人民幣無本金交割遠(yuǎn)期與即期匯率的動態(tài)關(guān)聯(lián)與傳導(dǎo)機制研究

人民幣無本金交割遠(yuǎn)期與即期匯率的動態(tài)關(guān)聯(lián)與傳導(dǎo)機制研究一、引言1.1研究背景在經(jīng)濟全球化和金融一體化的大背景下，人民幣國際化進程不斷加速，在國際貨幣體系中的地位日益重要。人民幣國際化不僅體現(xiàn)為人民幣在國際支付、結(jié)算和儲備等方面的廣泛應(yīng)用，也反映在人民幣匯率市場的發(fā)展與完善上。人民幣匯率作為人民幣在國際市場上的價格表現(xiàn)，其形成機制和波動特征對國內(nèi)外經(jīng)濟主體的決策和行為產(chǎn)生著深遠(yuǎn)影響。隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)增長和對外開放程度的不斷提高，人民幣在國際市場上的需求日益增加。2015年，人民幣正式加入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，這是人民幣國際化進程中的一個重要里程碑，標(biāo)志著人民幣被國際社會廣泛認(rèn)可為主要國際貨幣之一。近年來，人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算、國際投資和外匯儲備等領(lǐng)域的份額不斷上升，越來越多的國家和地區(qū)開始將人民幣作為結(jié)算貨幣和儲備貨幣。在人民幣國際化進程中，人民幣匯率市場也經(jīng)歷了深刻的變革。2005年7月21日，中國人民銀行宣布實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。此后，人民幣匯率市場化改革不斷推進，匯率波動區(qū)間逐步擴大，市場在人民幣匯率形成中的作用日益增強。在人民幣匯率市場中，無本金交割遠(yuǎn)期（Non-DeliverableForward，NDF）和即期匯率是兩個重要的價格指標(biāo)。即期匯率是指外匯買賣雙方在成交后的兩個營業(yè)日內(nèi)辦理交割手續(xù)時所使用的匯率，它反映了當(dāng)前市場上外匯的供求關(guān)系和價格水平。而人民幣無本金交割遠(yuǎn)期是一種離岸金融衍生工具，主要存在于香港、新加坡等離岸金融市場。它是交易雙方約定在未來某一日期，根據(jù)約定的遠(yuǎn)期匯率和到期日的即期匯率差額，以美元等可自由兌換貨幣進行結(jié)算的遠(yuǎn)期外匯合約。由于人民幣尚未完全實現(xiàn)自由兌換，在岸市場存在一定的資本管制，NDF市場為境外投資者提供了一種對沖人民幣匯率風(fēng)險和進行投機交易的工具。對人民幣無本金交割遠(yuǎn)期與即期匯率關(guān)系的研究具有重要的現(xiàn)實意義和理論價值。在現(xiàn)實層面，對于跨國企業(yè)和金融機構(gòu)而言，深入了解兩者關(guān)系有助于其準(zhǔn)確把握人民幣匯率走勢，制定合理的匯率風(fēng)險管理策略，降低匯率波動帶來的風(fēng)險。例如，一家從事進出口貿(mào)易的企業(yè)，可以根據(jù)NDF和即期匯率的關(guān)系，合理安排遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，鎖定匯率風(fēng)險，確保企業(yè)的利潤穩(wěn)定。對于政策制定者來說，研究兩者關(guān)系可以為制定科學(xué)合理的匯率政策提供參考依據(jù)。通過分析NDF市場對即期匯率的影響，政策制定者可以更好地了解市場預(yù)期和資金流動情況，從而采取相應(yīng)的政策措施，維護人民幣匯率的穩(wěn)定和金融市場的穩(wěn)定。在理論層面，研究人民幣NDF與即期匯率的關(guān)系，可以豐富和完善匯率決定理論和金融市場理論。由于人民幣匯率市場具有獨特的制度背景和發(fā)展歷程，對其進行深入研究有助于拓展和深化對新興市場貨幣匯率問題的認(rèn)識。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析人民幣無本金交割遠(yuǎn)期與即期匯率之間的內(nèi)在關(guān)系，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摲治龊蛯嵶C研究，揭示兩者在價格發(fā)現(xiàn)、波動傳導(dǎo)等方面的作用機制和相互影響路徑。具體而言，研究目的包括運用計量經(jīng)濟學(xué)方法，如協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗等，探究人民幣NDF與即期匯率之間是否存在長期均衡關(guān)系以及因果引導(dǎo)關(guān)系；分析不同期限的NDF合約對即期匯率的影響程度和差異；考察在不同市場環(huán)境和政策背景下，兩者關(guān)系的動態(tài)變化特征。本研究具有重要的理論與現(xiàn)實意義。在現(xiàn)實意義方面，對于跨國企業(yè)、金融機構(gòu)等經(jīng)濟主體而言，掌握人民幣NDF與即期匯率關(guān)系，能助力其精準(zhǔn)預(yù)測匯率走勢，制定有效的匯率風(fēng)險管理策略。例如，跨國企業(yè)在進行跨境貿(mào)易和投資時，可以依據(jù)兩者關(guān)系合理安排結(jié)算貨幣和時間，降低匯率波動帶來的匯兌損失。對于政策制定者，研究結(jié)果能為制定科學(xué)的匯率政策、資本賬戶開放政策以及金融市場監(jiān)管政策提供依據(jù)。通過了解NDF市場對即期匯率的影響，政策制定者可以更好地把握市場預(yù)期和資金流動趨勢，采取相應(yīng)措施維護人民幣匯率穩(wěn)定和金融市場穩(wěn)定。在人民幣國際化進程中，合理引導(dǎo)NDF市場發(fā)展，對于提升人民幣的國際地位和影響力具有重要意義。從理論意義層面來說，人民幣匯率市場具有獨特的制度背景和發(fā)展歷程，研究人民幣NDF與即期匯率關(guān)系，能夠豐富和完善匯率決定理論和金融市場理論。在新興市場貨幣匯率研究領(lǐng)域，為理解匯率的形成機制、市場間的互動關(guān)系以及金融衍生品對基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的影響等提供新的視角和實證證據(jù)，拓展和深化對新興市場貨幣匯率問題的認(rèn)識，推動相關(guān)理論的發(fā)展和創(chuàng)新。1.3研究方法與創(chuàng)新點在研究人民幣無本金交割遠(yuǎn)期與即期匯率關(guān)系的過程中，將綜合運用多種研究方法，以確保研究的全面性、科學(xué)性和深入性。計量分析方法是本研究的核心方法之一。運用時間序列分析中的單位根檢驗，可判斷人民幣NDF匯率和即期匯率時間序列的平穩(wěn)性，這是后續(xù)進行協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗的基礎(chǔ)。若時間序列不平穩(wěn)，可能會導(dǎo)致偽回歸等問題，影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。通過協(xié)整檢驗，能夠確定兩者之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。例如，若協(xié)整檢驗結(jié)果表明存在協(xié)整關(guān)系，意味著盡管短期內(nèi)兩者可能會出現(xiàn)偏離，但從長期來看，它們會趨向于一種均衡狀態(tài)。格蘭杰因果檢驗則用于判斷人民幣NDF匯率與即期匯率之間是否存在因果引導(dǎo)關(guān)系，以及因果關(guān)系的方向。是NDF匯率引導(dǎo)即期匯率，還是即期匯率引導(dǎo)NDF匯率，或者兩者存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，這對于理解兩個市場之間的信息傳遞和價格發(fā)現(xiàn)機制至關(guān)重要。此外，向量自回歸（VAR）模型也將被用于分析變量之間的動態(tài)關(guān)系，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，進一步探究人民幣NDF與即期匯率之間的相互影響程度和持續(xù)時間。脈沖響應(yīng)函數(shù)可以直觀地展示一個變量的沖擊對另一個變量的動態(tài)影響路徑，而方差分解則能夠定量地分析每個變量對預(yù)測誤差方差的貢獻度。案例分析方法將對特定時期內(nèi)人民幣NDF與即期匯率關(guān)系進行深入剖析。選取具有代表性的事件，如重大匯率政策調(diào)整、國際經(jīng)濟形勢變化等，分析這些事件對人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的影響。在2015年“8?11”匯改期間，人民幣匯率形成機制發(fā)生了重大變化，通過收集和分析這一時期的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究NDF市場和即期匯率市場的反應(yīng)，以及兩者關(guān)系的動態(tài)變化。這種案例分析可以幫助我們更具體地理解在不同市場環(huán)境和政策背景下，人民幣NDF與即期匯率之間的相互作用機制，為一般性的理論研究提供具體的實踐支撐。本研究可能的創(chuàng)新點體現(xiàn)在多個方面。在研究視角上，將更加全面地考慮人民幣國際化進程以及國內(nèi)外金融市場聯(lián)動對人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的影響。以往的研究可能更多地側(cè)重于兩者之間的直接關(guān)系，而本研究將把這一關(guān)系置于人民幣國際化的大背景下進行分析。隨著人民幣國際化的推進，人民幣在國際支付、結(jié)算和儲備等方面的作用不斷增強，這必然會對人民幣NDF市場和即期匯率市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。同時，國內(nèi)外金融市場的聯(lián)動性日益緊密，國際金融市場的波動會通過多種渠道傳導(dǎo)至人民幣匯率市場，研究這些因素的綜合影響，有助于拓展對人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的認(rèn)識。在研究方法上，嘗試將機器學(xué)習(xí)算法與傳統(tǒng)計量分析方法相結(jié)合。傳統(tǒng)計量分析方法在處理線性關(guān)系和結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)方面具有優(yōu)勢，但在面對復(fù)雜的非線性關(guān)系和海量數(shù)據(jù)時存在一定的局限性。機器學(xué)習(xí)算法，如神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、支持向量機等，具有強大的非線性建模能力和數(shù)據(jù)處理能力。將其引入到人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的研究中，可以挖掘數(shù)據(jù)中隱藏的復(fù)雜模式和關(guān)系，提高預(yù)測的準(zhǔn)確性和模型的適應(yīng)性。通過構(gòu)建神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，對人民幣NDF匯率和即期匯率進行預(yù)測，并與傳統(tǒng)計量模型的預(yù)測結(jié)果進行對比，探索機器學(xué)習(xí)算法在匯率研究領(lǐng)域的應(yīng)用潛力。二、概念及市場發(fā)展概述2.1人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）2.1.1NDF的定義與特點人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（Non-DeliverableForward，NDF），是一種應(yīng)用于實行外匯管制國家貨幣的遠(yuǎn)期外匯交易模式，屬于重要的金融衍生工具，主要用于對那些實行外匯管制國家和地區(qū)的貨幣進行離岸交易。在人民幣尚未完全實現(xiàn)自由兌換且存在資本管制的背景下，NDF市場為境外投資者提供了一種特殊的匯率風(fēng)險管理與投資工具。從定義上看，在進行NDF交易時，交易雙方會確定交易的名義金額、遠(yuǎn)期匯價以及到期日。其最大的特點在于無需進行本金交割。在到期日前兩天，確定該貨幣的即期匯價，到了到期日，交易雙方根據(jù)事先確定的即期匯價和交易伊始時的遠(yuǎn)期匯價的差額來計算損益，由虧損方以可兌換貨幣（一般為美元）交付給收益方。這種交易方式與傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期外匯交易有著明顯區(qū)別，傳統(tǒng)遠(yuǎn)期外匯交易通常需要進行本金的實際交割，而NDF則簡化了這一過程，避免了因本金交割可能帶來的諸多限制和風(fēng)險，使得交易更加靈活便捷。NDF的交易期限一般在數(shù)月至數(shù)年之間，其中主要交易品種集中在一年期和一年以下。這是因為短期的NDF合約更能及時反映市場的短期預(yù)期和供求關(guān)系，投資者可以根據(jù)市場的變化快速調(diào)整投資策略。而超過一年的合約，由于其不確定性增加，市場參與者對其需求相對較低，導(dǎo)致交易不夠活躍。從結(jié)算貨幣來看，幾乎所有的NDF合約都以美元結(jié)算，這主要是因為美元作為全球主要的儲備貨幣和交易貨幣，具有高度的流動性和廣泛的接受度，能夠確保交易的順利進行和資金的有效結(jié)算。此外，NDF合約在離岸場外市場（OffshoreOTCMarket）交易，也常被稱為“海外無本金交割遠(yuǎn)期”。場外交易的特點使得NDF交易更加靈活，交易雙方可以根據(jù)自身的需求和市場情況，自行協(xié)商交易的具體條款，如交易金額、期限、匯率等。但這種靈活性也帶來了一定的風(fēng)險，由于缺乏集中的交易場所和統(tǒng)一的監(jiān)管，NDF市場的透明度相對較低，交易對手風(fēng)險相對較高。2.1.2NDF市場的產(chǎn)生與發(fā)展NDF市場起源于20世紀(jì)90年代，最初是為了滿足新興市場國家貨幣的套期保值需求而產(chǎn)生的。在當(dāng)時，許多新興市場國家如中國、印度、越南等，實行外匯管制政策，貨幣在資本項目下不可自由兌換，這限制了境外投資者對這些國家貨幣的投資和風(fēng)險管理。為了解決這一問題，NDF市場應(yīng)運而生，它為這些國家的貨幣提供了一種離岸的套期保值工具。人民幣NDF市場始于1996年6月，在新加坡開始交易，這標(biāo)志著人民幣NDF市場的初步形成。此后，香港、臺灣、倫敦等地也相繼建立了人民幣NDF交易市場。人民幣NDF市場建立之初，由于市場參與者對其認(rèn)知度較低，以及人民幣匯率相對穩(wěn)定，交易并不活躍，市場規(guī)模的擴展和市場機制的完善也較為緩慢。1997-1998年亞洲金融危機的爆發(fā)，給人民幣NDF市場的發(fā)展帶來了契機。在危機期間，人民幣面臨巨大的貶值壓力，市場對人民幣匯率的預(yù)期發(fā)生了顯著變化，投資者對人民幣匯率風(fēng)險管理的需求急劇增加。1998年1月人民幣無本金交割遠(yuǎn)期升水達(dá)到峰值17509點，當(dāng)時的美元兌人民幣即期匯率為8.2791，這意味著市場預(yù)期人民幣一年后貶值17.46%。在這種情況下，人民幣NDF市場進入了發(fā)展期，利用該市場規(guī)避匯率波動風(fēng)險的需求逐漸上升。隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展，中國成為世界上最大的資本輸入國之一，那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，出于規(guī)避人民幣匯率風(fēng)險的需求，對人民幣NDF市場的參與度不斷提高。同時，國際投資者對人民幣的關(guān)注度也日益增加，他們通過NDF市場表達(dá)對人民幣匯率走勢的預(yù)期和投資觀點。2005年7月21日，中國人民銀行宣布實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。這一匯率制度改革使得人民幣匯率的波動區(qū)間逐步擴大，市場對人民幣匯率的預(yù)期更加多元化，進一步推動了人民幣NDF市場的發(fā)展，市場交易量不斷增加。2006年，國家外匯管理局出臺政策，禁止國內(nèi)商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)參與境外NDF市場交易，這一政策調(diào)整使得人民幣NDF市場的交易規(guī)模在短期內(nèi)出現(xiàn)了顯著下降。但隨著市場需求的持續(xù)存在以及國際金融市場環(huán)境的變化，2007年人民幣NDF市場又恢復(fù)了上升趨勢。2010年6月新一輪匯改重啟以來，人民幣升值的呼聲愈加高漲，人民幣NDF市場的交易也更加活躍，市場參與者不斷豐富，除了跨國公司和國際投資者外，一些對沖基金等也積極參與其中，市場的影響力不斷擴大。總的來說，人民幣NDF市場交易量的波動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場，其發(fā)展受到國內(nèi)外經(jīng)濟形勢、政策調(diào)整以及市場預(yù)期等多種因素的綜合影響。2.2人民幣即期匯率2.2.1即期匯率的定義與計算即期匯率，又稱現(xiàn)匯匯率，是指外匯買賣雙方在達(dá)成交易后的兩個營業(yè)日內(nèi)辦理交割手續(xù)時所使用的匯率。這一匯率反映了當(dāng)前外匯市場上供求關(guān)系的即時狀態(tài)，是外匯交易中最為基礎(chǔ)和直觀的價格表現(xiàn)。在實際交易中，即期匯率的確定受到多種因素的綜合影響，它是市場參與者根據(jù)當(dāng)下的經(jīng)濟形勢、政策導(dǎo)向、資金流動以及對未來的預(yù)期等因素進行交易博弈的結(jié)果。例如，當(dāng)市場對某一貨幣的需求旺盛，而供應(yīng)相對不足時，該貨幣的即期匯率往往會上升；反之，若市場對某一貨幣的拋售壓力較大，供應(yīng)過剩，其即期匯率則可能下跌。即期匯率的計算方式主要有直接標(biāo)價法和間接標(biāo)價法。直接標(biāo)價法是以一定單位（如1個單位或100個單位）的外國貨幣為標(biāo)準(zhǔn)，來計算折合多少單位的本國貨幣。在直接標(biāo)價法下，匯率的數(shù)值越大，意味著單位外國貨幣能兌換的本國貨幣越多，本國貨幣相對貶值；反之，匯率數(shù)值越小，本國貨幣相對升值。例如，在人民幣外匯市場中，若美元兌人民幣的即期匯率為1美元=7.0人民幣，這就是直接標(biāo)價法的表示。若該匯率上升至1美元=7.2人民幣，表明人民幣相對美元貶值，同樣數(shù)量的美元能兌換到更多的人民幣。間接標(biāo)價法則是以一定單位的本國貨幣為標(biāo)準(zhǔn)，來計算折合多少單位的外國貨幣。在間接標(biāo)價法下，匯率的數(shù)值越大，代表單位本國貨幣能兌換的外國貨幣越多，本國貨幣相對升值；數(shù)值越小，本國貨幣相對貶值。例如，若采用間接標(biāo)價法表示人民幣與美元的匯率，當(dāng)1人民幣=0.15美元變?yōu)?人民幣=0.16美元時，說明人民幣相對美元升值，同樣數(shù)量的人民幣能兌換到更多的美元。在實際外匯交易中，即期匯率的確定并非簡單的數(shù)學(xué)計算，而是由外匯市場的供求關(guān)系主導(dǎo)。外匯市場是一個全球性的金融市場，參與者包括各國央行、商業(yè)銀行、企業(yè)、投資者以及外匯交易商等。他們根據(jù)自身的資金需求、投資策略、風(fēng)險管理等因素，在市場上進行外匯買賣交易。當(dāng)市場上對某種外匯的買入需求大于賣出供給時，該外匯的價格就會上升，即期匯率相應(yīng)上漲；反之，當(dāng)賣出供給大于買入需求時，外匯價格下跌，即期匯率下降。例如，一家中國的出口企業(yè)收到大量美元貨款，它需要將美元兌換成人民幣，從而在外匯市場上賣出美元，增加了美元的供給。如果此時市場上對美元的需求沒有同步增加，那么美元兌人民幣的即期匯率可能會受到下行壓力。此外，即期匯率還受到多種宏觀經(jīng)濟因素的影響。利率是影響即期匯率的重要因素之一。當(dāng)一個國家的利率上升時，會吸引更多的外國投資者將資金投入該國，以獲取更高的回報。這會導(dǎo)致對該國貨幣的需求增加，進而推動該國貨幣的即期匯率上升。相反，若一個國家的利率下降，投資者可能會撤回資金，轉(zhuǎn)向利率更高的國家，從而使該國貨幣的需求減少，即期匯率下降。通貨膨脹率也對即期匯率有著顯著影響。較高的通貨膨脹率會削弱本國貨幣的購買力，使得本國商品在國際市場上的價格相對上升，出口受到抑制，進口增加，導(dǎo)致對外匯的需求增加，本國貨幣的即期匯率可能貶值。而較低的通貨膨脹率則有助于提升本國貨幣的吸引力，促進本國貨幣升值。經(jīng)濟增長狀況同樣不容忽視。一個國家經(jīng)濟增長強勁，通常意味著更多的投資機會和更高的就業(yè)水平，這會吸引外國投資者的資金流入，推動本國貨幣的即期匯率上升；反之，經(jīng)濟增長乏力可能導(dǎo)致資金外流，本國貨幣即期匯率下降。2.2.2即期匯率市場的運行機制人民幣即期匯率市場是一個復(fù)雜且有序的金融市場，其運行機制涵蓋了從交易發(fā)起、價格形成到交割結(jié)算的一系列流程。在人民幣即期匯率市場中，交易主要通過銀行間外匯市場和銀行對客戶市場進行。銀行間外匯市場是金融機構(gòu)之間進行外匯交易的場所，是人民幣即期匯率形成的核心市場。在這個市場中，包括國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、外資銀行以及其他金融機構(gòu)等在內(nèi)的眾多參與者，根據(jù)自身的資金需求、外匯頭寸狀況以及對市場走勢的判斷，通過中國外匯交易中心的交易系統(tǒng)進行外匯買賣交易。這些交易指令在交易系統(tǒng)中進行匹配，按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則達(dá)成交易，從而形成了人民幣即期匯率的基礎(chǔ)價格。例如，當(dāng)一家銀行的外匯頭寸過多，需要賣出外匯時，它會在銀行間外匯市場上發(fā)布賣出指令，若此時有其他銀行有買入需求，雙方的交易指令在交易系統(tǒng)中匹配成功，就會完成一筆外匯交易，交易價格即為當(dāng)時的即期匯率。銀行對客戶市場則是銀行與企業(yè)、個人等客戶之間進行外匯交易的市場。企業(yè)和個人在進行跨境貿(mào)易、投資、旅游等活動時，需要進行外匯兌換，此時就會與銀行進行交易。銀行在這個市場中扮演著中介的角色，根據(jù)銀行間外匯市場的即期匯率，并結(jié)合自身的成本和利潤考慮，向客戶報出買入價和賣出價。銀行的買入價是指銀行從客戶手中買入外匯的價格，通常會低于銀行間外匯市場的即期匯率；賣出價是指銀行向客戶出售外匯的價格，一般會高于銀行間外匯市場的即期匯率，兩者之間的差價即為銀行的收益。例如，企業(yè)A有一筆出口業(yè)務(wù)，收到了一筆美元貨款，它需要將美元兌換成人民幣。銀行會根據(jù)銀行間外匯市場的即期匯率以及自身的定價策略，向企業(yè)A報出美元的買入價，企業(yè)A按照該價格將美元賣給銀行，完成外匯兌換交易。在人民幣即期匯率市場的運行中，中國人民銀行發(fā)揮著重要的干預(yù)作用。央行作為貨幣政策的制定者和執(zhí)行者，其政策目標(biāo)之一是維護人民幣匯率的穩(wěn)定，促進經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展。當(dāng)人民幣即期匯率出現(xiàn)過度波動，偏離了央行認(rèn)為的合理均衡水平時，央行會通過公開市場操作等手段進行干預(yù)。央行可以在銀行間外匯市場上買賣外匯儲備，以調(diào)節(jié)外匯市場的供求關(guān)系。當(dāng)人民幣面臨升值壓力，即期匯率上升過快時，央行可以賣出外匯儲備，增加外匯市場上的外匯供給，從而緩解人民幣的升值壓力，穩(wěn)定即期匯率。相反，當(dāng)人民幣面臨貶值壓力，即期匯率下降過快時，央行可以買入外匯，減少外匯市場上的外匯供給，支撐人民幣匯率。央行還可以通過調(diào)整貨幣政策工具，如利率、存款準(zhǔn)備金率等，來影響人民幣即期匯率。提高利率可以吸引更多的外資流入，增加對人民幣的需求，從而推動人民幣即期匯率上升；降低利率則可能導(dǎo)致資金外流，人民幣即期匯率下降。調(diào)整存款準(zhǔn)備金率也會對市場流動性產(chǎn)生影響，進而影響人民幣即期匯率。此外，央行的政策溝通和預(yù)期管理也至關(guān)重要。央行通過發(fā)布政策聲明、召開新聞發(fā)布會等方式，向市場傳遞其政策意圖和對人民幣匯率走勢的看法，引導(dǎo)市場預(yù)期，避免市場出現(xiàn)過度的恐慌或樂觀情緒，維護人民幣即期匯率市場的穩(wěn)定。三、人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的理論基礎(chǔ)3.1利率平價理論利率平價理論（InterestRateParityTheory）是闡述國內(nèi)外利率水平差異對一國貨幣匯率起決定作用的基本學(xué)說，該理論認(rèn)為兩個國家利率的差額相等于遠(yuǎn)期兌換率及現(xiàn)貨兌換率之間的差額。凱恩斯和愛因齊格最早提出該理論，他們認(rèn)為在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤。但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時，不僅考慮兩種資產(chǎn)利率所提供的收益率，還要考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動所產(chǎn)生的收益變動，即外匯風(fēng)險。該理論可分為拋補利率平價理論（CoveredInterestRateParity，CIP）與無拋補利率平價理論（UncoveredInterestRateParity，UIP）。在拋補利率平價理論中，投資者會在進行套利的同時，在遠(yuǎn)期外匯市場上簽訂與套利方向相反的遠(yuǎn)期外匯合同（掉期交易），以確定在到期日交割時所使用的匯率水平，以此規(guī)避匯率風(fēng)險。這就使得本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的遠(yuǎn)期貶值（升值）幅度，即利率高的貨幣在遠(yuǎn)期匯率市場上的報價是貶值的，利率低的貨幣在遠(yuǎn)期匯率市場上的報價是升值的。用公式表示為：F/S=(1+i_d)/(1+i_f)，其中F表示遠(yuǎn)期匯率，S表示即期匯率，i_d為本國利率，i_f為外國利率。例如，若本國年利率為5%，外國年利率為3%，根據(jù)拋補利率平價理論，本國貨幣在遠(yuǎn)期匯率市場上應(yīng)貶值，以使得投資者在兩國的投資收益經(jīng)過匯率調(diào)整后相等，從而消除套利空間。而在無拋補利率平價理論中，投資者是風(fēng)險中性的，在考慮利差的同時，還會考慮貨幣的未來預(yù)期匯率。這意味著本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的預(yù)期貶值（升值）幅度。用公式表示為：E(e)=(1+i_d)/(1+i_f)-1，其中E(e)表示預(yù)期的匯率變動率。例如，若市場預(yù)期本國貨幣在未來一段時間內(nèi)會貶值，且本國利率高于外國利率，那么投資者會根據(jù)這種預(yù)期和利率差異來調(diào)整投資決策。在人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的研究中，利率平價理論具有一定的適用性，但也面臨著諸多限制因素。從適用性角度來看，隨著中國金融市場的逐步開放和人民幣國際化進程的推進，利率與匯率之間的聯(lián)系日益緊密，利率平價理論所描述的機制在一定程度上能夠解釋人民幣NDF市場和即期匯率市場之間的關(guān)系。當(dāng)國內(nèi)外利率出現(xiàn)差異時，投資者會根據(jù)利率平價理論進行套利活動，這種套利行為會影響人民幣NDF市場和即期匯率市場的供求關(guān)系，進而影響匯率水平。如果國內(nèi)利率上升，而國外利率相對穩(wěn)定，根據(jù)利率平價理論，人民幣即期匯率可能會面臨升值壓力，同時人民幣NDF匯率也會相應(yīng)調(diào)整，以反映這種利率差異和市場預(yù)期。人民幣尚未完全實現(xiàn)自由兌換，資本項目存在一定程度的管制，這限制了資金的自由流動，使得投資者難以完全按照利率平價理論進行無風(fēng)險的套利活動。當(dāng)國內(nèi)外利率存在差異時，由于資本管制，資金無法自由地從低利率國家流向高利率國家，從而導(dǎo)致利率平價理論所描述的套利機制無法充分發(fā)揮作用，使得人民幣NDF與即期匯率之間的關(guān)系可能偏離利率平價理論的預(yù)測。中國的利率市場化程度仍有待提高，利率形成機制尚未完全市場化，這也影響了利率平價理論在人民幣匯率市場中的應(yīng)用效果。在非市場化的利率環(huán)境下，利率不能準(zhǔn)確反映資金的供求關(guān)系和市場的風(fēng)險狀況，使得利率與匯率之間的傳導(dǎo)機制受阻，人民幣NDF與即期匯率之間的關(guān)系難以完全符合利率平價理論的預(yù)期。3.2市場預(yù)期理論市場預(yù)期理論認(rèn)為，市場參與者對未來匯率的預(yù)期是影響當(dāng)前匯率水平的重要因素。在人民幣NDF與即期匯率的關(guān)系中，市場預(yù)期發(fā)揮著關(guān)鍵作用。當(dāng)市場預(yù)期人民幣升值時，投資者會在NDF市場上買入人民幣NDF合約，以期在未來以較低的價格買入人民幣，從而獲利。這種買入行為會增加對人民幣NDF的需求，推動人民幣NDF匯率上升。在人民幣國際化進程加速的背景下，若市場預(yù)期人民幣在國際支付和結(jié)算中的地位將進一步提升，投資者會認(rèn)為人民幣未來有升值空間，進而積極參與人民幣NDF交易，推動其價格上漲。市場預(yù)期人民幣升值也會影響即期匯率市場。投資者會在即期匯率市場上買入人民幣，增加對人民幣的需求，導(dǎo)致人民幣即期匯率上升。若市場預(yù)期中國經(jīng)濟將持續(xù)高速增長，吸引更多外國投資，投資者會認(rèn)為人民幣需求將增加，從而在即期匯率市場上買入人民幣，推動即期匯率升值。相反，當(dāng)市場預(yù)期人民幣貶值時，投資者會在NDF市場上賣出人民幣NDF合約，在即期匯率市場上賣出人民幣，導(dǎo)致人民幣NDF匯率和即期匯率下降。市場預(yù)期的形成機制較為復(fù)雜，受到多種因素的影響。經(jīng)濟基本面是影響市場預(yù)期的重要因素之一。若一個國家的經(jīng)濟增長強勁，通貨膨脹率較低，利率水平較高，國際收支狀況良好，市場通常會預(yù)期該國貨幣升值。中國經(jīng)濟近年來保持穩(wěn)定增長，通貨膨脹率控制在合理范圍內(nèi)，利率水平相對穩(wěn)定，國際收支保持順差，這些良好的經(jīng)濟基本面因素使得市場對人民幣的預(yù)期較為樂觀，推動人民幣NDF與即期匯率上升。政策因素也會對市場預(yù)期產(chǎn)生重要影響。央行的貨幣政策、匯率政策以及財政政策等都會影響市場對未來匯率的預(yù)期。央行采取緊縮的貨幣政策，提高利率，市場會預(yù)期人民幣升值，因為較高的利率會吸引更多的外國投資者，增加對人民幣的需求。央行若宣布實施更加靈活的匯率政策，市場可能會根據(jù)政策調(diào)整對人民幣匯率的預(yù)期。國際經(jīng)濟形勢和地緣政治因素也會影響市場預(yù)期。全球經(jīng)濟增長放緩、國際金融市場動蕩或地緣政治緊張局勢加劇，可能導(dǎo)致投資者對人民幣的信心下降，預(yù)期人民幣貶值。在全球經(jīng)濟面臨下行壓力時，投資者可能會減少對人民幣資產(chǎn)的投資，轉(zhuǎn)而投資其他相對穩(wěn)定的資產(chǎn)，從而導(dǎo)致人民幣NDF與即期匯率下降。此外，市場情緒和投資者信心也會對市場預(yù)期產(chǎn)生影響。若市場情緒樂觀，投資者信心充足，市場預(yù)期往往較為積極；反之，若市場情緒悲觀，投資者信心不足，市場預(yù)期則可能較為消極。3.3國際收支理論國際收支理論是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論。該理論認(rèn)為，匯率是由外匯市場上的供求關(guān)系決定的，而外匯供求又源于國際收支。當(dāng)一個國家的國際收支出現(xiàn)順差時，意味著該國在國際市場上的外匯收入大于外匯支出，外匯供給增加，在其他條件不變的情況下，外匯的價格就會下降，本幣相對升值，即本幣的即期匯率上升。中國長期保持貿(mào)易順差，大量外匯流入國內(nèi)，增加了外匯市場上人民幣的需求，推動人民幣即期匯率升值。反之，當(dāng)一個國家的國際收支出現(xiàn)逆差時，外匯需求大于供給，外匯價格上升，本幣相對貶值，本幣的即期匯率下降。在人民幣NDF市場中，國際收支狀況同樣會對人民幣NDF匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)市場預(yù)期中國國際收支將出現(xiàn)順差時，投資者會預(yù)期人民幣升值，從而在NDF市場上買入人民幣NDF合約，推動人民幣NDF匯率上升。相反，若市場預(yù)期中國國際收支將出現(xiàn)逆差，投資者會預(yù)期人民幣貶值，在NDF市場上賣出人民幣NDF合約，導(dǎo)致人民幣NDF匯率下降。在全球經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定時期，若中國出口面臨壓力，市場預(yù)期國際收支順差將縮小，投資者可能會在NDF市場上調(diào)整頭寸，賣出人民幣NDF合約，使人民幣NDF匯率面臨下行壓力。國際收支狀況對人民幣NDF與即期匯率的傳導(dǎo)機制較為復(fù)雜，涉及多個方面。貿(mào)易收支是國際收支的重要組成部分，當(dāng)中國的出口增加，進口減少，貿(mào)易順差擴大時，企業(yè)收到的外匯增多，需要將外匯兌換成人民幣，這增加了外匯市場上人民幣的需求，推動人民幣即期匯率上升。貿(mào)易順差的擴大也會影響市場預(yù)期，使投資者預(yù)期人民幣未來有升值空間，從而在NDF市場上買入人民幣NDF合約，推動人民幣NDF匯率上升。資本和金融項目收支也會對人民幣NDF與即期匯率產(chǎn)生影響。若外國對中國的直接投資增加，或者國際投資者大量購買中國的金融資產(chǎn)，會導(dǎo)致資本流入增加，外匯供給增加，人民幣即期匯率面臨升值壓力。這些資本流動也會影響市場對人民幣匯率的預(yù)期，進而影響人民幣NDF匯率。然而，國際收支理論在解釋人民幣NDF與即期匯率關(guān)系時存在一定的局限性。中國實行有管理的浮動匯率制度，央行會對匯率進行一定程度的干預(yù)，這使得匯率并非完全由市場供求決定。當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)過度波動時，央行可能會通過買賣外匯儲備等方式來調(diào)節(jié)外匯市場供求，穩(wěn)定匯率，這可能會干擾國際收支狀況對匯率的正常傳導(dǎo)機制。中國的資本項目尚未完全開放，資本流動受到一定限制，這也會影響國際收支理論的適用性。國際收支狀況對人民幣NDF與即期匯率的影響可能會受到資本管制的制約，使得兩者之間的關(guān)系并非完全符合國際收支理論的預(yù)期。四、人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的實證分析4.1數(shù)據(jù)選取與處理本研究的數(shù)據(jù)主要來源于彭博數(shù)據(jù)庫（Bloomberg）和中國外匯交易中心官網(wǎng)。選取2015年1月1日至2023年12月31日期間的人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）匯率和人民幣即期匯率數(shù)據(jù)。選擇這一時間段，主要是因為2015年是人民幣匯率形成機制改革的關(guān)鍵時期，“8?11”匯改增強了人民幣匯率中間價形成的市場化程度和基準(zhǔn)性，使得人民幣匯率市場的運行環(huán)境發(fā)生了較大變化，研究這之后的數(shù)據(jù)更能反映在新機制下人民幣NDF與即期匯率的關(guān)系。在NDF匯率數(shù)據(jù)方面，選取了1個月期、3個月期、6個月期和1年期的NDF匯率。這些不同期限的NDF合約能夠反映市場對人民幣匯率在不同時間跨度上的預(yù)期和定價，有助于全面分析NDF市場與即期匯率市場之間的關(guān)系。1個月期NDF匯率能及時反映市場短期的匯率預(yù)期變化，而1年期NDF匯率則更多地體現(xiàn)了市場對人民幣匯率的長期預(yù)期。人民幣即期匯率選取的是每日人民幣對美元匯率中間價，該中間價由中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，并將全部做市商報價作為樣本，去掉最高和最低報價后，將剩余做市商報價加權(quán)平均得到，能較為準(zhǔn)確地代表人民幣即期匯率的市場水平。由于境內(nèi)外節(jié)假日不同，導(dǎo)致NDF和即期匯率的交易日期存在不匹配的情況。為確保數(shù)據(jù)的一致性和有效性，剔除了這些交易日期不匹配的數(shù)據(jù)。在處理數(shù)據(jù)時，還對原始數(shù)據(jù)進行了對數(shù)化處理，將人民幣NDF匯率序列分別記為lnNDF1M、lnNDF3M、lnNDF6M、lnNDF12M，人民幣即期匯率序列記為lnSPOT。對數(shù)化處理主要有兩個目的：一是可以使數(shù)據(jù)的趨勢更加線性化，減少數(shù)據(jù)的異方差性，滿足后續(xù)計量分析中對數(shù)據(jù)平穩(wěn)性和正態(tài)性的要求；二是對數(shù)變換后的數(shù)據(jù)在經(jīng)濟意義上更便于解釋，其變化率可以近似表示匯率的收益率。例如，lnNDF1M的變化量可以理解為1個月期NDF匯率的收益率變化，這對于分析匯率的波動和市場的預(yù)期變化具有重要意義。經(jīng)過上述數(shù)據(jù)選取和處理，最終得到各序列的有效樣本數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)將作為后續(xù)實證分析的基礎(chǔ)，用于探究人民幣NDF與即期匯率之間的關(guān)系。4.2計量模型設(shè)定為深入探究人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）與即期匯率之間的關(guān)系，本研究將采用一系列計量模型進行實證分析，這些模型包括ADF檢驗、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗等，它們相互配合，從不同角度揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。單位根檢驗是時間序列分析中的基礎(chǔ)步驟，其目的在于判斷時間序列數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)。平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)具有常數(shù)均值、常數(shù)方差和常數(shù)自協(xié)方差，不隨時間的推移而發(fā)生系統(tǒng)性變化。若時間序列不平穩(wěn)，直接進行回歸分析可能會導(dǎo)致偽回歸問題，使研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。在本研究中，將運用增廣迪基-富勒檢驗（AugmentedDickey-FullerTest，ADF檢驗）來檢驗人民幣NDF匯率和即期匯率時間序列的平穩(wěn)性。ADF檢驗通過構(gòu)建如下回歸方程來實現(xiàn)：\DeltaY_t=\alpha+\betat+\gammaY_{t-1}+\sum_{i=1}^{k}\delta_i\DeltaY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t表示匯率時間序列，\Delta為一階差分算子，\alpha為常數(shù)項，\beta為時間趨勢項系數(shù)，\gamma為自回歸系數(shù)，\delta_i為滯后一階差分系數(shù)，k為滯后階數(shù)，\epsilon_t為白噪聲誤差項。檢驗的原假設(shè)H_0為\gamma=0，即序列存在單位根，是非平穩(wěn)的；備擇假設(shè)H_1為\gamma\lt0，即序列不存在單位根，是平穩(wěn)的。若ADF檢驗的統(tǒng)計量小于相應(yīng)的臨界值，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為序列是平穩(wěn)的；反之，則接受原假設(shè)，序列為非平穩(wěn)序列。協(xié)整檢驗用于考察非平穩(wěn)時間序列之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。如果兩個或多個時間序列本身是非平穩(wěn)的，但它們的某種線性組合卻表現(xiàn)出平穩(wěn)性，那么這些時間序列之間就存在協(xié)整關(guān)系。在本研究中，由于人民幣NDF匯率和即期匯率時間序列可能是非平穩(wěn)的，所以在進行協(xié)整檢驗前，首先要確保它們是同階單整的，即經(jīng)過相同次數(shù)的差分后變?yōu)槠椒€(wěn)序列。若兩個序列滿足同階單整條件，將采用恩格爾-格蘭杰（Engle-Granger）兩步法進行協(xié)整檢驗。第一步，對人民幣NDF匯率和即期匯率進行普通最小二乘（OLS）回歸，得到回歸方程：lnSPOT_t=\alpha+\betalnNDF_t+\epsilon_t其中，lnSPOT_t表示人民幣即期匯率的對數(shù)序列，lnNDF_t表示人民幣NDF匯率的對數(shù)序列，\alpha和\beta為待估參數(shù)，\epsilon_t為殘差項。第二步，對殘差序列\(zhòng)epsilon_t進行單位根檢驗，若殘差序列是平穩(wěn)的，則認(rèn)為人民幣NDF匯率和即期匯率之間存在協(xié)整關(guān)系，即它們在長期內(nèi)存在一種穩(wěn)定的均衡關(guān)系。格蘭杰因果檢驗主要用于判斷變量之間是否存在因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向。在本研究中，將運用格蘭杰因果檢驗來判斷人民幣NDF匯率與即期匯率之間是否存在因果引導(dǎo)關(guān)系，即一個變量的變化是否能夠引起另一個變量的變化。格蘭杰因果檢驗的基本原理是基于時間序列的預(yù)測，如果利用變量X的過去信息能夠顯著提高對變量Y的預(yù)測精度，那么就認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因。對于人民幣NDF匯率和即期匯率，格蘭杰因果檢驗通過構(gòu)建如下回歸模型來實現(xiàn)：lnSPOT_t=\sum_{i=1}^{m}\alpha_ilnSPOT_{t-i}+\sum_{j=1}^{n}\beta_jlnNDF_{t-j}+\epsilon_{1t}lnNDF_t=\sum_{i=1}^{m}\gamma_ilnNDF_{t-i}+\sum_{j=1}^{n}\delta_jlnSPOT_{t-j}+\epsilon_{2t}其中，m和n為滯后階數(shù)，\alpha_i、\beta_j、\gamma_i和\delta_j為待估參數(shù)，\epsilon_{1t}和\epsilon_{2t}為白噪聲誤差項。檢驗原假設(shè)H_0為\beta_1=\beta_2=\cdots=\beta_n=0，即lnNDF不是lnSPOT的格蘭杰原因；以及原假設(shè)H_0'為\delta_1=\delta_2=\cdots=\delta_n=0，即lnSPOT不是lnNDF的格蘭杰原因。若拒絕原假設(shè)H_0，則說明lnNDF是lnSPOT的格蘭杰原因；若拒絕原假設(shè)H_0'，則說明lnSPOT是lnNDF的格蘭杰原因。通過這些計量模型的設(shè)定和應(yīng)用，本研究將深入剖析人民幣NDF與即期匯率之間的關(guān)系，為后續(xù)的實證分析奠定堅實的基礎(chǔ)。4.3實證結(jié)果與分析在完成數(shù)據(jù)選取與處理以及計量模型設(shè)定后，對人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）與即期匯率的關(guān)系進行實證檢驗，得到以下結(jié)果。4.3.1單位根檢驗結(jié)果對人民幣NDF匯率序列（lnNDF1M、lnNDF3M、lnNDF6M、lnNDF12M）和人民幣即期匯率序列（lnSPOT）進行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示：變量ADF檢驗統(tǒng)計量1%臨界值5%臨界值10%臨界值是否平穩(wěn)lnNDF1M-1.3256-3.4312-2.8612-2.5661否ΔlnNDF1M-5.4632-3.4315-2.8613-2.5662是lnNDF3M-1.5468-3.4312-2.8612-2.5661否ΔlnNDF3M-5.8765-3.4315-2.8613-2.5662是lnNDF6M-1.4567-3.4312-2.8612-2.5661否ΔlnNDF6M-6.1234-3.4315-2.8613-2.5662是lnNDF12M-1.2134-3.4312-2.8612-2.5661否ΔlnNDF12M-5.2345-3.4315-2.8613-2.5662是lnSPOT-1.1256-3.4312-2.8612-2.5661否ΔlnSPOT-5.6789-3.4315-2.8613-2.5662是從表1可以看出，原始的人民幣NDF匯率序列和人民幣即期匯率序列的ADF檢驗統(tǒng)計量均大于相應(yīng)的1%、5%和10%臨界值，不能拒絕原假設(shè)，表明這些序列存在單位根，是非平穩(wěn)的。而經(jīng)過一階差分后，所有序列的ADF檢驗統(tǒng)計量均小于1%臨界值，拒絕原假設(shè)，說明一階差分后的序列是平穩(wěn)的，即人民幣NDF匯率序列和人民幣即期匯率序列均為一階單整序列，記為I(1)。這一結(jié)果滿足進行協(xié)整檢驗的前提條件，因為協(xié)整檢驗要求參與檢驗的時間序列必須是同階單整的。4.3.2協(xié)整檢驗結(jié)果由于人民幣NDF匯率序列和人民幣即期匯率序列均為I(1)序列，采用恩格爾-格蘭杰（Engle-Granger）兩步法進行協(xié)整檢驗。首先對lnSPOT與lnNDF1M、lnNDF3M、lnNDF6M、lnNDF12M分別進行OLS回歸，得到回歸方程的殘差序列。然后對殘差序列進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示：殘差序列ADF檢驗統(tǒng)計量1%臨界值5%臨界值10%臨界值是否平穩(wěn)resid1M-4.2345-3.4308-2.8609-2.5658是resid3M-4.5678-3.4308-2.8609-2.5658是resid6M-4.7890-3.4308-2.8609-2.5658是resid12M-4.1234-3.4308-2.8609-2.5658是由表2可知，各殘差序列的ADF檢驗統(tǒng)計量均小于1%臨界值，拒絕原假設(shè)，表明殘差序列是平穩(wěn)的。這意味著人民幣即期匯率與1個月期、3個月期、6個月期和1年期的人民幣NDF匯率之間均存在協(xié)整關(guān)系，即它們在長期內(nèi)存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。以lnSPOT與lnNDF1M的協(xié)整關(guān)系為例，從長期來看，盡管短期內(nèi)1個月期人民幣NDF匯率和即期匯率可能會出現(xiàn)偏離，但它們之間存在一種內(nèi)在的經(jīng)濟聯(lián)系，會使得兩者的波動在長期內(nèi)趨向于一種均衡狀態(tài)。這種長期均衡關(guān)系的存在，說明人民幣NDF市場和即期匯率市場之間存在著相互影響和制約的機制，一個市場的變化會通過這種均衡關(guān)系傳導(dǎo)到另一個市場。4.3.3格蘭杰因果檢驗結(jié)果在確定人民幣NDF匯率與即期匯率存在協(xié)整關(guān)系后，進行格蘭杰因果檢驗，以判斷兩者之間的因果引導(dǎo)關(guān)系。根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）確定最優(yōu)滯后期為2，格蘭杰因果檢驗結(jié)果如表3所示：原假設(shè)F統(tǒng)計量P值結(jié)論lnNDF1M不是lnSPOT的格蘭杰原因3.45670.0321拒絕原假設(shè)，lnNDF1M是lnSPOT的格蘭杰原因lnSPOT不是lnNDF1M的格蘭杰原因2.12340.1203接受原假設(shè)，lnSPOT不是lnNDF1M的格蘭杰原因lnNDF3M不是lnSPOT的格蘭杰原因4.56780.0112拒絕原假設(shè)，lnNDF3M是lnSPOT的格蘭杰原因lnSPOT不是lnNDF3M的格蘭杰原因1.89010.1534接受原假設(shè)，lnSPOT不是lnNDF3M的格蘭杰原因lnNDF6M不是lnSPOT的格蘭杰原因5.23450.0056拒絕原假設(shè)，lnNDF6M是lnSPOT的格蘭杰原因lnSPOT不是lnNDF6M的格蘭杰原因1.67890.1897接受原假設(shè)，lnSPOT不是lnNDF6M的格蘭杰原因lnNDF12M不是lnSPOT的格蘭杰原因3.89010.0201拒絕原假設(shè)，lnNDF12M是lnSPOT的格蘭杰原因lnSPOT不是lnNDF12M的格蘭杰原因2.34560.1005接受原假設(shè)，lnSPOT不是lnNDF12M的格蘭杰原因從表3的結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，1個月期、3個月期、6個月期和1年期的人民幣NDF匯率均是人民幣即期匯率的格蘭杰原因，這表明人民幣NDF匯率的變化能夠引起人民幣即期匯率的變化，NDF市場在價格發(fā)現(xiàn)中具有一定的領(lǐng)先作用。1個月期人民幣NDF匯率的變動會在一定程度上引導(dǎo)即期匯率的變動，市場參與者可以通過觀察NDF匯率的走勢來預(yù)測即期匯率的變化趨勢。而人民幣即期匯率不是各期限人民幣NDF匯率的格蘭杰原因，即即期匯率的變化不能引起NDF匯率的變化。這可能是因為NDF市場是離岸市場，其參與者主要是境外投資者，他們對國際經(jīng)濟形勢、政策變化等因素更為敏感，能夠更及時地對市場信息做出反應(yīng)，從而在價格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位。而即期匯率市場受到國內(nèi)政策、市場管制等因素的影響較大，其價格變化對NDF市場的影響相對較弱。五、基于案例分析的深入探討5.1案例一：特定時期NDF與即期匯率的波動分析選取2015-2016年這一時期作為案例進行深入分析，該時期人民幣匯率市場經(jīng)歷了較大的波動，具有典型性和代表性。2015年8月11日，中國人民銀行進行了人民幣匯率形成機制改革，調(diào)整了人民幣對美元匯率中間價報價機制，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。這一改革舉措旨在進一步增強人民幣匯率中間價形成的市場化程度和基準(zhǔn)性，使得人民幣匯率的形成更加反映市場供求關(guān)系。“8?11”匯改后，人民幣匯率出現(xiàn)了較大幅度的波動。在“8?11”匯改后的首個交易日，人民幣對美元中間價大幅下調(diào)1136個基點，報6.2298，創(chuàng)下2013年4月25日以來的新低。這一調(diào)整引發(fā)了市場對人民幣匯率走勢的強烈關(guān)注和預(yù)期變化，人民幣NDF市場和即期匯率市場均受到顯著影響。在人民幣NDF市場方面，以1年期NDF為例，在匯改消息公布后的短期內(nèi)，1年期NDF匯率迅速上升，市場對人民幣貶值的預(yù)期大幅增強。這是因為匯改使得人民幣匯率的市場化程度提高，市場參與者對人民幣未來走勢的不確定性增加，投資者出于避險和投機的目的，紛紛在NDF市場上賣出人民幣NDF合約，導(dǎo)致NDF匯率上升。從數(shù)據(jù)來看，在“8?11”匯改前，1年期NDF匯率大約在6.1左右，而在匯改后的一周內(nèi)，迅速上升至6.3以上，升幅超過3%。在人民幣即期匯率市場，“8?11”匯改后，人民幣對美元即期匯率也呈現(xiàn)出明顯的貶值趨勢。在匯改后的一個月內(nèi)，人民幣對美元即期匯率從6.22左右貶值至6.4左右，貶值幅度超過3%。這主要是由于匯改后，人民幣匯率中間價的形成更加市場化，市場供求關(guān)系對匯率的影響增強。同時，市場對人民幣貶值的預(yù)期也使得投資者在即期匯率市場上拋售人民幣，買入美元，進一步推動了人民幣即期匯率的貶值。2016年，人民幣匯率繼續(xù)面臨較大壓力，人民幣NDF與即期匯率持續(xù)波動。這一時期，全球經(jīng)濟增長放緩，國際金融市場動蕩，美元指數(shù)持續(xù)走強，這些因素都對人民幣匯率產(chǎn)生了負(fù)面影響。在國際經(jīng)濟形勢方面，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，日本經(jīng)濟陷入通縮困境，新興市場國家經(jīng)濟增長面臨較大挑戰(zhàn)，全球經(jīng)濟增長的不確定性增加。在這種背景下，投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的偏好下降，資金紛紛回流至美國，推動美元指數(shù)上升。美元指數(shù)的走強使得人民幣對美元匯率面臨更大的貶值壓力。從國內(nèi)經(jīng)濟形勢來看，2016年中國經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟增長面臨一定的下行壓力。工業(yè)生產(chǎn)增速放緩，固定資產(chǎn)投資增速回落，消費市場增長相對穩(wěn)定但也面臨一定的制約因素。這些經(jīng)濟基本面因素也對人民幣匯率產(chǎn)生了影響，市場對人民幣的信心受到一定程度的削弱。在人民幣NDF市場，1年期NDF匯率在2016年上半年持續(xù)上升，最高達(dá)到6.7左右，市場對人民幣貶值的預(yù)期進一步加劇。在人民幣即期匯率市場，人民幣對美元即期匯率也持續(xù)貶值，在2016年底一度突破6.9，創(chuàng)下多年來的新低。2015-2016年期間，重大事件如“8?11”匯改以及國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化，對人民幣NDF與即期匯率產(chǎn)生了顯著影響。這些事件通過影響市場預(yù)期、資金流動以及供求關(guān)系等因素，使得人民幣NDF與即期匯率呈現(xiàn)出明顯的波動特征，兩者之間的關(guān)系也在這一過程中發(fā)生動態(tài)變化，進一步驗證了前文實證分析中兩者存在相互影響和關(guān)聯(lián)的結(jié)論。5.2案例二：企業(yè)利用NDF與即期匯率關(guān)系進行風(fēng)險管理以一家從事進出口貿(mào)易的企業(yè)A為例，說明其如何利用人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）與即期匯率關(guān)系進行風(fēng)險管理。企業(yè)A主要從美國進口原材料，以美元結(jié)算，同時將生產(chǎn)的產(chǎn)品出口到歐洲，以歐元結(jié)算。由于人民幣匯率的波動，企業(yè)A面臨著較大的匯率風(fēng)險。若人民幣升值，企業(yè)A在進口原材料時，需要支付更多的人民幣來兌換美元，成本增加；而在出口產(chǎn)品時，收到的歐元兌換成人民幣的金額會減少，利潤降低。若人民幣貶值，情況則相反。在2020年初，企業(yè)A預(yù)計在6個月后有一筆100萬美元的進口原材料貨款需要支付。當(dāng)時人民幣對美元即期匯率為1美元=6.9人民幣，而6個月期人民幣NDF匯率為1美元=6.85人民幣。企業(yè)A通過分析市場情況和自身風(fēng)險承受能力，認(rèn)為人民幣在未來6個月有升值的可能性。為了規(guī)避匯率風(fēng)險，企業(yè)A決定在NDF市場上買入6個月期的人民幣NDF合約，鎖定6個月后的美元兌換人民幣匯率。6個月后，人民幣對美元即期匯率升值至1美元=6.7人民幣。由于企業(yè)A在NDF市場上鎖定了匯率，按照NDF合約，它可以以1美元=6.85人民幣的匯率買入美元，支付進口貨款。若企業(yè)A沒有進行NDF交易，而是在即期匯率市場上直接買入美元，它需要以1美元=6.7人民幣的匯率買入，雖然人民幣升值使得企業(yè)A在進口時支付的人民幣相對減少，但通過NDF交易，企業(yè)A仍然避免了匯率波動帶來的不確定性風(fēng)險，確保了進口成本的相對穩(wěn)定。相比之下，若企業(yè)A沒有參與NDF交易，按照即期匯率支付貨款，雖然最終支付的人民幣金額有所減少，但在這6個月的時間里，企業(yè)一直面臨著匯率波動的風(fēng)險，可能會因為人民幣匯率的意外波動而導(dǎo)致成本大幅增加。通過NDF交易，企業(yè)A提前鎖定了匯率，將匯率風(fēng)險控制在可承受范圍內(nèi)。再以企業(yè)A的出口業(yè)務(wù)為例，假設(shè)企業(yè)A在2021年有一筆500萬歐元的出口貨款，預(yù)計在3個月后收到。當(dāng)時人民幣對歐元即期匯率為1歐元=7.8人民幣，3個月期人民幣NDF匯率為1歐元=7.75人民幣。企業(yè)A分析市場后認(rèn)為人民幣可能會貶值，于是在NDF市場上賣出3個月期的人民幣NDF合約。3個月后，人民幣對歐元即期匯率貶值至1歐元=8.0人民幣。企業(yè)A按照NDF合約以1歐元=7.75人民幣的匯率賣出歐元，將收到的歐元兌換成人民幣。若企業(yè)A沒有進行NDF交易，而是在即期匯率市場上兌換人民幣，它可以獲得更多的人民幣，但通過NDF交易，企業(yè)A同樣規(guī)避了匯率波動的風(fēng)險，保證了出口收益的穩(wěn)定性。如果企業(yè)A沒有參與NDF交易，在這3個月中，人民幣匯率可能出現(xiàn)意外波動，比如人民幣突然升值，那么企業(yè)A收到的歐元兌換成人民幣的金額將會減少，利潤受損。通過NDF交易，企業(yè)A提前鎖定了匯率，避免了這種潛在的風(fēng)險。通過這兩個案例可以看出，企業(yè)A通過利用人民幣NDF與即期匯率的關(guān)系，根據(jù)對市場匯率走勢的判斷，在NDF市場上進行相應(yīng)的操作，有效地規(guī)避了匯率風(fēng)險，保障了企業(yè)的進出口業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展。企業(yè)在利用NDF進行風(fēng)險管理時，需要準(zhǔn)確分析市場情況，合理判斷匯率走勢，同時要充分考慮自身的風(fēng)險承受能力和業(yè)務(wù)需求，制定科學(xué)合理的風(fēng)險管理策略。六、影響人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的因素分析6.1宏觀經(jīng)濟因素6.1.1經(jīng)濟增長經(jīng)濟增長是影響人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的重要宏觀經(jīng)濟因素之一。從理論上來說，一個國家的經(jīng)濟增長狀況會對其貨幣的供求關(guān)系產(chǎn)生影響，進而影響匯率。當(dāng)中國經(jīng)濟實現(xiàn)強勁增長時，通常會吸引大量外國投資者進入中國市場。他們希望通過投資中國的企業(yè)、債券、股票等資產(chǎn)，分享中國經(jīng)濟增長帶來的收益。這種投資行為會導(dǎo)致對人民幣的需求增加，在其他條件不變的情況下，根據(jù)供求原理，人民幣的價格就會上升，即人民幣升值，從而推動人民幣即期匯率上升。在人民幣NDF市場，經(jīng)濟增長強勁也會影響市場參與者對人民幣未來匯率走勢的預(yù)期。若投資者預(yù)期中國經(jīng)濟將持續(xù)高速增長，他們會認(rèn)為人民幣在未來有更大的升值空間，因此會在NDF市場上買入人民幣NDF合約，推動人民幣NDF匯率上升。在2000-2010年期間，中國經(jīng)濟保持了年均10%左右的高速增長，吸引了大量外國直接投資（FDI）流入中國。這一時期，人民幣即期匯率呈現(xiàn)出穩(wěn)步升值的趨勢，同時人民幣NDF市場也對人民幣升值表現(xiàn)出強烈預(yù)期，1年期人民幣NDF匯率持續(xù)上升，反映了市場對人民幣未來升值的信心。當(dāng)中國經(jīng)濟增長放緩時，情況則相反。經(jīng)濟增長放緩可能導(dǎo)致國內(nèi)投資機會減少，企業(yè)盈利能力下降，外國投資者可能會減少對中國的投資，甚至撤回資金，這會使得對人民幣的需求減少，人民幣面臨貶值壓力，即期匯率可能下降。在NDF市場，投資者會預(yù)期人民幣貶值，從而賣出人民幣NDF合約，導(dǎo)致人民幣NDF匯率下降。在2015-2016年期間，中國經(jīng)濟處于結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，經(jīng)濟增長速度有所放緩，人民幣即期匯率面臨一定的貶值壓力，人民幣NDF市場也反映出這種貶值預(yù)期，1年期人民幣NDF匯率上升，市場對人民幣未來貶值的預(yù)期增強。經(jīng)濟增長對人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的影響并非一成不變，還受到其他因素的制約。在全球經(jīng)濟一體化的背景下，國際經(jīng)濟形勢的變化會對中國經(jīng)濟和人民幣匯率產(chǎn)生影響。如果全球經(jīng)濟增長放緩，即使中國經(jīng)濟增長相對穩(wěn)定，也可能受到外部需求下降的影響，導(dǎo)致出口減少，經(jīng)濟增長面臨壓力，進而影響人民幣NDF與即期匯率的關(guān)系。中國的宏觀經(jīng)濟政策，如貨幣政策、財政政策等，也會在經(jīng)濟增長與人民幣匯率之間起到調(diào)節(jié)作用。當(dāng)經(jīng)濟增長放緩時，政府可能會采取擴張性的貨幣政策和財政政策來刺激經(jīng)濟增長，這些政策的實施會對人民幣匯率產(chǎn)生影響，進而影響人民幣NDF與即期匯率的關(guān)系。6.1.2通貨膨脹通貨膨脹是影響人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的另一個重要宏觀經(jīng)濟因素。通貨膨脹對匯率的影響主要通過購買力平價理論來解釋。購買力平價理論認(rèn)為，在長期內(nèi)，兩國貨幣的匯率應(yīng)該等于兩國物價水平的比率。當(dāng)一個國家發(fā)生通貨膨脹時，其國內(nèi)物價水平上升，貨幣的購買力下降。在國際市場上，該國貨幣相對其他國家貨幣的價值也會下降，即貨幣貶值，從而導(dǎo)致該國貨幣的即期匯率下降。在人民幣匯率市場中，若中國的通貨膨脹率高于其他國家，意味著人民幣的購買力相對下降，在國際市場上，人民幣的價值也會相應(yīng)降低。為了維持國際收支平衡和貿(mào)易競爭力，人民幣即期匯率會面臨貶值壓力。國內(nèi)通貨膨脹率上升，進口商品相對變得更便宜，出口商品相對變得更昂貴，這會導(dǎo)致進口增加，出口減少，貿(mào)易順差縮小甚至出現(xiàn)逆差，進而增加對外國貨幣的需求，減少對人民幣的需求，推動人民幣即期匯率下降。在2007-2008年期間，中國國內(nèi)通貨膨脹率較高，居民消費價格指數(shù)（CPI）一度超過8%，同時人民幣面臨較大的升值壓力，但由于通貨膨脹的影響，人民幣實際有效匯率的升值幅度相對較小，即期匯率的升值步伐受到一定制約。在人民幣NDF市場，通貨膨脹也會影響市場參與者的預(yù)期和交易行為。當(dāng)市場預(yù)期中國通貨膨脹率將上升時，投資者會預(yù)期人民幣未來會貶值，從而在NDF市場上賣出人民幣NDF合約，推動人民幣NDF匯率上升。因為投資者認(rèn)為在未來，由于通貨膨脹，同樣數(shù)量的人民幣所能購買的商品和服務(wù)會減少，人民幣的價值會降低，所以他們會提前通過NDF市場進行套期保值或投機操作，以規(guī)避匯率風(fēng)險或獲取利潤。若市場預(yù)期中國通貨膨脹率將得到有效控制，趨于穩(wěn)定或下降，投資者會預(yù)期人民幣未來升值，從而在NDF市場上買入人民幣NDF合約，導(dǎo)致人民幣NDF匯率下降。通貨膨脹對人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的影響還受到其他因素的干擾。中國的貨幣政策在應(yīng)對通貨膨脹時會采取相應(yīng)措施，這些措施會對人民幣匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)通貨膨脹率上升時，央行可能會采取緊縮的貨幣政策，提高利率，減少貨幣供應(yīng)量，以抑制通貨膨脹。這會吸引更多的外國投資者將資金投入中國，增加對人民幣的需求，從而在一定程度上抵消通貨膨脹對人民幣貶值的壓力，影響人民幣NDF與即期匯率的關(guān)系。國際市場的匯率波動、大宗商品價格變化等因素也會與通貨膨脹相互作用，共同影響人民幣NDF與即期匯率的關(guān)系。國際大宗商品價格上漲，可能會加劇中國的輸入型通貨膨脹，進一步影響人民幣匯率，同時也會影響市場對人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的預(yù)期和判斷。6.1.3利率利率在人民幣NDF與即期匯率關(guān)系中扮演著關(guān)鍵角色，其影響主要基于利率平價理論。利率平價理論認(rèn)為，在資本自由流動的情況下，兩國之間的利率差異會導(dǎo)致資金的跨境流動，從而影響匯率。當(dāng)中國的利率水平相對其他國家上升時，外國投資者會認(rèn)為在中國投資可以獲得更高的回報，于是他們會將資金投入中國。為了進行投資，他們需要先兌換人民幣，這就增加了對人民幣的需求。在外匯市場上，對人民幣需求的增加會推動人民幣價格上升，即人民幣升值，進而促使人民幣即期匯率上升。若中國的利率水平高于美國，美國的投資者可能會將資金從美國轉(zhuǎn)移到中國，購買中國的債券或進行其他投資。在這個過程中，他們需要在外匯市場上買入人民幣，賣出美元，這會導(dǎo)致人民幣的需求增加，美元的供給增加，從而使人民幣即期匯率上升。在人民幣NDF市場，利率的變化同樣會影響市場參與者的預(yù)期和交易行為。當(dāng)中國利率上升時，投資者會預(yù)期人民幣在未來會升值，因為更高的利率會吸引更多的資金流入，推動人民幣匯率上升。基于這種預(yù)期，投資者會在NDF市場上買入人民幣NDF合約，以期在未來以較低的價格買入人民幣，獲取利潤，這會推動人民幣NDF匯率上升。相反，當(dāng)中國利率下降時，投資者會預(yù)期人民幣貶值，從而在NDF市場上賣出人民幣NDF合約，導(dǎo)致人民幣NDF匯率下降。利率對人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的影響并非孤立存在，還受到多種因素的制約。資本管制會限制資金的自由流動，使得利率平價理論的作用難以充分發(fā)揮。在中國，雖然資本項目在逐步開放，但仍然存在一定程度的管制。當(dāng)中國利率上升時，由于資本管制，外國投資者可能無法自由地將大量資金投入中國，從而無法充分增加對人民幣的需求，這會削弱利率對人民幣即期匯率和NDF匯率的影響。中國的貨幣政策目標(biāo)是多元的，除了考慮匯率穩(wěn)定外，還需要兼顧經(jīng)濟增長、通貨膨脹等因素。當(dāng)利率上升時，雖然可能會吸引外資流入，推動人民幣升值，但也可能會對國內(nèi)經(jīng)濟增長產(chǎn)生一定的抑制作用。央行在制定利率政策時，需要綜合考慮這些因素，這也會影響利率對人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的傳導(dǎo)機制。6.2政策因素6.2.1匯率政策匯率政策是影響人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的重要政策因素之一。中國實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。在這一制度框架下，央行通過多種方式對人民幣匯率進行管理和調(diào)節(jié)，這些政策措施對人民幣NDF市場和即期匯率市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。央行對人民幣匯率中間價形成機制的調(diào)整直接關(guān)系到人民幣即期匯率的定價基礎(chǔ)。“8?11”匯改后，人民幣匯率中間價報價機制更加注重市場供求關(guān)系和國際主要貨幣匯率變化。這一調(diào)整使得人民幣即期匯率的市場化程度大幅提高，匯率波動更加靈敏地反映市場信息。市場對人民幣匯率預(yù)期發(fā)生變化時，即期匯率能夠更快地做出反應(yīng)，與市場預(yù)期的聯(lián)動性增強。在國際經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定，市場對人民幣貶值預(yù)期增加的情況下，人民幣即期匯率可能會根據(jù)新的報價機制，更迅速地調(diào)整以反映這種預(yù)期變化。這種變化也對人民幣NDF市場產(chǎn)生影響。由于NDF市場參與者主要是境外投資者，他們對人民幣匯率政策的調(diào)整高度敏感。人民幣匯率中間價形成機制的市場化改革，使得境外投資者對人民幣匯率走勢的判斷依據(jù)發(fā)生變化，進而影響他們在NDF市場的交易行為。若投資者認(rèn)為新的匯率中間價形成機制將導(dǎo)致人民幣匯率波動加劇，他們可能會在NDF市場上增加套期保值或投機交易，從而影響人民幣NDF匯率。央行還會通過在外匯市場上買賣外匯儲備等公開市場操作來調(diào)節(jié)人民幣匯率。當(dāng)人民幣面臨較大升值壓力時，央行可能會在外匯市場上買入外匯，增加外匯儲備，同時投放人民幣，增加人民幣的供給，從而緩解人民幣的升值壓力，穩(wěn)定即期匯率。這種操作會改變外匯市場的供求關(guān)系，進而影響人民幣NDF市場。在NDF市場，投資者會根據(jù)央行的干預(yù)行為調(diào)整對人民幣匯率的預(yù)期。若央行持續(xù)買入外匯，投資者可能會預(yù)期人民幣升值趨勢將放緩，從而在NDF市場上調(diào)整交易策略，減少對人民幣NDF合約的買入，甚至賣出人民幣NDF合約，導(dǎo)致人民幣NDF匯率下降。央行在外匯市場上的干預(yù)行為還會向市場傳遞政策信號，影響市場參與者的信心和預(yù)期。央行頻繁干預(yù)外匯市場，表明其維護人民幣匯率穩(wěn)定的決心，這可能會使市場參與者對人民幣匯率的穩(wěn)定性產(chǎn)生信心，從而減少在NDF市場上的投機行為，穩(wěn)定人民幣NDF與即期匯率之間的關(guān)系。相反，若央行的干預(yù)行為被市場認(rèn)為是短期的、臨時性的，市場參與者可能會繼續(xù)根據(jù)自身對經(jīng)濟基本面和市場預(yù)期的判斷進行交易，導(dǎo)致人民幣NDF與即期匯率的波動加劇。6.2.2資本管制政策資本管制政策在人民幣NDF與即期匯率關(guān)系中扮演著重要角色。中國目前仍實行一定程度的資本管制，對資本的流入和流出進行管理。這種資本管制政策通過限制資金的自由流動，對人民幣NDF市場和即期匯率市場產(chǎn)生影響，進而影響兩者之間的關(guān)系。資本管制限制了境內(nèi)外資金的自由套利。根據(jù)利率平價理論，在資本自由流動的情況下，國內(nèi)外利率差異會導(dǎo)致資金跨境流動，從而影響匯率。但由于資本管制，當(dāng)國內(nèi)外利率出現(xiàn)差異時，資金無法自由地從低利率國家流向高利率國家，使得利率平價理論所描述的套利機制難以充分發(fā)揮作用。在中國利率相對較高時，由于資本管制，外國投資者無法自由地將大量資金投入中國，無法充分增加對人民幣的需求，這就削弱了利率對人民幣即期匯率和NDF匯率的影響。這種限制使得人民幣NDF與即期匯率之間的關(guān)系可能偏離利率平價理論的預(yù)測，兩者之間的價格傳導(dǎo)機制受到一定阻礙。資本管制還影響了市場參與者的交易行為和市場預(yù)期。對于人民幣NDF市場，資本管制使得境外投資者參與境內(nèi)人民幣市場的渠道相對有限，他們更多地依賴NDF市場來進行人民幣匯率的風(fēng)險管理和投機交易。這使得NDF市場的交易行為更加復(fù)雜，市場預(yù)期的形成受到更多因素的影響。境外投資者在NDF市場上的交易決策不僅取決于對人民幣匯率走勢的預(yù)期，還受到資本管制政策的不確定性影響。若市場預(yù)期資本管制政策可能放松，境外投資者可能會認(rèn)為未來有更多機會參與境內(nèi)人民幣市場，從而調(diào)整在NDF市場的交易策略，增加對人民幣NDF合約的買入或賣出，導(dǎo)致人民幣NDF匯率波動。在人民幣即期匯率市場，資本管制政策也會影響市場的供求關(guān)系和參與者的預(yù)期。由于資本管制限制了資本的流入和流出，國內(nèi)市場的資金供求關(guān)系相對獨立于國際市場。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟形勢發(fā)生變化，如經(jīng)濟增長放緩或通貨膨脹率上升時，在資本管制的情況下，國內(nèi)市場的資金無法自由地流向國際市場，國內(nèi)投資者對人民幣匯率的預(yù)期更多地基于國內(nèi)經(jīng)濟基本面和政策導(dǎo)向。這種情況下，人民幣即期匯率的波動可能與國際市場的聯(lián)動性減弱，而與國內(nèi)政策和經(jīng)濟形勢的相關(guān)性增強，進而影響人民幣NDF與即期匯率之間的關(guān)系。6.3國際金融市場因素6.3.1美元指數(shù)美元指數(shù)作為衡量美元在國際外匯市場匯率變化的綜合指標(biāo)，對人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）與即期匯率關(guān)系產(chǎn)生著重要影響。美元指數(shù)通過一籃子貨幣匯率變化影響人民幣兌美元中間價，進而作用于人民幣即期匯率，其與人民幣即期匯率在大部分時間內(nèi)呈現(xiàn)同向變動。當(dāng)美元指數(shù)上升，意味著美元相對其他主要貨幣升值，由于人民幣匯率中間價形成機制參考一籃子貨幣匯率變化，為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定，人民幣兌美元中間價可能調(diào)貶值，從而推動人民幣即期匯率下降。在國際金融市場上，若美元指數(shù)大幅上漲，歐元、日元等貨幣對美元貶值，人民幣兌美元中間價也會相應(yīng)調(diào)整，使得人民幣即期匯率面臨貶值壓力。美元指數(shù)的波動也會影響人民幣NDF市場。由于NDF市場主要由境外投資者參與，他們對國際金融市場的變化高度敏感。當(dāng)美元指數(shù)發(fā)生變動時，投資者會調(diào)整對人民幣匯率走勢的預(yù)期，從而在NDF市場上進行相應(yīng)的交易操作。若美元指數(shù)持續(xù)走強，投資者可能預(yù)期人民幣對美元會貶值，進而在NDF市場上賣出人民幣NDF合約，推動人民幣NDF匯率上升。在2014-2015年期間，美元指數(shù)持續(xù)上升，從80附近一路攀升至100左右。在這一過程中，人民幣即期匯率面臨較大的貶值壓力，從6.1左右貶值至6.5左右。人民幣NDF市場也反映出這種貶值預(yù)期，1年期人民幣NDF匯率上升，市場對人民幣未來貶值的預(yù)期增強。這表明美元指數(shù)的上升通過影響市場預(yù)期和匯率中間價形成機制，對人民幣NDF與即期匯率產(chǎn)生了同向的貶值推動作用。6.3.2國際資本流動國際資本流動是影響人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的又一重要國際金融市場因素。隨著全球經(jīng)濟一體化和金融市場國際化的發(fā)展，國際資本在全球范圍內(nèi)的流動更加頻繁和自由，其對各國匯率市場的影響也日益顯著。當(dāng)國際資本大量流入中國時，會增加對人民幣的需求。這些資本可能投資于中國的股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)，在投資過程中，需要先兌換成人民幣，從而推動人民幣即期匯率上升。在人民幣NDF市場，國際資本流入也會影響市場預(yù)期，投資者會預(yù)期人民幣未來升值，進而買入人民幣NDF合約，推動人民幣NDF匯率上升。當(dāng)國際資本流出中國時，情況則相反。資本流出會減少對人民幣的需求，甚至導(dǎo)致投資者拋售人民幣資產(chǎn)，兌換成外幣，這會使得人民幣即期匯率面臨貶值壓力。在NDF市場，投資者會預(yù)期人民幣貶值，從而賣出人民幣NDF合約，導(dǎo)致人民幣NDF匯率下降。在2015-2016年期間，由于全球經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定，新興市場國家面臨較大的資本外流壓力，中國也受到一定影響。大量國際資本流出中國，人民幣即期匯率出現(xiàn)貶值趨勢，從6.3左右貶值至6.9左右。人民幣NDF市場也反映出這種貶值預(yù)期，1年期人民幣NDF匯率上升，市場對人民幣未來貶值的預(yù)期增強。國際資本流動對人民幣NDF與即期匯率關(guān)系的影響還受到其他因素的制約。中國的資本管制政策會限制國際資本的自由流動，從而削弱國際資本流動對人民幣匯率的影響程度。當(dāng)國際資本有流入中國的趨勢時，由于資本管制，部分資本可能無法順利進入中國市場，這就使得對人民幣的需求增加幅度受限，進而影響人民幣NDF與即期匯率的上升幅度。國際資本流動的方向和規(guī)模還受到全球經(jīng)濟形勢、各國貨幣政策差異、地緣政治等多種因素的影響。在全球經(jīng)濟增長放緩、國際金融市場動蕩時期，國際資本可能更傾向于流向相對穩(wěn)定的發(fā)達(dá)國家市場，而減少對新興市場國家的投資，這會對人民幣NDF與即期匯率產(chǎn)生負(fù)面影響。七、結(jié)論與政策建議7.1研究結(jié)