金融-銀行行業(yè)深度研究：2025年貸款利率下行幅度有望顯著放緩

行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明銀行2025年貸款利率下行幅度有望顯著放緩1.我國商業(yè)性貸款利率定價已基本市場化，近年來貸款利率持續(xù)下行目前貸款定價主要有三類模型：①LPR定價法實現(xiàn)了政策引導(dǎo)和市場自主定價之間的平衡，但近年來在定價基準、點差表現(xiàn)等方面也出現(xiàn)了一些新變化。②內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）聚焦銀行內(nèi)部定價管理，LPR改革后商業(yè)銀行已構(gòu)建起“LPR→貸款FTP→貸款利率”的定價機制。③成本加成法是傳統(tǒng)的貸款外部定價模型，認為銀行貸款利率應(yīng)是資金成本、運營成本、風險成本、資本成本、稅收成本等各項貸款成本和銀行目標收益之和。LPR改革后，除2021年貨幣政策回歸常態(tài)化期間，其他大部分時候貸款利率都在大幅快速下行。期間三個階段的貸款利率走勢值得關(guān)注：LPR改革深化和寬松貨幣政策加碼后的快速下行階段（2020年）、信貸供需失衡主導(dǎo)的2.央行視角看當前貸款定價約束從央行意圖和監(jiān)管成效看，預(yù)計2025年貸款利率降幅有限。其一，貨幣政策延續(xù)寬松，但更重視呵護銀行息差。其二，雖然貸款利率取消了行政性的“名義下限”，監(jiān)管對于貸款定價仍有一定的自律要求。其三，監(jiān)管引導(dǎo)和整治下，信貸供需矛盾相對弱化，點差壓縮的現(xiàn)象或?qū)⒂兴徑狻?.商業(yè)銀行視角看當前貸款定價約束考慮商業(yè)銀行經(jīng)營情況，預(yù)計2025年貸款利率降幅有限。目前各類貸款利率皆逼近3%，貸款業(yè)務(wù)實際收益較薄。盡管負債成本壓力逐漸緩解，不良風險暴露卻持續(xù)抬升信用成本。因此，在扣除各項貸款成本后，各類信貸業(yè)務(wù)收益已經(jīng)較為微薄甚至虧損，面臨“增量不增收”的窘境。4.基于貸款利率走勢判斷的市場啟示對銀行資產(chǎn)負債配置行為而言：①預(yù)計年內(nèi)LPR和存款降息幅度相對有限。②中期維度看，銀行自營在二級市場配置債券的性價比也會受到一定約束。③監(jiān)管對于銀行信貸規(guī)模要求可能會進一步降低。對銀行股投資價值而言：①貸款利率下行放緩，減輕息差壓力，銀行業(yè)績有望筑底企穩(wěn)。②利率下行期，銀行股高股息優(yōu)勢顯著。③增量資金有望持續(xù)涌入銀行板塊。整體來看，我們認為銀行股仍具備較高投資價值，建議重點關(guān)注成長性較強的優(yōu)質(zhì)區(qū)域中小行和經(jīng)營穩(wěn)健的國有大行。風險提示：經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，貸款利率大幅下行，數(shù)據(jù)測算誤差證券研究報告投資評級行業(yè)評級上次評級作者劉杰分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110523110002曹旭冉聯(lián)系人caoxuran@行業(yè)走勢圖銀行滬深30025%19%13%7%-5%-11%資料來源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報告1《銀行-行業(yè)深度研究:銀行息差“臨界點”在哪兒？》2025-05-303《銀行-行業(yè)專題研究:看好銀行股的行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內(nèi)容目錄1.貸款定價的基本原理及走勢復(fù)盤 31.1.貸款定價的基本原理 31.2.LPR改革以來貸款利率走勢復(fù)盤 62.央行視角看當前貸款定價約束 83.商業(yè)銀行視角看當前貸款定價約束 94.基于貸款利率走勢判斷的市場啟示 104.1.關(guān)于銀行資產(chǎn)負債配置行為的啟示 104.2.關(guān)于銀行股投資價值的啟示 125.風險提示 12圖表目錄圖1：貸款利率市場化進程 3圖2：貸款利率的LPR加點定價法 3圖3：LPR減點定價的貸款占比持續(xù)提升 4圖4：2024年企業(yè)貸款利率與LPR點差顯著收窄 4圖5：FTP運行機制 4圖6：貸款利率的成本加成定價法 5圖7：LPR改革以來貸款利率走勢 6圖8：2020-2024年信貸增量同比變化結(jié)構(gòu)（單位：萬億元） 7圖9：2024年企業(yè)貸款加權(quán)平均利率降幅小于LPR降幅（單位：BP） 7圖10：2022年至今貨幣政策執(zhí)行報告中關(guān)于貨幣政策要求的表述 8圖11：金融機構(gòu)各類新發(fā)貸款加權(quán)平均利率 9圖12：各類貸款業(yè)務(wù)實際收益率測算 9圖13：上市銀行計息負債成本率和存款成本率 9圖14：國有大行各類零售貸款不良率 9圖15：2020年至今LPR走勢 10圖16：2025年5月主要銀行存款掛牌利率下調(diào)情況 10圖17：按揭貸款與國債的量價關(guān)系 11行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明31.貸款定價的基本原理及走勢復(fù)盤1.1.貸款定價的基本原理（1）我國商業(yè)性貸款利率定價已基本市場化，行政性管制全面退出在管制利率時期，貸款定價根據(jù)貸款基準利率上下浮動確定，并且不能超出央行允許的上下限范圍。1998年以來央行逐漸推進貸款利率市場化，多次擴大浮動上限。2004年央行取消浮動上限后，貸款利率基本過渡到“上限放開+下限管理”的階段。2013年央行取消浮動下限并創(chuàng)設(shè)LPR報價機制，但由于法定基準利率的存在，銀行貸款定價仍較少參考LPR，甚至LPR也多參考貸款基準利率報價，實際中還存在一些銀行通過協(xié)同行為設(shè)定貸款利率隱性下限的違規(guī)現(xiàn)象。因此，2015年10月24日后，央行不再調(diào)整貸款基準利率，弱化其定價指導(dǎo)作用，并在2019年8月啟動LPR改革，確立了LPR的定價基準地位。舉措具體內(nèi)容1998年10月擴大貸款利率浮動上限商業(yè)銀行、城市信用社對小型企業(yè)的貸款利率最高上浮幅度將由現(xiàn)行的10%擴大為20%，最低下浮幅度10%不變；農(nóng)村信用社貸款利率最高上浮幅度由40%擴大為50%。1999年9月擴大貸款利率浮動上限商業(yè)銀行、城市信用社對小型企業(yè)貸款利率最高上浮幅度由20%擴大為30%，最低下浮幅度10%不變。2003年8月擴大貸款利率浮動上限允許試點地區(qū)農(nóng)村信用社貸款利率浮動區(qū)間上限不超過基準利率的2倍。2004年1月擴大貸款利率浮動上限商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率浮動區(qū)間上限擴大到基準利率的1.7倍，農(nóng)村信用社擴大到基準利率的2倍。金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間下限保持基準利率的0.9倍不變。2004年10月取消貸款利率浮動上限金融機構(gòu)(城鄉(xiāng)信用社除外)貸款利率不再設(shè)定上限，下限仍為基準利率的0.9倍。2006年8月擴大貸款利率浮動下限商業(yè)性個人住房貸款的利率下限由基準利率的0.9倍擴大到0.85倍。2008年10月擴大貸款利率浮動下限商業(yè)性個人住房貸款的利率下限由基準利率的0.85倍擴大到0.7倍。2012年6月擴大貸款利率浮動下限金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0.8倍。2012年7月擴大貸款利率浮動下限金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0.7倍。2013年7月取消貸款利率浮動下限取消金融機構(gòu)貸款利率0.7倍的下限（房貸利率除外），由金融機構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平。取消農(nóng)村信用社貸款利率2.3倍的上限。2013年10月創(chuàng)設(shè)LPR報價機制①報價行自主報出本行LPR后，剔除最高值和最低值后加權(quán)平均計算形成；②運行初期僅公布1年期LPR；③首批報價行為五家國有大行和四家股份行；④報價頻率為每日報價；⑤市場利率定價自律機制按年監(jiān)督報價質(zhì)量。2015年10月貸款基準利率停止調(diào)整2025年10月24日，央行最后一次調(diào)整貸款基準利率，1年及以內(nèi)、1-5年、5年以上貸款基準利率分別停留在4.35%、4.75%、4.90%。2019年8月啟動LPR報價改革①LPR報價方式改為MLF利率加點形成；②要求各銀行新發(fā)貸款應(yīng)以LPR作為定價基準，禁止協(xié)同設(shè)定貸款利率隱性下限；③將LPR應(yīng)用情況和貸款利率競爭行為納入MPA考核；④新增5年期以上LPR；⑤擴充報價行類型和數(shù)量；⑥報價頻率從每日報2019年12月推動存量浮動利率貸款定價基準轉(zhuǎn)換為LPR①2020年起，不得簽訂參考貸款基準利率定價的浮動利率貸款合同；②存量浮動利率貸款定價基準轉(zhuǎn)換為LPR，除商業(yè)性個人住房貸款外，加點數(shù)值由借貸雙方協(xié)商確定。資料來源：央行，中國政府網(wǎng)，天風證券研究所不同于存款利率仍存在基準利率、自律點差上限等監(jiān)管定價限制，貸款利率在LPR改革后已基本市場化，絕大多數(shù)貸款品種以LPR為基準加減點定價，除房貸利率外沒有下限規(guī)定。2024年5月，央行宣布取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限。隨后，除北京、上海、深圳外，全國其余城市均已取消房貸利率下限。至此，商業(yè)性貸款利率基本不再有“名義下限”。目前，實際貸款定價中主要有以下三類定價模型，三者之間相互聯(lián)動、缺一不可。（2）LPR定價：在政策引導(dǎo)和市場自主定價之間的平衡LPR是由具有代表性的報價行，根據(jù)本行對最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率，以公開市場操作利率加點報價形成的基礎(chǔ)性貸款參考利率。而最優(yōu)質(zhì)客戶是信用風險最低的借款人，比如大型國央企，因此最優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率理論上應(yīng)覆蓋銀行最低資金成本、運營成本、資本成本和風險溢價。資料來源：天風證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4近年來，LPR定價出現(xiàn)了一些新變化，主要表現(xiàn)為：其一，受信貸供求矛盾加劇、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“提頻、增量、降價”等因素影響，以LPR減點定價的貸款占比越來越高。2025年3月末LPR減點定價占比較2019年8月末上升31.6pct至47.2%。其二，MLF利率政策屬性弱化，LPR逐步由掛鉤1年MLF利率，轉(zhuǎn)為掛鉤7天逆回購利率。其三，2024年以來貸款利率（尤其是企業(yè)貸款利率）與LPR的點差明顯收窄。這反映出央行和金融機構(gòu)的信貸“規(guī)模情結(jié)”有所緩解，貸款利率的內(nèi)生性下行也因此放緩。LPR占比LPR減點占比LPR占比LPR減點占比60%40%20%資料來源：wind，天風證券研究所點差:企業(yè)貸款利率與點差:企業(yè)貸款利率與5Y0-30-60資料來源：wind，天風證券研究所（3）內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP貸款FTP掛鉤L內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）是金融機構(gòu)內(nèi)部資金中心（通常為司庫）向業(yè)務(wù)經(jīng)營單位轉(zhuǎn)移資金并核算成本收益的一種內(nèi)部經(jīng)營管理模式。業(yè)務(wù)經(jīng)營單位以對應(yīng)的FTP價格向資金中心轉(zhuǎn)移負債業(yè)務(wù)籌集的資金，或購買資產(chǎn)業(yè)務(wù)所需的資金。在這一模式下，業(yè)務(wù)部門剝離了利率風險，僅承擔信用風險、操作風險等，并專注于業(yè)務(wù)開展而無需考慮期限錯配等問題。司庫則負責匹配資金來源和運用期限、利率、金額等要素，并統(tǒng)一管理資金錯配產(chǎn)生的利率風險和流動性風險。FTP價格是司庫提供給業(yè)務(wù)經(jīng)營單位的、轉(zhuǎn)移資金的價格。對貸款業(yè)務(wù)而言，貸款實際利率和貸款FTP之間的差值為經(jīng)營單位的凈收益。對存款業(yè)務(wù)而言，存款FTP和存款實際利率之間的差值為經(jīng)營單位的凈收益。而貸款FTP和存款FTP的差值為司庫的經(jīng)營收益。資料來源：天風證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明貸款FTP也是金融機構(gòu)進行貸款定價的基礎(chǔ)，LPR改革后央行積極引導(dǎo)金融機構(gòu)建立與LPR相適應(yīng)的FTP體系。這是因為：一方面，此前的FTP只是銀行內(nèi)部指導(dǎo)其業(yè)務(wù)部門或分支行定價的工具，具有“一行一價”的特性，而與LPR掛鉤后的FTP更具普適性，也更易被客戶接受。另一方面，此前的FTP只包含銀行資金成本，并未考慮市場供求，只有與LPR掛鉤才能更全面反映市場定價情況。2020年3月5日，市場利率定價自律機制下發(fā)《關(guān)于將貸款市場報價利率納入金融機構(gòu)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價體系的實施指引》（以下簡稱《實施指引》明確了金融機構(gòu)建立FTP曲線的原則、貸款FTP曲線的構(gòu)建方式及應(yīng)用范圍等，為金融機構(gòu)特別是中小金融機構(gòu)在FTP中運用LPR提供了參考。其次，央行還將在FTP中運用LPR的情況納入MPA考核，要求金融機構(gòu)將LPR內(nèi)嵌在FTP中，使貸款FTP能夠及時充分體現(xiàn)LPR變動?！秾嵤┲敢泛涂己恕爸笓]棒”的建立，也推動商業(yè)銀行構(gòu)建起“LPR→貸款FTP→貸款利率”的定價機制。根據(jù)《實施指引》，掛鉤LPR的貸款FTP曲線構(gòu)建方式如下：①貸款FTP曲線包括6M、1Y、3Y、5Y等關(guān)鍵期限點。②貸款FTP主要以LPR為參考基準，確保貸款FTP和LPR在變動方向和幅度上基本保持一致。其中，1Y和5Y及以上貸款FTP直接參考對應(yīng)期限LPR，其他期限的貸款FTP可在兩③貸款FTP曲線應(yīng)由參考基準加減點調(diào)整形成，加減點需要充分考慮銀行自身信貸管理、監(jiān)管指標和期限利差等因素。在確定合適的貸款FTP曲線后，貸款FTP價格=基礎(chǔ)FTP價格+FTP調(diào)整項。其中，基礎(chǔ)FTP價格一般根據(jù)貸款FTP曲線確定；FTP調(diào)整項則為基礎(chǔ)FTP價格無法反映的資金成本或收益部分，包括流動性溢價調(diào)整項、結(jié)息頻率調(diào)整項、市場風險調(diào)整項（利率類型、重定價周期、匯率風險）等。（4）外部定價：執(zhí)行成本加成法成本加成定價法是傳統(tǒng)的貸款外部定價模型，認為銀行貸款利率應(yīng)是各項貸款成本和銀行目標收益之和。其中，貸款成本主要包括資金成本、運營成本、風險成本、資本成本和稅收成本。這一方法要求銀行擁有完善的成本管理系統(tǒng)和風險管理系統(tǒng)，從而能夠在發(fā)放貸款前精確計量和分攤每筆業(yè)務(wù)的經(jīng)營成本和風險溢價。資料來源：王良《商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理實踐》，天風證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.2.LPR改革以來貸款利率走勢復(fù)盤總體來看，2019年LPR改革以來，貸款利率基本處于持續(xù)下行狀態(tài)。除2021年貨幣政策回歸常態(tài)化期間，貸款利率降幅相對較小，其他大部分時候貸款利率都在大幅快速下行。2025年3月末，金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為3.44%，較LPR改革前的2019年6月末下降了222bp。其中，我們重點關(guān)注三個階段的貸款利率變化：4.5%4.0%0資料來源：wind，天風證券研究所（1）2020年LPR改革深化和寬松貨幣政策加碼后，貸款利率快速下行2020年末，金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率較2019年9月末下降59bp至5.03%。而企業(yè)貸款加權(quán)平均利率也較2019年末下降51bp至4.61%，創(chuàng)2015年有統(tǒng)計以來的最低水平。對于這一表現(xiàn)，我們認為有以下兩點核心原因：其一，LPR改革紅利釋放和MPA監(jiān)管加強，驅(qū)動貸款定價突破隱性下限快速下行。如前所述，2019年8月LPR報價改革正式確立了LPR定價基準地位，同時明令禁止銀行間的協(xié)同定價行為。在MPA考核中，設(shè)定隱性下限的行為是一票否決項，若核實存在，銀行的MPA考核結(jié)果將直接被評定為C檔。前期制約貸款利率下降的隱性下限由此瓦解。央行在2022Q1貨幣政策執(zhí)行報告中表示：“2020年4月中旬，新發(fā)放貸款中，利率低于原貸款基準利率0.9倍的占比為28.9%，超過LPR改革前2019年7月的三倍，貸款利率的隱性下限已完全被打破。”但是，隨著存量貸款定價基準轉(zhuǎn)換基本完成，LPR下行驅(qū)動力減弱。為降低實體經(jīng)濟融資成本，2020年7月后，央行還將全國性銀行貸款利率與LPR之間的點差納入MPA考核，這意味著，即使LPR不下調(diào)，商業(yè)銀行也需要壓縮點差以讓利實體經(jīng)濟。其二，疫情導(dǎo)致經(jīng)濟承壓，貨幣政策寬松加碼。2020年央行累計下調(diào)1年期LPR30bp、5年期LPR15bp，總量政策更加寬松。除此以外，央行還分三批次增加1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)以支持金融機構(gòu)發(fā)放優(yōu)惠利率貸款，結(jié)構(gòu)性貨幣政策也帶動了小微貸款利率的下降。（2）2022年信貸供需失衡矛盾加劇，貸款利率大幅下行2022年末，金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率較2021年末下降62bp至4.14%。其中，企業(yè)貸款、按揭貸款加權(quán)平均利率分別下降60bp、137bp至3.97%、4.26%。我們認為，信貸供需失衡矛盾加劇導(dǎo)致的點差大幅壓縮是這一階段貸款利率下行的核心原因。政策驅(qū)動下信貸供給大幅增加。央行在2021年12月、2022年5月、2022年8月、2022年11月四度召開貨幣信貸形勢分析座談會，核心主旨皆為加大信貸投放力度。政策驅(qū)動下，2022年人民幣貸款同比大幅多增1.36萬億，遠超2021年的3080億，主要由對公信行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7貸同比多增5.1萬億拉動。經(jīng)濟承壓下信貸需求愈發(fā)疲弱。2022年，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，全年GDP增速降至3.1%。雖然當年信貸總量大幅多增，但信貸結(jié)構(gòu)卻映射出信貸需求的脆弱性，2022年居民短貸、居民中長貸分別同比少增7600億、3.33萬億。2021年樓市調(diào)控加嚴、房企債務(wù)違約頻現(xiàn)、疫情后居民收入預(yù)期不穩(wěn)等多重因素影響下，2022年房地產(chǎn)市場較為低迷。當年按揭貸款同比大幅少增3.3萬億，創(chuàng)歷史新低，這也進一步加劇了按揭利率的下行壓力。圖8：2020-2024年信貸增量同比變化結(jié)構(gòu)（單位：萬億元）86420202020212022資料來源：wind，天風證券研究所（3）2024年企業(yè)貸款利率與LPR的點差壓降顯著放緩2024年末，金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率較2023年末下降55bp至3.28%。其中，企業(yè)貸款、按揭貸款加權(quán)平均利率分別下降41bp、88bp至3.34%、3.09%。我們認為這主要與2024年降息力度較大有關(guān)，1年期LPR、5年期LPR全年降幅分別達35bp、60bp，皆為LPR改革以來的最大降幅。與之前不同的是，2024年以來，央行對于信貸規(guī)模的要求明顯下降，并通過MPA考核引導(dǎo)金融機構(gòu)平滑信貸投放。貸款利率的內(nèi)生性降幅有所放緩，2024年末企業(yè)貸款利率與1年期LPR、5年期LPR的點差分別為24bp、-26bp，但2023年末分別為30bp、-45bp。4020474120454020202021資料來源：wind，天風證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8往后展望，分別從央行和商業(yè)銀行視角出發(fā)，我們認為2025年新發(fā)貸款利率可能會步入下行趨緩的新階段，全年降幅有限。2.央行視角看當前貸款定價約束從央行意圖和監(jiān)管成效看，2025年貸款利率下行的幅度和速度都相對有限。具體有以下三條邏輯支撐：其一，貨幣政策延續(xù)寬松，但更重視呵護銀行息差。2025Q1貨幣政策執(zhí)行報告的內(nèi)容摘要部分，在2024Q2以來反復(fù)提及的“三大平衡”之外，新增了“支持實體經(jīng)濟與保持銀行體系自身健康性”的表述，意味著貨幣政策將更加重視銀行息差健康性。從這一角度考慮，央行或也傾向于引導(dǎo)貸款利率小幅緩慢下降。因此，預(yù)計今年不會“大水漫灌”式降息，更傾向于克制地全面降息或結(jié)構(gòu)性降息。這一點在一攬子貨幣政策中也可見一斑，5月政策利率、LPR僅下調(diào)10bp，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率卻下調(diào)25bp，降幅更大。圖10：2022年至今貨幣政策執(zhí)行報告中關(guān)于貨幣政策要求的表述季度貨幣政策要求2022Q1穩(wěn)健的貨幣政策加大對實體經(jīng)濟的支持力度，穩(wěn)字當頭，主動應(yīng)對，提振信心，搞好跨周期調(diào)節(jié)，堅持不搞“大水漫灌”。2022Q2加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動應(yīng)對，提振信心，搞好跨周期調(diào)節(jié)，兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實體經(jīng)濟提供更有力、更高質(zhì)量的支持。2022Q3加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，搞好跨周期調(diào)節(jié)，兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實體經(jīng)濟提供更有力、更高質(zhì)量的支持。2022Q4要搞好跨周期調(diào)節(jié)，既著力支持擴大內(nèi)需，為實體經(jīng)濟提供更有力支持，又兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，穩(wěn)固對實體經(jīng)濟的可持續(xù)支持力度。2023Q1著力支持擴大內(nèi)需，為實體經(jīng)濟提供有力、穩(wěn)固支持，兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，提升支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。2023Q2穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，穩(wěn)固支持實體經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展。2023Q3穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實貨幣政策工具箱，著力營造良好的貨幣金融環(huán)境。2023Q4穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。2024Q1穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。2024Q2穩(wěn)健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期、穩(wěn)增長和防風險、內(nèi)部均衡和外部均衡的關(guān)系，增強宏觀政策取向一致性，加強逆周期調(diào)節(jié)，增強經(jīng)濟持續(xù)回升向好態(tài)勢，為完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)營造良好的貨幣金融環(huán)境。2024Q3注重平衡好短期和長期、穩(wěn)增長和防風險、內(nèi)部均衡和外部均衡的關(guān)系，堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強度，提高貨幣政策精準性，為經(jīng)濟穩(wěn)定增長和高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。2024Q4注重平衡好短期和長期、穩(wěn)增長和防風險、內(nèi)部均衡和外部均衡的關(guān)系，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性，增強宏觀政策協(xié)調(diào)配合，支持擴大內(nèi)需、穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長。2025Q1平衡好短期與長期、穩(wěn)增長與防風險、內(nèi)部均衡與外部均衡、支持實體經(jīng)濟與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性，增強宏觀政策協(xié)調(diào)配合，擴大國內(nèi)需求，穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，全力鞏固經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的基本面。資料來源：央行，天風證券研究所其二，監(jiān)管對于貸款定價仍有一定的自律要求。雖然貸款利率取消了行政性的“名義下限”，但監(jiān)管出于維護金融體系穩(wěn)健的考慮，實際上仍可能通過自律約束和窗口指導(dǎo)要求商業(yè)銀行遵循一定的貸款定價下限。一方面，2024Q3貨幣政策執(zhí)行報告專欄三提出“督促銀行按照風險定價原則，不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款”，這是近年來監(jiān)管首次公開明確的貸款定價“顯性下限”。另一方面，今年4月起利率3%以下消費貸被叫停，5月LPR下調(diào)前夕廣州、廈門首套房貸利率下限也分別上調(diào)10bp、5bp至3.1%、3.05%，這背后或也有監(jiān)管窗口指導(dǎo)的影響，對應(yīng)貸款定價的“隱性下限”。其三，監(jiān)管引導(dǎo)和整治下，信貸供需矛盾相對弱化。一方面，去年監(jiān)管倡導(dǎo)克服信貸投放貸高存”的套利現(xiàn)象難以為繼，套利驅(qū)動的信貸虛增現(xiàn)象也明顯改善。另一方面，今年以來，有效信貸需求仍舊不足，信貸前置發(fā)力現(xiàn)象依然明顯，今年后三季度信貸投放力度預(yù)計較弱，但央行對信貸規(guī)?？己说囊蠡蛞灿兴档?。票據(jù)利率表現(xiàn)或能印證這一點，5月1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率中樞為1.19%，高于去年同期的0.98%，票據(jù)沖量以達成信貸投放考核的現(xiàn)象弱于往年。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明93.商業(yè)銀行視角看當前貸款定價約束從商業(yè)銀行經(jīng)營情況出發(fā)，2025年貸款利率下行的幅度和速度也相對有限。各類貸款新發(fā)放利率皆逼近3%，貸款業(yè)務(wù)實際收益較薄。目前官方公布的貸款利率數(shù)據(jù)主要源于央行的貨幣政策執(zhí)行報告，包括金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率、一般貸款加權(quán)平均利率、企業(yè)貸款加權(quán)平均利率、票據(jù)融資加權(quán)平均利率、個人住房貸款加權(quán)平均利率，皆為人民幣口徑。其中，一般貸款利率統(tǒng)計口徑包括企業(yè)貸款、票據(jù)融資和零售非住房貸款。金融機構(gòu)貸款利率統(tǒng)計口徑則包括一般貸款和個人住房貸款。2025Q1末，企業(yè)貸款和個人住房貸款加權(quán)平均利率分別為3.26%、3.13%，距離3%不足30bp。但從實際收益角度看，在扣除資金成本、稅收成本、資本占用成本、信用風險成本后，各類信貸業(yè)務(wù)收益已經(jīng)較為微薄甚至虧損，面臨“增量不增收”的窘境。因此，若貸款利率大幅下行，信貸業(yè)務(wù)壓力增加將不利于銀行經(jīng)營穩(wěn)健性。4%2020/062020/092020/122020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/03企業(yè)貸款個人住房貸款資料來源：wind，天風證券研究所對公貸款按揭貸款消費貸信用卡名義收益率3.26%3.13%3.00%7.00%資金成本1.70%1.70%1.70%1.70%稅收成本0.57%0.53%0.49%1.72%增值稅率6.00%6.00%6.00%6.00%所得稅率25.00%25.00%25.00%25.00%資本占用成本0.60%0.18%0.45%0.27%風險權(quán)重100.00%30.00%75.00%45.00%ROE8.00%8.00%8.00%8.00%CAR7.50%7.50%7.50%7.50%信用風險成本1.14%0.76%1.36%2.49%存款派生收益率0.30%0.09%0.08%0.36%實際收益率-0.45%0.04%-0.93%1.17%資料來源：wind，天風證券研究所盡管負債成本壓力逐漸緩解，不良風險暴露卻持續(xù)抬升信用成本。2024年負債端改善舉措成效顯著，上市銀行平均計息負債成本率較2023年末下降13bp至2.08%。受益于存款掛牌利率下調(diào)和高息定期存款到期置換，預(yù)計2025年負債壓力將進一步緩解。即便如此，銀行信貸業(yè)務(wù)效益依然承壓，主要源于零售信貸不良的持續(xù)暴露。以六家國有大行為例，2024年各類零售不良率皆明顯抬升，按揭、經(jīng)營貸、消費貸、信用卡平均不良率分別較2023年末上升19bp/52bp/20bp/29bp至0.65%/1.53%/1.50%/2.12%。2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%存款成本率計息負債成本率存款成本率20202021202220232024資料來源：wind，天風證券研究所2.5%2.0%0.0%按揭經(jīng)營貸消費貸信用卡20202021202220232024資料來源：wind，天風證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.基于貸款利率走勢判斷的市場啟示4.1.關(guān)于銀行資產(chǎn)負債配置行為的啟示（1）預(yù)計年內(nèi)LPR和存款降息幅度相對有限預(yù)計年內(nèi)LPR降幅相對有限。2025Q1末商業(yè)銀行凈息差已下滑至1.43%，根據(jù)EPA息差考核的劃分，處于0.8%-1.8%這一區(qū)間。這也意味著許多銀行息差得分都落入了60-100分的第二檔，整體壓力仍然較大。而4月新發(fā)企業(yè)貸款和新發(fā)按揭貸款加權(quán)平均利率（本外幣口徑）分別為約3.2%和3.1%，較2024年12月下降23bp、1bp，也逼近3%的標志性點位。在這一水平，考慮央行重視保持銀行息差健康性，預(yù)計年內(nèi)LPR降幅也不會太大。4.5%4.0%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/111Y下調(diào)5bp5Y未下調(diào)1Y下調(diào)5bp5Y下調(diào)35bp1Y1Y下調(diào)5bp5Y未下調(diào)1Y下調(diào)5bp5Y下調(diào)35bp1Y下調(diào)20bp5Y下調(diào)10bp1Y下調(diào)35bp5Y下調(diào)60bp1Y下調(diào)30bp5Y下調(diào)15bp資料來源：wind，天風證券研究所預(yù)計年內(nèi)存款利率降幅相對有限。具體而言：一方面，存款利率自身下調(diào)空間已顯著收窄。2022年以來，經(jīng)過七輪存款掛牌利率下調(diào)，活期存款利率已降至0.05%，1年定期存款利率也跌破1%?？紤]儲戶利益，存款利率后續(xù)下調(diào)空間已較為有限。5大行郵儲招行興業(yè)浦發(fā)中信民生光大平安華夏浙商廣發(fā)渤海恒豐北京活期存款0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%變動（bp）-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5 定期存款(整存整取)三個月0.65%0.65%0.65%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%變動（bp）-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-18-15-15六個月0.85%0.86%0.85%0.95%0.95%0.95%0.95%0.95%0.95%0.95%0.95%0.95%0.95%0.95%0.95%變動（bp）-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-19-15-15一年0.95%0.98%0.95%1.15%1.15%1.15%1.15%1.15%1.15%1.15%1.15%1.15%1.15%1.15%1.15%變動（bp）-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15二年1.05%1.05%1.05%1.20%1.20%1.20%1.15%1.20%1.20%1.20%1.30%1.20%1.30%1.30%1.20%變動（bp）-15-15-15-15-15-15-15-10-10-10-15-10-15-15-10三年1.25%1.25%1.25%1.30%1.30%1.30%1.30%1.30%1.30%1.30%1.55%1.30%1.60%1.60%1.30%變動（bp）-25-25-25-25-25-20-25-25-25-20-25-25-25-25-25五年1.30%1.30%1.30%1.35%1.35%1.35%1.35%1.35%1.35%1.35%1.60%1.35%1.60%1.60%1.35%變動（bp）-25-25-25-25-25-20-25-25-25-25-25-25-25-25-25協(xié)定存款0.10%0.10%0.10%0.25%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.25%0.10%0.20%0.20%0.10%變動（bp）-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10-10通知存款一天0.10%0.10%0.10%0.35%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.35%0.10%0.20%0.20%0.10%變動（bp）000000000000000七天0.30%0.30%0.30%0.55%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.55%0.30%0.40%0.40%0.30%變動（bp）-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15-15資料來源：各銀行官網(wǎng)，天風證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明另一方面，若貸款利率下行趨緩，存款利率下調(diào)的必要性也會降低。2022年以來貸款利率快速下行，為呵護凈息差，銀行業(yè)進行了多輪掛牌利率下調(diào)和自律整改。但下調(diào)存款利率也有一定的“副作用”，即存款脫媒導(dǎo)致銀行存款增長乏力和負債端穩(wěn)定性趨弱。2023年、2024年一般性對公+零售存款分別同比少增2.1萬億、6.9萬億。此外，根據(jù)我們在5月30日發(fā)布的《銀行息差“臨界點”在哪兒？》中的測算，今年有大量高息定期存款到期，預(yù)計明顯改善凈息差5bp。若息差壓力緩解、貸款利率下行趨緩，則從維護銀行負債來源穩(wěn)定性角度看，存款利率下行預(yù)計也將趨緩。（2）中期維度看，銀行自營在二級市場配置債券的性價比也會受到一定約束銀行資產(chǎn)配置中存在一定程度的“貸債蹺蹺板”效應(yīng)，貸款利率下行往往伴隨著債券配置力度的提升。貸款和債券是銀行資產(chǎn)配置的主要方向，2025年4月末金融機構(gòu)資金運用中兩類資產(chǎn)占比分別達68.7%、20.4%。而銀行配債持倉結(jié)構(gòu)也以利率債為主，根據(jù)中債托管數(shù)據(jù)，2025年4月末國債、地方債、政金債占比分別為30%、48%、17%。若貸款利率下行帶動貸款EVA收窄甚至為負，比價效應(yīng)下銀行可能會加大債券配置，這樣既可以增厚收益，也便于銀行進行流動性管理。我們以期限相對匹配的按揭貸款和30Y國債作為計算指標，并設(shè)定以下公式檢驗銀行配置的“貸債蹺蹺板”效應(yīng)：貸債EVA之差=按揭貸款EVA-國債EVA，貸債增速差=按揭增速-國債增速2012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/03-2.0%資料來源：wind，天風證券研究所拉長時間維度來看，貸債EVA之差和貸債增速差的走勢具有一定的正相關(guān)關(guān)系。這說明，當貸款性價比相對于債券降低時，銀行投放貸款力度也會相對減弱，反而增加債券配置。但是，這一關(guān)系并非總是成立，2017-2019年也曾出現(xiàn)走勢背離的現(xiàn)象，或與2017年房地產(chǎn)市場調(diào)控升級有關(guān)，2017年樓市進入限購、限貸、限價、限售、限商等“5限”時代。2019年末按揭貸款增速較2016年末下降約20pct至17%。而在政策引導(dǎo)和市場供需影響下，新發(fā)按揭加權(quán)平均利率卻上升110bp至5.62%。但中期維度看，后續(xù)配債性價比可能會因貸款利率下行趨緩而受到約束。一方面，若貸款利率降幅有限，則貸款EVA下行有限，貸債性價比差異不會太大。另一方面，去年以來利率市場化加速，各類利率聯(lián)動性增強，貸款利率下行趨緩可能預(yù)示著廣譜利率下行趨緩。因此，預(yù)計今年債市利率降幅也相對有限。此外，2024年以來債市利率快速下行，導(dǎo)致貸債EVA之差有所收窄，若債市利率繼續(xù)大幅下行，甚至可能出現(xiàn)貸債性價比的逆轉(zhuǎn)，“貸債蹺蹺板”效應(yīng)反而會對債市利率起到底部支撐的作用。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明（3）監(jiān)管對于銀行信貸規(guī)模要求可能會進一步降低利率下行期，銀行凈息差普遍承壓。若維持嚴格的規(guī)?？己?，易導(dǎo)致行業(yè)整體陷入“以價換量”的非理性競爭。因此，為穩(wěn)定息差和保持銀行體系健康性，除了倡導(dǎo)摒棄信貸投放的“規(guī)模情結(jié)”，預(yù)計監(jiān)管還將在實際考核中降低對銀行信貸規(guī)模的要求，防止“沖規(guī)模”、“搶份額”、“壘大戶”等非理性行為導(dǎo)致的貸款定價過度減點，進而引導(dǎo)貸款利率回歸到更加反映合理貸款成本和利潤空間的理性水平。4.2.關(guān)于銀行股投資價值的啟示貸款利率下行放緩，不僅有助于緩解銀行基本面壓力，資產(chǎn)比價效應(yīng)下銀行股吸引力也將提升。我們認為銀行股仍具備較高投資價值，具體而言：其一，貸款利率下行放緩，減輕息差壓力，銀行業(yè)績有望筑底企穩(wěn)。2022年以來，貸款利率降得快和存款