shù)量下滑明顯出口數(shù)量：全鋼胎：美國(千噸)00輪胎行業(yè)跟蹤報告之四證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8(三)美國對泰國、越南、韓國以及中國臺灣四個國家和地區(qū)半鋼胎的雙反調(diào)查表15美國對四個國家和地區(qū)乘用車和輕型卡車輪胎“雙反調(diào)查”時間線1-5-213-7-23。基于我們對此前中美輪胎特保案、針對中國大陸的雙反調(diào)查以及針對東南亞的雙反調(diào)查企業(yè)特別是美國本土企業(yè)經(jīng)營不善，進而如美國鋼鐵工人聯(lián)合會發(fā)起調(diào)查申請，美國商務(wù)部及(一)應(yīng)訴人變化本次反傾銷的應(yīng)訴規(guī)則為，調(diào)查期內(nèi)銷往美國最多的兩家公司為強制應(yīng)訴企業(yè)，其他企高關(guān)稅，其銷往美國的輪胎數(shù)量在過去兩年間大概率發(fā)生下滑，同時隨著森麒麟泰國二期的投產(chǎn)放量，森麒麟銷往美國的半鋼胎數(shù)量超越玲瓏，并和住友一同成為本次反傾銷復(fù)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號9短期內(nèi)未見再進行擴產(chǎn)，此后的復(fù)審大概率均由森麒麟作為強制應(yīng)訴企業(yè)來參與。(二)美國通脹壓力過高制造商協(xié)會統(tǒng)計，2019年美國乘用車及輕卡輪胎出貨量(含進口，僅計算替賴于進口。其中本次反傾銷涉及的泰國、越南、韓國以及中國臺灣地區(qū)對美出口量約為高，雙反稅率的施加預(yù)期造成美國輪胎供給的收縮。從后續(xù)美國半鋼胎(以稅則號為，美國進口自泰國的半鋼胎數(shù)量減少約692萬條，而進口自北美/歐盟的半鋼胎數(shù)量分別增加約618/363萬條，而北美和歐盟的輪胎產(chǎn)品無論成本還是售價都大概率高于東南亞，故而最終大概率造成美國進口輪胎成本的提高，進而損害貿(mào)易商利潤的同本次雙反四個國家和地區(qū)出口美國半鋼胎情況注：統(tǒng)計口徑為4011.10.1010,4011.10.1020,4011.10.1030,4011.10.1040,4011.10.1050,4011.10.1060,4011.10.1070,4011.10.5000,4011.20.1005,and4011.20.5010美國進口四個國家和地區(qū)的半鋼胎比重1920進口自四地半鋼胎數(shù)量(萬條)美國乘用車胎+輕卡胎替換進口量 (萬條)美國乘用車胎+輕卡胎替換出貨量 (萬條)680680例47.0%50.5%例33.2%TMA注：統(tǒng)計口徑與圖16半鋼胎雙反所采用稅則號一致R泰國南合計(萬條)204011874132712805877339732022219%5%0%00%.6%97%注：北美包括加拿大+墨西哥；南美包括巴西+阿根廷+智利；統(tǒng)計口徑為稅則號4011.10的輪胎證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號10從米其林和固特異披露的輪胎產(chǎn)品均價看，米其林2021-2022年各季度均實現(xiàn)同比的高圖表19米其林輪胎平均售價同比變化圖表20固特異美洲銷售輪胎均價及營業(yè)利潤變化140.0135.0130.0125.0120.0115.0110.0105.0100.016%14%140.0135.0130.0125.0120.0115.0110.0105.0100.016%14%12%10%8%6%4%2%0%0.020182019202020212022美洲輪胎均價(美元/條)美洲輪胎單條營業(yè)利潤(美元/條,右軸)(三)美國本土企業(yè)經(jīng)營壓力有所緩解輪胎企業(yè)在原材料和海運費大幅上漲的背景下依然實現(xiàn)盈利的顯著提升，同時營業(yè)收入特異、普利司通、米其林等企業(yè)2021年的凈利總司通國馬牌友橡膠耐力1797%181963%48%2048%1.86%.92%2.62%.15%- - 175%1848%05%1920-6%-1%%15%22--資料來源：各公司公告，華創(chuàng)證券注：固特異2021年營收同比高增主因固鉑收購；德國馬牌收入口徑為大陸集團的輪胎業(yè)務(wù)券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11輪胎出口美國數(shù)量減少，雖然這一部分缺口由歐盟、北美等地區(qū)彌補，在一定程度上加美洲區(qū)域的營收及營業(yè)利潤表現(xiàn)為例，2021/2022年固特異的美洲區(qū)域營收分別同比區(qū)域營收變化情況1400012000100008000600040002000020182019202020212022美洲營收(百萬美元)增速(右軸)60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%10.00%-20.00%-30.00%異美洲區(qū)域營業(yè)利潤變化情況12001000800600400200020182019202020212022100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-100.00%美洲營業(yè)利潤(百萬美元)增速(右軸)查終裁結(jié)果看，泰國的關(guān)稅變化不大。故而，大概率實現(xiàn)降低的稅率以及相應(yīng)的退稅都1)目前于泰國設(shè)廠的森麒麟、玲瓏輪胎、通用股份等公司的美國貿(mào)易子公司或可以享受易子公司采購公司泰國工廠產(chǎn)品，銷售至美國，故而本質(zhì)可視作經(jīng)銷商身份。本次復(fù)審?fù)玫椒颠€，在未來沖減成本。司的美國貿(mào)易公司所承擔的關(guān)稅有望大幅下降，進而增厚其毛利潤。預(yù)計各公司的泰國工廠可以在一定程度上進行產(chǎn)品的提價。過貿(mào)易商銷往美國的產(chǎn)品，關(guān)稅的下降預(yù)計都將轉(zhuǎn)化為利潤空間，雖然最終可能與分銷證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12弱了國內(nèi)輪胎企業(yè)參與全球化競爭的實力，也使得國內(nèi)輪胎企業(yè)憑借高性價比出口提升稅率的下降預(yù)計也將利好海外建廠的中國輪胎企業(yè)。一方面，本次稅率的下降驗證了通并倒逼企業(yè)降低內(nèi)卷程度和減少低價競爭；另一方面，從長期維度看，雙反稅率的降低有利于相關(guān)企業(yè)實現(xiàn)海外工廠盈利能力的修復(fù)，企業(yè)有望憑借更加充沛的現(xiàn)金流來支撐經(jīng)銷商庫存回落，國內(nèi)輪胎出口性價比回歸進而出口訂單飽滿，同時原材料成本修復(fù)的大背景下，國內(nèi)輪胎企業(yè)困境反轉(zhuǎn)的要素正在逐步兌現(xiàn)。最后，我們認為本次半鋼胎雙反的結(jié)南亞全鋼胎被雙反的焦慮。玲瓏輪胎(601966.SH)、通用股份(601500.SH)，以及具備海外工廠布局的國內(nèi)輪胎頭部企業(yè)：賽輪輪胎(601058.SH)、貴州輪胎(000589.SZ)。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13一名。析師：鄭軼分析師：王鮮俐助理研究員：侯星宇助理研究員：王家怡拉斯哥大學金融碩士，曾任職于西部證券