農林牧漁行業(yè)深度報告：聚焦種植投入品綜合農服巨頭重裝啟航

農林牧漁行業(yè)深度報告：聚焦種植投入品，綜合農服巨頭重(報告出品方：開源證券)1、種植投入品行業(yè)社會價值大、競爭壁壘高種植鏈上游投入品環(huán)節(jié)市場規(guī)模近2700億美元。農業(yè)投入品行業(yè)/公司位于農產品-食品產業(yè)鏈的上游，2020年全球種植鏈投入品市場規(guī)模約2698億美元，其中植保、種子、作物營養(yǎng)行業(yè)規(guī)模分別約為608/463/1627億美元，行業(yè)市場規(guī)模較大且維持穩(wěn)定增長趨勢。中國市場看，2020年我國種植鏈投入品市場規(guī)模約3918億元。分環(huán)節(jié)特性來看，農業(yè)投入品通常以成本加成的方式向下游進行價格傳導，而終端商品價格又是CPI的核心組成，因此具備較強價穩(wěn)、價敏屬性，上下游價格波動容易對產業(yè)鏈中游形成擠壓，進而對中游種植商及貿易商的生產及流通積極性造成影響。因此在該傳導機制下，上游環(huán)節(jié)的漲價需要以產品質量同步提升為前提，避免產品性價比降低抑制種植商的種植熱情而拉低投入品的總體銷售額，這對上游投入品公司提出了較高的產品創(chuàng)制要求，行業(yè)高壁壘的特點由此形成。圖1：2020年全球種植投入品市場規(guī)模約2698億美元數(shù)據來源：公司公告、開源證券研究所

1.1、前端產品科研創(chuàng)新已成為全球糧食安全的基石糧食安全、消費者物價穩(wěn)定是全球經濟及政治安全的基石。隨著全球人口數(shù)量增長，人均耕地占有量逐年下降，以農業(yè)技術革新及農業(yè)服務升級配套所帶來的畝產水平提升已成為全球農業(yè)長期穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的確定方向。全球糧食供需平衡逐年趨緊。過去60年間(1961-2020年)全球人口數(shù)量持續(xù)高速增長，由1961年31億人增至2020年78億人。同期全球耕地面積僅增加1.22億公頃至13.95億公頃。人均耕地面積大幅下降，全球糧食供需平衡狀態(tài)逐年趨緊。FAO預測2050年全球人口將增長至97億人，由于全球農業(yè)用地面積有限，耕地面積在未來30年內較難實現(xiàn)增加，人均耕地面積在未來30年內將進一步下降。加之氣候因素帶來的負面影響，糧食供需平衡將更易被打破。圖3：1961年以來全球人均耕地面積持續(xù)下降數(shù)據來源：FAO、開源證券研究所)畝產水平提升成為糧食增產的主要驅動力。畝產水平提升的核心驅動因素是農技水平的進步，包括植保產品藥效升級、種子質量改進、土壤肥力提升及農業(yè)綜合服務的革新(如借助氣象預測降低天氣損害等)。數(shù)據顯示，過去50年間(1969-2019年)全球主要糧食作物產量增速明顯高于對應作物種植面積增速，特別是以大豆、玉米、水稻、小麥為代表的主糧作物品種，畝產水平均有較為顯性的提升。1.2、種子、植保、化肥緊密相連，協(xié)同助力糧食畝產提升影響作物產量的因素主要可分為兩類，生物脅迫及環(huán)境脅迫。生物脅迫主要包括病原體、害蟲、雜草等，環(huán)境脅迫主要包括熱、冷、干旱、鹽害、土壤肥力下降等。作物營養(yǎng)主要解決作物生長所面臨的環(huán)境脅迫；植保用品則可有效降低

生物脅迫，而優(yōu)質種子則可兼顧兩者的同時減少化肥施加成本及植保費用支出。三者密切關聯(lián)且效果相互協(xié)同，對種植產業(yè)降本增效作用顯著。數(shù)據來看，1990-2018年間，全球植保產品用量呈現(xiàn)快速增長趨勢，同期全球谷物畝產水平亦有較大幅度的提升。而未使用植保產品的作物畝產水平顯著低于使用的情況(水稻、小麥、玉米、大豆在不使用植保產品情況下，實際產量減少20-50%)，因此高性能植保用品的使用有助于保護作物的生長環(huán)境，為糧食穩(wěn)定供給提供保障。同期，作物營養(yǎng)對全球谷物產量的影響也是顯著正向關系的。學術通常認為，在糧食總產中化肥的貢獻約為30%~40%，而在增產的糧食中，化肥的貢獻在50%~60%。圖5：農藥及化肥用量與作物畝產水平呈現(xiàn)正相關關系數(shù)據來源：FAO、開源證券研究所當球聯(lián)邦團隊是植保新產品研發(fā)成本提升、研發(fā)周期拉長。行業(yè)發(fā)展趨勢看，全球植保用品監(jiān)管標準趨于健全、嚴格。新農化注冊監(jiān)管收緊致使2005年以來農化產品研發(fā)費用激增，參考PhillipsMcDougall的數(shù)據看,2010-2014年農化創(chuàng)制原藥成本較1995年增長88.2%，中間實驗環(huán)節(jié)及注冊登記成本增長明顯；在時長層面上看，由于對實驗環(huán)節(jié)及數(shù)據的要求更加嚴格，植保產品首次合成到首次銷售耗時約為3年。1.3、植保行業(yè)市場集中度持續(xù)提升，研發(fā)難度增加植保行業(yè)頭部企業(yè)市占率持續(xù)提升。根據AgbioInvestor的統(tǒng)計，2020年全球植保行業(yè)市場規(guī)模約608億美元，2015年以來復合增速達1.3%，預計未來五年(2020-2025年)復合增速約2.3%;2020中國植保行業(yè)市場規(guī)模454億元

人民幣，過去五年復合增速2.2%，未來五年復合增速約3.6%。增速加快主要系全球環(huán)保要求抬高，新型環(huán)保植保產品附加值升高并逐步實現(xiàn)對低端植保產品的替代。結合IHSMarkit和AgroPages的統(tǒng)計數(shù)據看，行業(yè)龍頭企業(yè)市占率提升速度加快,2019年行業(yè)CR10為88.8%,較2017年提升13pct。2019年先正達集團(先正達植保、安道麥、揚農化工)合計銷售額為152.4億元，在全球市場的占有率達25.5%，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。圖6：新舊產品替代或加速植保市場規(guī)模提升數(shù)據來源：先正達招股說明書、開源證券研究所②駕駛：動脈@林星監(jiān)管標準趨嚴、科研成本抬升筑高植保行業(yè)壁壘。植物保護產品產業(yè)鏈可分為“原材料-原藥合成-制劑制備-制劑包裝-銷售”五大環(huán)節(jié)。聚焦農化產品創(chuàng)制環(huán)節(jié)來看，則包括發(fā)掘農藥候選品種、中間實驗(化學、生物學、毒理學、實地研究等)、中間實驗結果評估及環(huán)境釋放、最終申請獲準新農藥登記。植保新產品研發(fā)成本提升、研發(fā)周期拉長。行業(yè)發(fā)展趨勢看，全球植保用品監(jiān)管標準趨于健全、嚴格。新農化注冊監(jiān)管收緊致使2005年以來農化產品研發(fā)費用激增,參考PhillipsMcDougall的數(shù)據看,2010-2014年農化創(chuàng)制原藥成本較1995年增長88.2%，中間實驗環(huán)節(jié)及注冊登記成本增長明顯；在時長層面上看，由于對實驗環(huán)節(jié)及數(shù)據的要求更加嚴格，植保產品首次合成到首次銷售耗時約為3年。

創(chuàng)新難度提升，植保行業(yè)“摩爾定律”逐漸失效。2010-2020年，全球已發(fā)現(xiàn)可用于植物保護的活性成分種類接近600種，但增速角度來看，近十年來(2010-2019年)全球化學活性劑發(fā)現(xiàn)速度逐漸趨緩。統(tǒng)計全球暢銷植保產品看，近幾年全球銷售額排名居前的植保用品仍多為2000年之前開發(fā)的植保產品，而新注冊植保產品市占率相對較小，側面驗證植保行業(yè)創(chuàng)新難度不斷提升。圖10：全球新開發(fā)活性成分數(shù)量增長放緩數(shù)據來源：PhillipsMcDougall、開源證券研究所-頭條@冰溫生物植保產品及轉基因育種逐漸成為農業(yè)投入品發(fā)展的主要方向。在行業(yè)起步階段1960-1990年間，年均生物植保產品引入量為3種；在行業(yè)發(fā)展階段的1990-2016年間，年均生物植保產品引入量為11種，過去二十年生物植保產品引進率已超越傳統(tǒng)產品，預計該趨勢在未來會更加顯著。生物植保產品主要包括天然物質、發(fā)酵產物、微生物和信息素、捕食性昆蟲和真菌等，相較于化學植保產品，具備更好的環(huán)境友好性及生物安全性。

圖12：生物植保產品逐漸成為植保創(chuàng)新方向資料來源:PhillipsMcDougall沙雪球藥藥可以是1.4、生物育種成為糧食生產效率提升的重要發(fā)力方向現(xiàn)代種業(yè)最早始于19世紀，1995年美國保護署批準了第一個農業(yè)生產作物Bt玉米(抗蟲性狀)的種植許可，隨著生物科技的引入，現(xiàn)代種業(yè)發(fā)展進入嶄新階段。截至2019年末，根據國際農業(yè)生物技術應用服務組織(ISAAA)的統(tǒng)計，全球轉基因農作物種植面積為1.90億公頃。從商業(yè)種子市場規(guī)模來看，轉基因種子市場規(guī)模亦呈現(xiàn)快速增長趨勢，2013年超越非轉基因種子市場規(guī)模，截至2018轉基因種子市場規(guī)模已達到219.70億美元。

圖14：2019年全球轉基因作物種植面積超1.90億公頃數(shù)據來源：ISAAA、開源證券研究所駕駛頭形@以來截至2019年末，全球有29個國家允許生物育種作物種植，并有43國允許進口生物育種作物用于食品、飼料及加工。從種植面積角度看，大豆、玉米、棉花是種植面積最高的三種作物，分別占到生物育種總種植面積的48.2%、32.0%及13.5%；國家種植面積角度看，排名前五的國家分別為美國、巴西、阿根廷、加拿大及印度，合計種植面積1.73億公頃(CR5=90.7%)，排名前五國家生物育種采用率均達到90%以上。中國是亞洲第一個實現(xiàn)轉基因抗蟲棉商業(yè)化種植的國家，截至2019年中國生物育種作物種植面積僅為320萬公頃(棉花、木瓜)，預計我國將會于近年將轉基因商業(yè)化種植延伸至其他作物品類。當前，全球實現(xiàn)商業(yè)化的轉基因性狀種類主要包括抗蟲性(IR)、抗藥性(HT)及復合抗性(IR/HT)。截至2018年，全球種植的轉基因性狀作物中，HT大豆占主導地位，種植面積達35.5%；其次是HT玉米、IR玉米、IR大豆和IR棉花，種植面積分別占比20.5%、19.3%、9.8%及8.7%。2019年,IR/HT復合性狀數(shù)增長了6%，相應作物種植面積達8510萬公頃，覆蓋了全球45%的轉基因作物種植面積；而HT作物種植面積減少至8150萬公頃，覆蓋全球43%的轉基因作物種植面積。從主糧作物種類看，IR玉米占比最高，且大多數(shù)基于Bt蛋白及其重組蛋

白進行改良，對應Cry、Cyt和Vip三大類家族抗蟲基因，目前商業(yè)化應用中Cry類基因應用較多。圖18：2018年全球轉基因作物性狀中HT抗藥性占比最高，達62.3%數(shù)據來源：ISAAA、開源證券研究所一只一頭弱也認是一1.5、種業(yè)長期需求不減，驅動行業(yè)規(guī)模擴張“種子+”業(yè)務生態(tài)撬動創(chuàng)新土壤，千億市場增量空間待掘。根據FAO披露的數(shù)據，2000-2018年全球各大洲人均耕地面積均下降趨勢，根據中國國土資源部數(shù)據，2018年我國人均耕地面積約為0.097公頃，遠遠落后于世界平均水平，在195個國家中排名第118名。玉米、小麥、水稻、大豆等主要作物全球增產速度緩慢，2019年玉米和大豆產量分別下降3.70%與2.09%。2021全球應對糧食危機網絡(GNAFC)發(fā)布報告指出，2020年55個國家和地區(qū)的至少1.55億人陷入危機級別或更為嚴重的重度糧食不安全狀況，比2019年增加約2000萬人，其中布基納法索、南蘇丹和也門約有13.3萬人面臨最嚴重的災難級別糧食不安全狀況。新冠肺炎疫情等造成的經濟沖擊取代了極端天氣事件成為2020年重度糧食不安全狀況的第二大成因。自2017年以來，全球糧食狀況一直在持續(xù)不斷地加劇與惡化。預計2050年，世界人口將達到98億，耕地面積有限，氣候變化等不利因素將進一步增加克服糧食危機的難度，饑荒威脅仍在持續(xù)，因此，糧食增產需求迫在眉睫。人均耕地緊俏、糧食需求不減的背景下，全球優(yōu)質種子市場存在著較大的發(fā)展及增長空間。

圖19：全球主要作物增產速度緩慢數(shù)據來源：FAO、開源證券研究所頭形@山星我國原生頭部種企營收規(guī)模較國際巨頭差距明顯。PhillipsMcDougall/IHSMarkit數(shù)據顯示,全球種業(yè)一線公司數(shù)量有6個(年營收1000億美元以上)，并已形成“兩超四強”的局面，而我國原生優(yōu)勢種業(yè)企業(yè)營收規(guī)模仍相對較小，較全球一線種企仍有較大營收提升空間。政策面來看，近年國家及中央層面相繼發(fā)布《全國現(xiàn)代農作物種業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2012-2020年)》、《全國農業(yè)現(xiàn)代化規(guī)劃(2016-2020)》、《種業(yè)振興行動方案》等文件，旨在鼓勵我國現(xiàn)代種業(yè)實質創(chuàng)新能力，加快達成種業(yè)振興目標。伴隨研發(fā)投入、技術壁壘、監(jiān)管政策的提升，具備實質性創(chuàng)新能力及資本基礎的企業(yè)將承接政策優(yōu)勢迎來發(fā)展紅利期。全球商業(yè)種子市場主要由大田作物種子和蔬菜種子構成，其中大田作物種子的份額過半。類似地，我國的種子市場主要為玉米、水稻、小麥、大豆以及馬鈴薯等大田作物組成，合計占比約為70%。三大主糧的種植面積大，商品化率較高，占據我國商品種子市場一半的份額，其中玉米種子市值規(guī)模最大，其次為水稻和小麥種子,分別占比24%、16%和14%,合計超過50%。隨著近年來人們飲食結構的改變，人均果蔬攝入量水平日益提升，全球果蔬

種子市場規(guī)模未來五年復合年增長率預計約為8.2%，增長動力強勁，各大洲果蔬產量亦呈穩(wěn)健增長趨勢，2000-2018年期間，亞洲、大洋洲的果蔬產量復合增長率分別達到3.23%與3.08%，顯著高于其他大洲。鮮花市場的增長亦十分亮眼，由于花卉種植的地域性特征，2018年荷蘭鮮花產量占全球總量的52%。根據360ResearchReport的數(shù)據,2020年全球花卉種子市場價值9.57億美元,2027年底將達到15.54億美元規(guī)模，未來七年復合年增長率預計將達為7.1%。圖21：全球大田作物種子占比高達86.21%數(shù)據來源:AgbioInvestor2018&2019、開源證券研究所考前圖圖錄我國轉基因種權審批規(guī)范持續(xù)推進，關注市場放開后增量。全球轉基因作物種植面積逐年遞增，發(fā)達國家研發(fā)立法均處前沿。從全球來看，目前轉基因作物的推廣范圍仍較局限，五大主產國的轉基因作物種植面積占比達到世界總面積的90.7%，至2019年全球僅有29個國家開展轉基因作物的種植。以美國為首的發(fā)達國家在轉基因技術研發(fā)、政策推進、立法規(guī)范等方面走在世界前列，美國不斷推動非食用作物到間接食用和食用作物的產業(yè)化路線進階，研發(fā)進度遙遙領先，日本、美國和加拿大近三年的轉基因作物獲配品種數(shù)居于世界前三。日本雖在轉基因研究方面也有較前沿的進展，其政策立法進程推進十分緩慢，國內尚無轉基因作物得到商業(yè)化許可，但由于日本糧食自給率低，耕地面積匱乏，允許大量的

轉基因作物進口國內，尤其是大豆和玉米兩類作物所占比例在近年快速上升。巴西、阿根廷等南美國家的轉基因種子立法進程與商業(yè)化程度發(fā)展迅速，但其研發(fā)實力較弱，僅在種植面積方面排名較前。圖25：前五大轉基因作物種植國采用率均在90%以上美國巴西阿根廷美國巴西阿根廷加拿大印度71.5百萬公頃(95%采用率)52.8百萬公頃(94%采用率)24.0百萬公頃(~100%采用率)12.5百萬公頃(90%采用率)11.9百萬公頃(94%采用率)20406080數(shù)據來源：FAO、開源證券研究所雪原頭影@味墨2、先正達集團：全球領先綜合農業(yè)服務提供商2.1、綜合農服巨艦幾經重塑，嶄新啟航263年蛻變壯大，國際農化巨頭與時重塑。先正達集團繼承并融合了全球多家農業(yè)公司的創(chuàng)新資源，發(fā)展歷史最早可追溯至1758年成立的瑞士制藥公司嘉基。20世紀后嘉基與專注工業(yè)化學染料生產的汽巴、山德士合并成立諾華，科研方向逐漸由工業(yè)化學轉向農業(yè)化學及醫(yī)藥化學領域，在此期間滴滴涕(DDT)、莠去津(Atrazine)、西瑪津(SiMazine)、百草枯(Paraquat)等明星植保產品相繼問世。另一條合并線上，帝國化學于1993年剝離其旗下的醫(yī)藥、農業(yè)化學和特種產品業(yè)務成立了捷利康，1999年捷利康與瑞典阿斯特拉公司合并為阿斯利康。2000年諾華公司與阿斯利康農業(yè)業(yè)務完成整合，成立了瑞士先正達集團(先正達集團前身)。“兩化”平臺深度融合，業(yè)務內容再添新圖。2017年6月27日，中國化工

集團完成對先正達集團100%股權的要約收購。隨后中國化工集團便開始著手進行一系列資產重組，中國化工集團與中化集團的戰(zhàn)略重組將瑞士先正達、安道麥及“兩化”旗下的農化業(yè)務相繼注入先正達集團，并在業(yè)務框架下新設立先正達集團中國業(yè)務單元。資產重組后的先正達集團由四大業(yè)務主體組成，分別為先正達植保、先正達種子、安道麥及先正達集團中國。先正達集團業(yè)務涵蓋植物保護、種子、作物營養(yǎng)及現(xiàn)代農業(yè)服務，受益于“兩化”合并帶來的資產整合及注入，先正達集團在原有優(yōu)勢植保、種子業(yè)務的基礎上加入作物營養(yǎng)及農業(yè)服務等新業(yè)務單元，繼而搭建起更加豐富的產品種類及業(yè)務組合，并以作物綜合解決方案開啟農化領域的縱深探索。公司全球市場領先地位在新業(yè)務加持下得到加強；隨著集團中國業(yè)務單元的組建，集團將在具備更優(yōu)增長潛力的中國市場占得先機。2.2、業(yè)務版圖橫縱深入，業(yè)務單元串通互補全球植保第一、種子第三，亞太區(qū)域作物營養(yǎng)及現(xiàn)代農服領導者。作為全球領先的現(xiàn)代農化企業(yè)，先正達全球各區(qū)域營收實現(xiàn)相對均衡。中化集團及中國化工集團原有作物營養(yǎng)、植保、種子及現(xiàn)代農業(yè)服務業(yè)務的并入，使得亞太地區(qū)成為集團最大營收貢獻區(qū)域，中國市場成為集團最大單一服務市場。2020年先正達集團實現(xiàn)總營收1519.60億元，同比增長5.11%；中國地區(qū)實現(xiàn)營收309.08億元，同比增長7.20%，正向拉動集團營收增速。

圖31：集團在各大洲營收實現(xiàn)相對均衡數(shù)據來源：先正達招股說明書、開源證券研究所呼吸勞動@冰量農業(yè)投入品為基，數(shù)字化服務為錨。以分部業(yè)務營收增長情況看，2020年集團植保業(yè)務營收貢獻1006.81億元，占比66.25%；種子業(yè)務營收收貢獻228.15億元，占比15.01%。作物營養(yǎng)、現(xiàn)代農業(yè)服務分別實現(xiàn)營收205.98、49.48億元，營收占比分別為13.56%及3.26%，“植保+種子”是公司規(guī)模穩(wěn)健增長的基石。近年來，公司創(chuàng)新性地打造了以農戶為中心的農業(yè)服務平臺，截至2020年底，平臺直接服務的規(guī)模農戶已超過1.4萬戶，線上數(shù)字農業(yè)系統(tǒng)服務覆蓋超過64萬農戶，平臺規(guī)模保持高速增長趨勢。2020年公司現(xiàn)代農業(yè)服務業(yè)務營業(yè)收入同比增長210.1%，成為公司加強縱深一體化，持續(xù)推動前端業(yè)務規(guī)模增長的抓手。

圖33：植保業(yè)務是先正達最大的營收單元(2020年)圖33：植保業(yè)務是先正達最大的營收單元(2020年)數(shù)據來源：先正達招股說明書、開源證券研究所注：其他收入主要為精細化工收入；其他業(yè)務收入主要為銷售原材料、倉儲保管、技術轉讓等收入頭條@林星業(yè)績實現(xiàn)角度看，公司種子、植保業(yè)務毛利率較高，2020年二者分別為48.91%和37.19%,合計毛利貢獻486.00億元,占公司2020年總毛利的95.33%。公司2020年作物營養(yǎng)及現(xiàn)代農業(yè)服務業(yè)務毛利率分別為7.83%及7.74%，盈利能力雖相較主營業(yè)務偏弱，但隨著公司現(xiàn)代農業(yè)服務能力的提升，原有農業(yè)投入品獨立銷售模式將轉型為一體化解決方案。公司植保、種子產品將協(xié)同作物營養(yǎng)產品一體觸達目標客戶。公司將以服務模式為依托，建立起更高的品牌力、產品力、服務能力的優(yōu)勢集中競爭能力。期間費用變化看，2018-2020年先正達集團銷售費用、管理費用及研發(fā)費用之和相對穩(wěn)定,分別為364.13、363.93、358.02億元。2020年公司財務費用率出現(xiàn)較明顯下降，主要系集團于2020年11-12月對先前中國化工收購瑞士先正達所形成的相關債務進行了豁免、償還及債務重組。行業(yè)對比來看，公司銷售費用率及研發(fā)費用率略高于行業(yè)均值水平；而銷售費用率高于行業(yè)均值水平，主要系全球化銷售網絡及產品結構及經營模式與可比公司存在差異。

圖37：集團銷售、管理、研發(fā)費用穩(wěn)定，財務費用下降數(shù)據來源：先正達招股說明書、開源證券研究所勞動@冰溫2.3、債轉股壓低企業(yè)債務比例，盈利能力提升債務縮減壓低利息支出，營業(yè)利潤及凈利潤提升。截至2020年報告期，集團合并口徑消除借款及永續(xù)債186億元，加之集團關聯(lián)方化工世紀與農化峰橋對2020年度41.64億元永續(xù)債利息的豁免，集團貸款及應付款項利息支出由2019年的80.24億元降至2020年的40.58億元。基于此，2020年集團凈利潤同比增長69.07%至79.97億元；歸母凈利潤扭虧為盈實現(xiàn)44.24億元。公司融資能力將于上市后得到提升，內生增長及外延并購將趨于正常化。公司債務與權益結構趨于穩(wěn)定，支撐公司未來階段股東權益最大化的實現(xiàn)。3、數(shù)字平臺串聯(lián)農服環(huán)節(jié)，研產銷一體發(fā)展筑高優(yōu)勢3.1、顛覆產品導向業(yè)務模式，提供精細化農業(yè)管理服務從單一產品模式走向系列解決方案提供商。2011年初先正達開始在全球范圍內整合旗下種子與植保業(yè)務，摒棄原本單一產品模式，演變成為種植戶提供系列綜合解決方案服務。在業(yè)務架構上，部分植保與種子產品線合并，原先以產品線為導向的業(yè)務模式重組為以作物為單元的業(yè)務群組并以此對內部組織架構也進行相應調整。

全球多地布局農服平臺，搶占數(shù)字化農業(yè)發(fā)展先機。先正達通過收購兼并對MAP、LandD.B、Strider、Cropiwise四大農業(yè)數(shù)字化平臺進行優(yōu)化開發(fā),分別服務中國、北美、南美及東歐四大區(qū)域市場，為農業(yè)生產者提供墑情觀測、地塊遙感、病蟲害管理、作物生長檢測等科學種植管理服務。中國作為先正達數(shù)字化業(yè)務發(fā)力的重點市場，其擁有大量線下服務站點，截至2020年末先正達在中國境內已建成運營325個MAP技術服務中心和900余個MAP農場，通過線上線下相結合的方式，為1.4萬規(guī)模農戶提供全程種植技術服務，服務耕地面積超過1162萬畝。圖42：現(xiàn)代農業(yè)服務板塊實現(xiàn)營收毛利雙升數(shù)據來源：先正達招股說明書、開源證券研究所②駕駛為路回標3.2、聚焦農業(yè)投入服務環(huán)節(jié)，筑高公司研產銷一體化優(yōu)勢產品整合研發(fā)，筑高企業(yè)技術壁壘。農業(yè)投入品(種藥肥)作為生產前置投入，除采購需求密切關聯(lián)外，研發(fā)活動也同樣強關聯(lián)。以種子及植保產品為例，進入二十一世紀，種子與植保產品一體化研發(fā)趨勢愈加明顯，即企業(yè)在生物育種過程中將耐除草劑基因綁定公司專利除草劑進行研發(fā)(如改良的epsps基因性狀表達為不易對公司專利異丙胺鹽草甘膦結合，進而不影響作物芳香族氨基酸的正常代謝，而其它植物則極易與草銨膦結合喪失正常代謝能力進而枯萎)。搭建“藥、

種、肥”整合研發(fā)體系，科研難度升級將進一步疊高企業(yè)自身技術壁壘。銷售渠道協(xié)同，增強一體化服務優(yōu)勢。化肥業(yè)務為例，先正達作物營養(yǎng)業(yè)務主要由中化化肥經營，中化化肥是中國本土最大的化肥制造商之一。2020年公司化肥銷售量1217萬噸，產品覆蓋氮、磷、鉀單元肥及復合肥、特種肥全線化肥產品。公司基于D(深度分銷渠道)、T(技術營銷渠道)、S(大客戶直銷)體系鋪設分銷網絡，下轄18家分公司、8500余家銷售門店及1200余名基層農業(yè)技術人員，覆蓋中國95%耕地面積(此外，中種集團在國內市場也具備較強的分銷渠道優(yōu)勢)。海外市場看，公司種子及植保業(yè)務技術優(yōu)勢、品牌力優(yōu)勢突出，在全球其它區(qū)域市場均有較高品牌市占表現(xiàn)，未來一體化銷售服務模式將助力作物營養(yǎng)業(yè)務擴大國際市場業(yè)務規(guī)模，海外市場或將拽動作物營養(yǎng)業(yè)務增長。產業(yè)鏈優(yōu)勢整合，成本領先優(yōu)勢再提升。除技術優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢外，成本領先優(yōu)勢對于農化企業(yè)亦至關重要。農業(yè)投入品作為農業(yè)-食品產業(yè)鏈的最上游，價格變動顯著影響種植戶/商的種植情緒，進而在農業(yè)-食品產業(yè)鏈中被放大傳導，亦不利于終端通貨價格穩(wěn)定，因此產業(yè)鏈農業(yè)投入品價格相對穩(wěn)定，成本領先則會令企業(yè)在同業(yè)競爭中占據主動。以植保產業(yè)鏈為例，先正達集團子公司揚農化工、安道麥在中間生產工藝及生產成本上領先優(yōu)勢明顯，加之集團兄弟企業(yè)在石油/化工原料業(yè)務上的助力，預計公司成本優(yōu)勢得到進一步強化。4、種子領域多維度發(fā)力，轉基因產業(yè)化之路蓄勢待發(fā)4.1、發(fā)展歷史悠久，產品種類豐富先正達種子產品覆蓋玉米、大豆、麥類、甜菜、油籽等大田作物和蔬菜、花卉等經濟作物種子，大田作物方面，玉米和大豆銷售收入占比約為56%，是最主要的種子品類。經濟作物方面，高端蔬菜種子毛利率高，營收占比可達20%，毛利率超60%；先正達花卉業(yè)務擁有140多年的發(fā)展歷史，是全球最大的花卉企業(yè)之一。公司旗下?lián)碛蠸yngentaflowers、Goldsmith@、Goldfish@、Yoder@以及Fisher@等世界知名品牌，產品及服務涵蓋花卉種子、種苗和專業(yè)植保產品。

圖49：玉米和大豆種子在先正達種子業(yè)務中貢獻最大的業(yè)績比例(萬噸)育種歷史悠久，種質資源豐富。先正達集團在全球范圍擁有100多個育種及種質改良中心，并擁有自己的農作物種質資源庫，公司在優(yōu)勢種質資源的基礎上每年通過種質創(chuàng)新推出400至600個新品種，截至2020年底公司已累計開發(fā)注冊6000余種具有自主知識產權的種子產品。特別是在玉米、大豆種子領域，先正達擁有豐富的產品陣列，包括廣受歡迎的GOLDENHARVEST?和NK?玉米種子品牌。公司擁有尖端生物技術和精準育種技術，并與生物育種技術前沿企業(yè)及機構合作密切。先正達通過對基因編輯、基因組學和數(shù)字技術等技術能力的靈活運用，建立了世界領先的種質和性狀平臺，在國際主流的生物技術品種與性狀中占據很大份額。同時還與其他公司和學術機構建立了合作關系，以進一步挖掘優(yōu)異種質和性狀。2017年公司與哈佛大學-麻省理工Broad研究所就CRISPR-Cas9基因編輯技術達成全球許可協(xié)議，成為其進一步擴充已有作物育種的創(chuàng)新利器，加快了先正達在玉米、小麥、西紅柿、水稻和向日葵等多種作物的研發(fā)育種進度。而此前公司已在棉花及玉米品種上建立起全球領先的生物育種優(yōu)勢，截至2020年底先正達開發(fā)的首次生物育種轉化事件11件(棉花轉化事件2件，玉米轉化事件9件)其中包括較為全球范圍較為出名的抗蟲玉米Bt11、抗除草劑玉米GA21等。4.2、重視研發(fā)投入，加速中國市場布局公司種子業(yè)務保持高額研發(fā)投入，推動中國種業(yè)市場資源一體化整合進程。2018-2019年公司種子業(yè)務研發(fā)支出占其分部收入的17.05%、17.72%和19.34%,先正達對育種研發(fā)的重視程度不斷提升。公司種子業(yè)務線研發(fā)團隊人員數(shù)量超3000人，趕超植保業(yè)務線2500多名研發(fā)人員的編制規(guī)模。先正達在全球各地建

立了育種中心，美國和中國是先正達種業(yè)研發(fā)布局的重點區(qū)域。先正達在中國啟動了“種業(yè)繁榮計劃”，并基于中種集團、三北種業(yè)、荃銀高科在中國國內豐富的品種與業(yè)務資源，加快中國境內的育種研發(fā)布局進程，在北京、武漢、陜西楊凌等地設立生物技術研究中心和高通量育種技術中心，在國家支持下建立了玉米種業(yè)創(chuàng)新中心，并計劃在武漢建立全球種子資源庫，針對中國市場進行種子資源的深度挖掘，開展種子資源的精準鑒定和開發(fā)利用，促進種子業(yè)務資源的一體化整合。圖51：2019年中國區(qū)種子業(yè)務營收增長高達25%數(shù)據來源：先正達招股說明書、開源證券研究所注：2020年年報未單獨披露中國區(qū)種子業(yè)務營收公司轉基因育種產品儲備充足，具備商業(yè)化落地基礎。先正達生物育種實力強勁，擁有完整的“性狀研發(fā)-基因導入-效能評估”基因育種技術鏈條。截至2020年底公司9種玉米關鍵轉化事件均已獲得我國轉基因(進口)生物安全證書，批準用于原料加工及使用(飼用)。在單一轉化事件基礎上，公司通過回交轉育實現(xiàn)多重抗性基因聚合，公司也積極與其他單位優(yōu)勢品種進行雜交聚合，產生優(yōu)勢復合抗性作物品種。公司聚合8個轉基因基因抗性的育種產品已獲得7個國家及中國臺灣的食品加工或直接使用審批許可。截至2021年6月底，公司聚合5個基因的抗蟲耐草劑玉米品種(Bt11×MIR162×MON89034×GA21)也已完

成我國的生物安全中間試驗環(huán)節(jié)，有待推進環(huán)境釋放和生產性實驗環(huán)節(jié)，等待在中國市場實現(xiàn)商業(yè)化落地。中國生物技術育種百億市場待掘。在生物技術育種方面，中國相比拉美和北美國家的商業(yè)化進程較為滯后，未來隨著基因編輯技術的不斷發(fā)展和商業(yè)化許可落地，玉米、大豆等供需缺口較大的作物種子將為先正達兌現(xiàn)可觀的利潤增量。通常生物育種企業(yè)會在轉化體完成生物安全、種權認定、商業(yè)化注冊后與下游常規(guī)育種及制種企業(yè)進行合作，通過回交轉育產生具備抗性、高產及適宜當?shù)貧夂虻牡胤叫詢?yōu)勢衍生品系。而生物育種企業(yè)則向下游種企收入一次性育種費(導入費)及與銷售量掛鉤的性狀專利費(種權費)，從國際生物雨中企業(yè)種權費的收取標準來看，不同品種之間性狀專利費有所差異，玉米根據轉入性狀抗性水平強弱收取15-35%的種權費用。參考美國轉基因種子的覆蓋率、增速及國際轉基因技術導入收費標準，假設我國第T年開放了轉基因玉米/大豆種子的商業(yè)化許可，未來我國轉基因玉米/大豆種權市場規(guī)模有望達82億/12億元，假設先正達在中國轉基因種權市場市占率可達45%，則每年營收可額外貢獻42億元。參考海外生物育種企業(yè)及業(yè)務情況，種權收入毛潤率較高，約近85%-90%，預計公司每年中國市場種權毛利可達35億元。5、植保領域行業(yè)龍頭，研發(fā)儲備提供穩(wěn)定發(fā)展動能5.1、全球植保領域行業(yè)領導者，品類豐富市占率高公司植保產品全球市占率行業(yè)第一，行業(yè)地位穩(wěn)固。公司植保產品包括除草劑、殺菌劑、殺蟲劑、種衣劑、生物激活劑與一體化方案六個大類，各品類在全球市場均具備強勁的產品競爭力。此外，先正達在園藝管理深耕多年，是全球草坪護理領域一流服務商，2020年在全球及中國市場植保行業(yè)中市占率排名均位列第一。主流植保產品優(yōu)勢突出，種類豐富，營收水平穩(wěn)定。過去40年間，在除草劑、殺菌劑和殺蟲劑三大類農藥中，除草劑市場份額最高，始終保持在40%以上，殺菌劑在近10年內已超越殺蟲劑成為第二大農藥產品。先正達在除草劑、殺蟲劑與殺菌劑三大細分市場中均有亮眼產品，眾多品類市占率高達80%以上。2001年登記上市的硝磺草酮除草劑廣泛運用于玉米田地，其銷售額在登記后13年內

實現(xiàn)了16.9%的復合增長率；1996年上市的殺菌劑嘧菌酯已成為全球第一大殺菌劑，迄今在全球超100個國家登記上市，用于約120種作物；噻蟲嗪是先正達銷售額最大的殺蟲劑，2011年超越拜耳開發(fā)的吡蟲啉成為全球第一大新煙堿類殺蟲劑。強大的市場競爭力賦予了公司植保業(yè)務的營收規(guī)模穩(wěn)步增長，近三年除草劑銷售額穩(wěn)定在350億元以上，在2020年全球疫情發(fā)生背景下營收逆勢增長11.08%，受巴西雷亞爾匯率大幅下跌影響2020年毛利水平略有下降。圖53：先正達除草劑年銷售額在350億元以上數(shù)據來源：先正達招股說明書、開源證券研究所藥品@M星5.2、公司具備全球最強的產品創(chuàng)制能力，助力公司持續(xù)領先在研發(fā)方向上，公司將植保研發(fā)項目分為生物技術、病害防治、蟲害防治、雜草防除、種衣劑、專業(yè)解決方案及交叉項目七類，每個項目包括標簽擴展、制劑擴展和新制劑開發(fā)三種研發(fā)類型。目前公司在植保領域積累了大量在研項目，近三年在研項目年均投入在50億元左右，研發(fā)資金投入總額分別占各年植保業(yè)務收入的5.58%、5.02%和4.75%。公司在全球多地設有研發(fā)中心，專利與非專利化合物研發(fā)雙管齊下，產品更迭速度居于行業(yè)前列。2020年新品發(fā)布會提到，未來幾年內每年將推出兩種新活性成分，50多個新產品將陸續(xù)上市。創(chuàng)制藥領域行業(yè)龍頭，研發(fā)能力突出。相比非創(chuàng)制藥，創(chuàng)制藥的研發(fā)壁壘高，

研發(fā)周期長，是體現(xiàn)農化公司研發(fā)實力的關鍵所在，先正達推出的多款創(chuàng)制藥廣受市場歡迎，2018年排名前十的植保產品中有8款為創(chuàng)制藥。2018年先正達銷量前十的植保產品部分品種專利雖已到期，仍然繼續(xù)創(chuàng)下高額營收。復制先進市場發(fā)展經驗，挖掘中國市場增長機會。先正達扎根于農業(yè)發(fā)展水平成熟、競爭氛圍激烈、監(jiān)管標準最為嚴格的歐洲農業(yè)區(qū)，嚴峻的市場考驗倒逼其加速產品的升級迭代速度，并因地制宜地改良推廣至其他大洲。隨著下游國際農藥巨頭的整合程度不斷提升，長期合作的供應商數(shù)量較之前將有所減少，中間體和原藥龍頭生產企業(yè)可獲得更多巨頭客戶訂單，上游生產供應市場將呈現(xiàn)逐步集中的趨勢。先正達控股子公司揚農化工作為國內中間體和原藥生產的龍頭企業(yè)，營收提升潛力較大。中國是全球第三大農化市場，但市場格局較為分散，國內企業(yè)競爭激烈，進入壁壘較低，產品開發(fā)實力較弱，先正達打入中國植保市場，有望產生鯰魚效應，重構中國植保行業(yè)市場格局。6、可比公司討論及盈利能力分析先正達主營業(yè)務涵蓋植保、種子、作物營養(yǎng)及現(xiàn)代農業(yè)服務業(yè)務。國際市場上市可比公司包括拜耳、巴斯夫、科迪華。國內上市公司中涉足植保與作物營養(yǎng)業(yè)務的可比公司有諾普信，涉足種子業(yè)務的可比公司主要包括隆平高科、登海種業(yè)、大北農，開展植保業(yè)務的主要可比公司有利爾化學、聯(lián)化科技，開展作物營養(yǎng)業(yè)務的主要可比公司有新洋豐、云天化，數(shù)字化農業(yè)服務暫無可對標上市公司。6.1、盈利能力在國內外均居于前三鑒于拜耳、巴斯夫均開展了種子、植保以外的醫(yī)藥與化工制品業(yè)務，我們將拜耳旗下作物科學(CropScience)業(yè)務板塊、巴斯夫旗下農業(yè)解決方案(AgriculturalSolution)業(yè)務板塊以及科迪華整體營收結構與先正達做橫向對比。從農服業(yè)務板塊看，先正達與國外公司可比業(yè)務的規(guī)模差距較小，營收水平居世界第三，約為拜耳作物科學業(yè)務的四分之三，小幅度落后于科迪華。2020年先正達營收與EBITDA在國外可比公司及可比業(yè)務單元中分別位居第三和第一。在營收體量上，先正達落后于拜耳，與科迪華幾乎持平，較大幅度領先于巴斯夫；在EBITDA方面，拜耳由于2020年因除草劑致癌案支付大量訴訟費用而大幅度下挫，科迪華與先正達在近三年穩(wěn)中有升，但先正達凈利規(guī)模顯著優(yōu)于科迪華，顯示出了更為強勁的盈利能力。在國內范圍內，先正達的營收規(guī)模及