華友鈷業研究報告打造全球鋰電材料的閉環

華友鈷業研究報告-打造全球鋰電材料的閉環1、穿越周期，鈷業龍頭向鋰電龍頭的蛻變1.1、乘新能源東風，一遇風云便化龍深耕鈷銅業務二十載，鋰電產業鏈轉型效果顯著。公司成立于2002年，主要從事新能源鋰電材料和鈷新材料產品的研發制造業務，可分為三個發展階段：（1）主營鈷銅資源開發業務階段（2002-2015），2003年非洲考察，2008年收購三家剛果（金）礦企，積極布局海外鈷銅資源，2015年上交所上市，成長為全球鈷業龍頭。（2）布局新能源業務階段（2016-2018），2016年研發多款三元前驅體，成功進入三星SDI、LGC等國際知名電池企業供應鏈。2017年入股澳大利亞上市公司NZC和AVZ率先布局鋰礦資源。2018年開啟印尼鎳資源開發布局，為公司向新能源鋰電材料轉型奠定鎳原料供應基礎。同年10月設立合資公司華越公司，擬建設年產6萬噸濕法冶煉項目。（3）新能源業務放量階段（2019-至今），2019年以來，在國內、印尼和非洲投建多處擴產項目。2019年收購華海新能源全部股權，拓展公司新能源業務板塊。2020年定增4.5萬噸高冰鎳，公司下游產品鎳原料供給得到進一步保障。2021年完成收購巴莫科技部分股權，進一步加強在鋰電正極領域布局。2022年公司印尼區華越濕法項目已提前全面達產。公司與大眾、青山達成合作意向，共同打造具有國際競爭力的新能源鋰電材料一體化制造平臺。目前公司鋰電產業鏈轉型效果顯著，已成為鋰電上游龍頭，形成資源、有色、新能源三大業務一體化協同發展的產業格局。1.2、鋰電占比提升，周期向成長蛻變公司營收規模上升趨勢顯著，鋰電業務占據公司營收主要份額，鈷銅比重有所下滑。2012-2021年，公司營業收入從35.33億元提升至353.17億元，9年CAGR達到29.1%。2012-2015年，以鈷銅業務為主，鈷價低位震蕩。公司營收總體平穩，鈷、銅產品營收占公司總營收85%以上。2016-2018年，前驅體業務開端，鈷價拉升帶動營收上漲。鈷價進入上漲周期，拉動公司營收大幅增長，鈷、銅產品營收仍占總營收77%以上。同時前驅體業務起步，公司與LG化學、POSCO達成合作，華海新能源一期建成投產，前驅體業務迅速成長，其3年營收CAGR達118.0%。2019-至今，鋰電業務發力，周期向成長過渡。2019-2020年，鈷價下跌導致公司鈷產品營收下滑，鈷產品2019年實現營收56.81億元，較上年減少40.7%；

貿易業務大幅增長，2019年貿易及其他業務創造營收86.29億元，同比增長414.5%，支撐公司總營收。2020年，前驅體營收增加，子公司華海新能源與浦項簽訂74億元前驅體合同，華海前驅體項目完成建設，同年前驅體產銷分別較上年增長163.7%和136.1%，實現營收25.32億元，較上年增長120.0%。2021年，鈷價回升，伴隨公司鈷產品銷售量增加，其營收達84.12億元，同比上升127.5%；

前驅體產銷量齊升，較上年分別增長88.4%和77.4%，取得營收57.61億元；正極業務大幅增長，公司與LG新能源和CATL簽訂大量正極訂單，收購巴莫科技，成都區巴莫科技5萬噸正極1階段全線貫通，正極首次創收47.64億元。2022年上半年，鋰電業務占據公司營收主要份額，鈷銅比重下滑明顯；正極材料增速迅猛，超高鎳正極材料月產規模達3000噸級以上，創收110.45億元，占比36%。2019-2022H1，鈷、銅產品營收占比從44.1%下降至25.8%，鋰電營收占比從6.1%提升至49%，公司鋰電產業鏈轉型效果顯著。公司銅、三元業務出貨量持續上升。1）銅產品：銅產品出貨量連續攀升，2022年上半年公司銅產品出貨量達4.96萬噸，同比略有增長；2）三元前驅體：三元前驅體出貨量增長迅速，2022年上半年三元前驅體產品出貨量達3.69萬噸，同比增長26%，高鎳產品占比逐步提升；3）鈷產品：鈷產品出貨量整體有所下降，2022年H1鈷產品出貨1.85萬噸，同比增長3%；4）正極材料：2021年正極首創營收，2022年上半年公司正極材料出貨量約3.83萬噸，其中三元正極材料總出貨量3.32萬噸，同比增長52%，高鎳三元正極材料出貨量約2.64萬噸，占三元材料總出貨量約80%；5）鎳產品：出貨量約1.60萬噸，同比增長126%。公司總毛利率回升，毛利增長迅速。從公司總毛利來看，2016-2018年，公司毛利從7.98億元提升到41.14億元，毛利率先升后降，由2016年16.3%變為2018年28.5%；

2019年公司毛利同比下降48.8%，為21.05億元。隨后毛利率穩步提升，2019-2021年，毛利率從11.2%提升至20.4%。公司毛利以鈷、銅產品為主，近三年資源板塊毛利率上漲。從細分業務來看，鈷產品2016-2018年貢獻公司毛利70%以上，2019-2021年下降貢獻均低于40%。鈷產品毛利率經歷2017年上升至39.9%后，于2019年回落至11.2%，后穩步提高到2021年31.5%。鈷產品毛利率波幅較大，主要是其受鈷價影響明顯，公司鈷產品毛利率走勢與鈷價波動趨勢接近；銅產品毛利逐年上升，2016-2021年毛利由1.32億元上漲至26.40億元，其毛利占比由2016年16.5%上漲至2021年36.7%。毛利率2016-2021年由15.8%提升為49.1%，漲幅明顯，主要是受益于公司銅原料自供占比提高，單位成本下降，銅產品結構不斷優化，毛利率較高的電積銅占比提升。三元前驅體2016-2021年毛利由0.04億元上漲至8.75億元，占比由0.5%上漲至12.2%。毛利率由2016年2.9%上漲至2018年21.92%，后震蕩下滑至2021年15.19%，主要是由于原料價格上漲，預計公司鎳鈷自供比提升后，三元產品原材料成本將進一步下降，前驅體毛利率有望回升。公司三費占比穩步下降，管理費用占比較高，研發投入大幅增加。1

）銷售費用

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2016-2022年前三季度公司銷售費用分別為

0.64/0.79/1.09/1.64/1.72/0.38/0.61億元，銷售費用率分別為1.31%/0.82%/0.75%/0.87%/0.81%/0.11%/0.13%。2021年起銷售費用較2020年大幅下降主要是因為根據新企業會計準則，銷售發生的運輸成本應當作為合同履約成本，分類至主營業務成本所致。2021年，職工薪酬取代運輸費用成為銷售費用中占比最大部分。2021年職工薪酬在銷售費用中占比62%。2022年上半年銷售費用增加主要由于職工薪酬增加以及巴莫納入合并范圍。2）管理費用：管理費用在三費中占比較高，2016-2022年前三季度公司管理費用分別為

2.44/4.74/4.19/4.68/6.65/11.80/13.49億元,管理費用率為4.99%/4.91%/2.90%/2.48%/3.14%/3.34%/2.77%。公司2021年管理費用較2020年漲幅較大，主要原因為自2021年起，公司對董事（不含獨立董事）、高級管理人員、核心管理人員、核心骨干等激勵對象授予限制性股票，股權激勵金額達1.86億元。同時公司職工薪酬增速較快，由2020年的3.36億元增長至2021年5,51億元，漲幅明顯。由于巴莫納入合并范圍，2022年上半年管理費用同比增長89.34%。3

）財務費用

：

2016-2022年前三季度公司財務費用分別為

3.44/3.30/5.94/4.27/4.03/4.84/7.32億元，財務費用率為7.04%/3.42%/4.11%/2.26%/1.90%/1.37%/1.50%。公司財務費用保持穩定，主要為利息費用。2022年上半年財務費用增加，主要由于利息及手續費增加，以及巴莫納入合并范圍。4

）研發費用

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2016-2022年前三季度公司研發費用分別為

0.50/1.76/3.80/2.68/3.71/8.16/12.07億元，研發費用率為1.02%/1.82%/2.63%/1.42%/1.75%/2.31%/2.48%。公司研發費用穩步提高，在高研發投入下，公司正極材料產品研發進展順利。2022H1，公司四鈷、三元前驅體、三元正極等數十款新產品加緊研發，高鎳大顆粒前驅體極窄分布關鍵技術取得重要進展，高鎳小顆粒前驅體超低鈉硫控制技術取得新突破。繼2021年第一款9系超高鎳NCMA正極材料實現千噸級規模量產后，上半年第二款9系超高鎳NCMA正極材料實現大規模量產，目前超高鎳NCMA正極材料月產規模已達到3000噸級以上，2022年上半年合計實現9系超高鎳NCMA正極材料銷售超萬噸。公司投資收益增長明顯。2016-2019年，公司投資收益于低位徘徊，分別為-0.48/0.35/-0.19/-0.46億元。2020-2022年前三季度，公司投資收益大幅增長，分別為0.73/6.36/12.43億元，主要原因為長期股權投資的收益增加。公司在上游鎳資源和園區服務、與LG和POSCO合資公司主要為參股形式，列示于公司的長期股權投資收益中，為公司貢獻可觀投資收益，且隨著鎳產品放量、前驅體與正極產能釋放，投資收益持續大幅增長。公司歸母凈利潤近三年大幅提升。2019-2021年，公司歸母凈利潤由1.20億元提高至38.98億元，扣非歸母凈利潤由0.69億元上浮至38.54億元，漲幅明顯。公司總資產規模大幅提升，資產負債率有所上浮，投資現金流增加，存貨增長，進入快速發展期。2016-2022年Q1-Q3，公司總資產規模從106.05億元提升至1024.99億元，資產負債率近三年有所上浮，2022年前三季度達69.8%，主要由于公司規模擴大以及巴莫科技納入合并范圍。2016-2022年Q1-Q3，公司投資活動凈流出從2.57億元增長至189.99億元。2020-2022年Q1-Q3公司經營活動現金凈流量下滑明顯，2022年前三季度公司經營活動現金凈流出18.4億元，主要由于公司庫存上漲以及期末應收款項的增加。2022年上半年，公司存貨賬面價值達135.2億元，同比增長86%。公司存貨經歷2016-2018年上漲后，于2019年下跌，后持續增長。2018年鈷價先升后降，公司儲備原材料以規避價格大幅波動，致使原材料庫存上漲。2019年鈷價觸底上升，庫存顯著下降。2020年鈷價震蕩，原材料進口因衛生事件受阻，公司2020年上半年原材料庫存基本已消化完，庫存變化趨于平緩。2021年巴莫納入公司合并范圍，為抵御原材料價格上漲風險，公司存貨增加。1.3、專業管理層賦能，十年任務五年完成公司股權結構穩定。截至2022年三季度報告，陳雪華先生以64.2%控股浙江華友控股集團有限公司，并通過浙江華友控股集團有限公司持有公司16.29%股權。此外，陳雪華先生直接持有公司6.88%股權比例。目前，公司主要子公司包括浙江華友新能源科技有限公司、浙江華友進出口有限公司、衢州華友新材料有限公司、華友（香港）有限公司、CDM公司等。公司管理層經驗豐富，專業性強。陳雪華先生為公司控股股東華友控股、創始人及實際控制人，2002年創辦浙江華友鈷鎳材料有限公司，擁有20余年有色行業管理經驗，對公司發展方向、產品應用等起關鍵作用。公司副總經理陳要忠曾任職天津巴莫科技，擁有豐富新能源行業經驗，助力公司鋰電產業鏈轉型。股權激勵綁定業績，業務加速發展。自2021年起，公司對董事（不含獨立董事）、高級管理人員、核心管理人員、核心骨干等激勵對象授予限制性股票，充分員工的工作積極性，有效將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起，共助公司發展。2022年6月，公司向1200名激勵對象授予1074.95萬股限制性股票，綁定未來三年營業收入（不低于15%、30%、45%）或累計凈利潤（不低于50億元、110億元、180億元）。2021年4月，公司提出“十年任務，五年完成”，華友鈷業各項業務加速發展。2、銅鈷：自有+外購結合，產量穩定受益價格彈性2.1、深耕剛果金，自有資源夯實利潤“安全墊”深耕剛果金，保障銅鈷資源穩定供應。公司自2003年起開始考察非洲資源情況和投資環境；2006年于剛果（金）成立CDM公司建立原料采購網點，開啟非洲銅鈷資源布局；2008年公司向上游礦山領域擴展，先后收購COMMUS、MIKAS、WESO三家剛果（金）礦業企業的控股權；2015年收購PE527采礦權，加強海外銅鈷資源布局；此后，隨著PE527礦權開發、MIKAS升級改造等一系列項目的有序推進，公司在剛果（金）形成以自有礦山為保障，以當地礦山、礦業公司采購為補充的商業模式，為國內制造平臺提供了強有力的原料保障。從資源端來看，公司銅鈷資源集中于非洲資源板塊，以自有礦山為核心，外部采購為補充。自有資源方面，公司通過子公司CDM公司、MIKAS公司擁有PE527礦、KAMBOVE尾礦及SHONKOLE礦的4項礦業權。截至2022年3月，公司PE527礦區合計擁有銅礦石儲量1192.47萬噸，其中含銅金屬量19.82萬噸；鈷礦儲量679.68萬噸，含鈷金屬量2.59萬噸。外購部分礦料由剛果金當地貿易系統收購，主要來自當地礦山與礦業公司。自有與外購結合使公司控制了豐富的鈷銅礦資源，共同構建了公司原料供應的堅實后盾。從冶煉端來看，公司冶煉產能分布于剛果金和中國。剛果金子公司CDM公司、MIKAS公司主要將開采、選礦后的鈷銅精礦通過濕法冶煉等方式生產粗制氫氧化鈷和電積銅產品。國內制造基地冶煉產能主要來自于部分銅冶煉以及鈷新材料的冶煉。目前公司在剛果金擁有2.14萬噸的粗制氫氧化鈷產能，CDM公司6.6萬噸和MIKAS公司3萬噸粗銅/電積銅產能，再加上國內銅鈷冶煉產能，公司已經形成了約11萬噸銅+3.9萬噸鈷的年產能，銅鈷業務為公司產能擴建提供了護城河。銅鈷業務貢獻主要利潤，公司低成本資源優勢顯著。公司成熟而高效的資源開發體系、礦冶一體化的經營能力確保了低成本的原料供應，為公司創造了高水平的盈利能力。2022年H1CDM公司實現營業收入18.1億元，凈利潤3.35億元。其中，公司銅產品營收24.85億元，鈷產品營收55.27億元，合計占公司總營收的25.83%。近年來，公司業務鏈條不斷延伸，逐步向三元前驅體和正極材料制造等新能源產業生態發展，銅鈷業務營收比重不斷下降，但仍是公司主要的利潤來源，保持毛利占比達70%以上，是公司的利潤安全墊。2.2、供給拐點已現疊加需求復蘇，銅價中樞有望上移供給端：高估了新礦投產，低估了老礦山的縮量，長期來看銅的資本開支于2013年見頂，持續低位的資本開支或限制新增供應。全球銅礦資本開支于2013年見頂，按照資本開支規律，2020年或為銅礦集中釋放的高點，但由于疫情影響，礦山投產延后，使得供應增量集中在2021-2022年釋放，遠期供應或不足。2021和2022年實際供應增量也還是受到了疫情、地緣政治等影響并沒有能夠完全釋放，部分項目的延期或使2023年銅礦仍有一定增量，但短期放量不改中長期緊張趨勢。除了資本開支的影響外，資源稟賦下滑對銅礦供應也存在較大限制。過去5年全球銅礦儲量平均品位及可采年限均明顯下降。已建成礦山面臨著品位下滑的處境，而近幾年盡管銅價有所上行，新礦山的勘探如火如荼地推進，但值得一提的找礦成果卻寥寥無幾。2010-2019年全球僅發現大型銅礦16處，合計8,120萬噸資源儲量，占比不到過去30年的十分之一，而這幾年的銅礦勘探支出并沒有明顯下滑，噸資源發現成本相比此前20年有較大提升。2022年初時市場對銅的供給增量較為樂觀，主要是考慮到2022年的新增產能較大，而疫情的影響正逐漸減小，但銅礦實際的供應不及預期。這背后除了長期因素的影響外，還存在一些短期的擾動，比如智利和秘魯的罷工、示威游行，剛果金的運輸困難等等。根據彭博和WoodMackenzie預測，盡管新冠導致的直接開采供應中斷已經從2020年的一半以上緩解到2022年的一小部分，但間接影響仍可能對2023年的供應產生重大影響。原因在于：①疫情侵蝕了許多采礦管轄區的技能基礎，導致技術問題增加，項目進展緩慢；②疫情影響了許多負責許可審批的政府組織；③另外天氣相關干擾的增加也可能使干擾保持在100萬噸以上；④由于2020年和2021缺乏剝離，許多礦山的礦石品位和硬度也較差。綜合考慮以上因素，我們預計2023-2025年礦產銅新增產能為78.3/49.3/28.7萬噸。需求端：傳統領域把握中國需求復蘇，中國銅需求占全球半壁江山。據ICSG數據，2021年全球前三大銅消費經濟體分別為中國（55%）、歐盟15國（11%）和美國（7%）。中國精煉銅消費占比超50%，是全球最主要的銅消費國。從銅下游需求領域來看，中國、美國占比最大的分別為電力和建筑業。據安泰科統計，2021年中國銅下游需求中，電力、空調制冷、交通運輸、電子、建筑占比分別為49%、14%、10%、10%和8%。據USGS數據，2020年，美國銅下游需求中，建筑業、電子電氣、交通運輸、消費和工業設備的占比分別為43%、21%、19%、10%和7%。從不同的銅下游需求領域細分來看：

1）電力：我們預計“十四五”期間電網投資額或達到近3.3萬億。“十四五”期間出于國民經濟增長趨緩帶來的逆周期調節需求，電網或將加大投資力度，在國家電網年度工作會議上，計劃2022年電網投資達5012億元，增速達6%，假設2023-2025年增速分別為5%/4%/3%，加上南網“十四五”期間規劃的6700億投資預算，“十四五”期間電網投資總額或達到近3.3萬億，或將一定程度上提振銅需求。從實際完成情況來看，2022年1-10月電網基本建設投資完成額同比上漲3.0%。2）汽車：2022年1-11月國內汽車和新能源汽車產量均實現同比增長。汽車產量同比上漲6.28%至2462.8萬輛，新能源汽車產量同比大幅上漲106.85%至625.3萬輛。單看11月，國內汽車產量為238.6萬輛，同比減少7.7%，環比減少8.2%。國內新能源汽車產量為76.8萬輛，同比增長68%，環比增長0.7%。從出口數據來看，11月國內汽車出口量達到32.9萬輛，同比增長64.8%，環比減少2.5%，其中電動汽車出口量達到14.5萬輛，同比增長89%，環比增加4.9%。3）新興領域：2030年，我們預計新興領域占銅需求比例達20.64%，2023年新興領域需求占比將達到約10%。相比于傳統的電纜、燃油車、空調、房地產等領域，新興應用領域，如新能源汽車、充電樁、光伏風電等隨著環保趨嚴以及政策促進，而進入高速發展期，而銅由于其優異的導電性和散熱等性質，廣泛應用于以上新型應用領域，隨之拉動銅的需求量。據我們測算，2023年，全球新能源車、國內充電樁、全球風電光伏對銅的需求量分別為110、1、146萬噸；而2021-2025年，新興領域（包括全球新能源車、國內充電樁、全球風電光伏等）合計對銅需求量分別為166、204、257、319、383萬噸。2030年則達659萬噸。供需平衡：我們預計銅2023年維持緊平衡，2024年以后供需缺口將逐漸擴大，銅價中樞或將上移。供給端保守假設智利、秘魯合計銅產量同比略有增長，增量主要在剛果（金）、中國等國家，需求端假設傳統領域需求下滑，歐美等海外需求減弱，但國內需求以及新興領域需求保持增長，則2023年精煉銅供給過剩5萬噸，基本維持緊平衡。分季度來看，上半年供給過剩將較大，更多是需求的預期反轉，進入下半年后，需求實質好轉將使得供給過剩逐步轉為供需缺口。遠期來看，預計隨著新興領域的銅需求占比逐漸提升，新興領域的銅高增速將有效拉動銅的整體需求，而供給端受限于資本開支不足和礦山品位下滑等因素，中長期來看增量有限，我們預計2025年供需缺口或將擴大至201萬噸。3、鎳鈷：印尼布局低成本濕法鎳，未來公司成長的核心alpha公司在印尼布局低成本濕法鎳礦冶煉項目配套下游一體化產能建設，擁有顯著的成本優勢，將構成公司未來業績增長的核心驅動力。公司已經形成鎳礦資源鎳產品初加工在印尼，硫酸鎳深加工在國內一體化布局。原料端，公司以參股、與淡水河谷簽署供應協議方式保障上游紅土鎳礦資源；鎳產品初加工包括華越、華科、華飛、華山及與大眾等的合作項目，主要以濕法冶煉工藝為主，初步加工成MHP（氫氧化鎳鈷）和高冰鎳，同時公司在印尼布局園區服務和能源供應項目，保障鎳礦資源開發和鎳冶煉項目的順利推進；在印尼初步加工的產品運回國內的華友衢州和桐鄉總部，主要進一步深加工成硫酸鎳，自供公司三元前驅體的生產。3.1、一體化布局園區及鎳礦，帶來可觀投資收益全球鎳礦儲量豐富，印尼開發潛力較大。2021年，全球鎳礦儲量約9500萬金屬噸，產量270萬金屬噸，儲采比35，鎳礦儲量較為充足。從資源分布來看，印尼、澳大利亞和巴西鎳礦資源豐富，2021年儲量占比分別為22%、22%和17%。其中，印尼鎳礦以紅土鎳礦為主，隨著技術工藝的進步，印尼紅土鎳礦的開發步入加速期，未來開發潛力巨大。2018年，公司在印尼啟動紅土鎳礦資源的開發。參股印尼紅土鎳礦項目，拓展園區和能源服務，助力鎳資源開發和初步冶煉順利推進。目前公司在印尼參股的鎳礦項目包括：1）緯達灣鎳業項目：目前年產能930萬金屬噸紅土鎳礦+4.2萬噸鎳鐵，公司參股新越科技，穿透股權比例為15.39%，公司對應權益產能為143萬噸紅土鎳礦/年；2）HLN項目：22年5月，公司認購相當于HLN公司10%股權的可轉債，HLN控股的JPI持有SCM鎳礦51%股權。SCM鎳礦靠近公司華越項目，鎳資源豐富，合計擁有鎳資源量1445萬噸，鈷資源量100萬噸。同時公司延伸布局園區服務：在保障印尼鎳業務順利推進的同時，實現穩定投資收益。HLN控股的JPI持有CSI冶煉廠49%股權，BSI冶煉廠29.4%股權。HLN全資子公司JIM持有CEI水電廠98.3%股權以及IKIP工業園32%股權，公司園區布局不斷完善。深化與淡水河谷鎳礦項目合作，進一步保障鎳礦原料供應。淡水河谷在加拿大、印尼和巴西運營多處鎳礦項目，加拿大項目是硫化鎳礦，印尼和巴西是均紅土鎳礦。公司在22年4月和9月兩次簽署鎳礦獨家供應協議，涉及的礦山項目包括：1）Pomalaa鎳礦項目：雙方計劃采用Pomalaa礦山的褐鐵礦為原料，華友的高壓酸浸工藝（HPAL）為技術，開展不超過12萬噸的濕法鎳項目；2）Sorowako鎳礦項目：Sorowako鎳礦資源優質，鎳礦石品位1.79%，儲量達194萬金屬噸，雙方計劃采用Sorowako礦山的褐鐵礦為原料，實施6萬噸濕法鎳項目。3.2、前瞻布局印尼濕法鎳，規劃成為全球龍頭印尼鎳冶煉規劃產能快速提升，冶煉工藝以濕法為主。公司目前在印尼共布局7處鎳冶煉項目，規劃總產能達64.5萬金屬噸，冶煉工藝以濕法為主，產品形式為MHP和高冰鎳。1）華越6萬噸濕法項目：22年4月已提前達產；2）華科4.5萬噸火法項目：22年4月電爐提前點火生產，22H2已投產，生產的第一批高冰鎳已于22年12月運回國內；3）華飛12萬噸濕法項目：預計23H1具備投料條件，23H2投產；4）華山12.3萬噸濕法項目：建設期3年，預計25年投產；5）其他項目：22年密集規劃的華友-大眾-青山12萬噸濕法項目、華友-淡水河谷印尼-福特12萬噸濕法項目、華友-淡水河谷印尼6萬噸濕法項目目前在規劃推進中。3.3、濕法、火法工藝爭鳴，濕法路徑壁壘高、成本低目前紅土鎳礦生產硫酸鎳的冶煉工藝包括火法和濕法兩類。1）火法：適用于品位較高的紅土鎳礦的冶煉，生產工序為紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳。目前主流的火法工藝為RKEF（回轉窯-礦熱爐），富氧側吹工藝在RKEF的基礎上進一步優化，設備由電爐改為側吹爐，目前該工藝在紅土鎳礦的開發處理上還未達到成熟階段。2）濕法：主要適用于褐鐵礦型紅土鎳礦和含鎂量較低的硅鎂鎳礦，生產工序為紅土鎳礦-鎳中間品-硫酸鎳。細分技術路徑包括還原焙燒-氨浸工藝、硫酸常壓浸出工藝和加壓浸出工藝三種，其中，高壓酸浸（HPAL）工藝已成為處理低品位紅土鎳礦的主流技術路線。濕法冶煉工藝成本低，資金壁壘高。富氧側吹工藝相對RKEF，在適用原礦品位、投資強度、鈷的副產品收益方面都有優化，但目前該路徑技術尚未成熟。整體來看，火法和濕法路徑各有優劣：1）從現金成本看，濕法工藝具有成本優勢：①濕法工藝適用低品位紅土鎳礦，原料成本低，并且鎳回收率高于火法10pct；②火法工藝需消耗較多電力，而濕法工藝以消耗蒸汽為主，能耗成本低；③可回收鈷元素，增加副產品收益，間接降低成本。2）濕法項目投資強度高，資金壁壘較大。濕法項目投資強度約為火法高冰鎳項目的2倍，加上濕法項目產能爬坡相對較慢，企業的投資回報周期較長，資金壓力較大。公司采用國際最先進的第三代HPAL工藝，相對同行成本優勢顯著。公司華越項目采用國際最先進的第三代HPAL工藝，單噸鎳投資額2.13萬美元/噸，建設周期遠低于歷史上的紅土鎳礦濕法項目，C1現金成本低于同行業平均。華越項目的提前達產顯示出公司的技術實力，為后續濕法項目的順利推進提供技術支撐和寶貴經驗。3.4、二元定價難解，“鎳”槃重生待何時？二元定價體系未破，鎳價回歸尚需時日。盡管從全球原生鎳的供應來看，在供給大幅擴張的情況下，原生鎳的供應或將走向過剩，但是鎳的二元定價體系仍然難解，展望2023年，鎳中間品和鎳鐵或將走向過剩，而電解鎳的拐點仍需等到電解鎳新項目的投產，特別是低庫存背景下，電解鎳轉向過剩才會讓鎳價迎來拐點，靜待供應增量，我們認為鎳價或將仍然在較高位置維持，在華友的鎳產能大規模投放的背景下，公司或將顯著受益。供應端：原生鎳供應增長明顯，電解鎳生產恢復，未來產能增長主要依賴中間品轉化。隨著印尼鎳鐵和中間品項目的投產以及疫情影響漸弱，全球原生鎳產量明顯上升，電解鎳生產恢復至疫情前水平。由于硫化鎳礦項目多年幾乎未有新增項目，電解鎳產量穩中有降，未來電解鎳增量主要依賴紅土鎳礦生產的中間品轉化，青山5萬噸的高冰鎳制純鎳項目正穩步推進，中間品制純鎳工藝也將再次登上歷史舞臺。鎳鐵產能投放壓力較大。菲律賓和印尼鎳礦市場的隔離，也導致印尼鎳鐵行業的高利潤，印尼鎳鐵項目仍在積極擴產，據SMM統計，預計2023年印尼計劃投產鎳鐵產能58.3萬噸，供應壓力仍然較大。高冰鎳和濕法規劃項目多，供應壓力較大。新能源車快速發展，帶來硫酸鎳的旺盛需求，而電解鎳供應緊張，鎳中間品潛力巨大，企業紛紛布局印尼MHP和高冰鎳項目，隨著青山、力勤OBI島、華越項目的投產，MHP和高冰鎳供應大幅增長。截至2022年10月，印尼規劃的濕法項目達60萬金屬噸，高冰鎳項目36.5萬金屬噸，其中2023年兩者擬投建產能就高達47.3萬金屬噸，未來MHP和高冰鎳供應充足，行業進入以量換價階段。鎳下游需求中，不銹鋼領域占比70%，不銹鋼行業成長性與周期性并存。鎳主要應用在不銹鋼、合金、電鍍以及電池等領域，下游需求中，不銹鋼行業占比70%，發展較快的電池領域占比13%，由于不銹鋼領域占比較高，電池領域保持高速增長，而合金和電鍍占比較低，需求也相對穩定，所以從增量的角度來看，鎳需求研究主要集中在不銹鋼和電池行業兩個領域。不銹鋼需求一方面會隨著經濟周期變動，另一方面，由于不銹鋼產品抗腐蝕能力強，應用領域在逐步擴大，也具有一定的成長性。2016-2021年全球不銹鋼產量復合年均增長率達5.1%，2016-2021年我國不銹鋼產量復合年均增長率6.55%，在大類金屬中，不銹鋼屬于增長較快的品種。地產復蘇支撐國內不銹鋼基本面恢復。不銹鋼分為200系、300系和400系，200系鎳平均含量約4%，300系平均鎳含量8%，400系不含鎳，而300系產量在不銹鋼中占比約50%，所以不銹鋼對鎳需求的影響主要集中在300系領域。我國不銹鋼消費中，餐飲器具、建筑裝飾以及家電屬于房地產后周期，三者合計占總需求比例為41%，2022年國內房地產市場低迷，疊加疫情影響，不銹鋼基本面較差，但隨著地產等穩增長政策效用逐步顯現，預計2023年不銹鋼消費將明顯回升。新能源車市場延續高增，硫酸鎳產量增長強勁。電池產業鏈的上游前驅體和硫酸鎳的產能主要集中在我國，所以研究硫酸鎳的需求基本跟全球相一致。由于新能源車銷量高速增長，三元電池產量快速增加，加上高鎳化提速，硫酸鎳需求旺盛，2021年我國硫酸鎳產量28.7萬噸，同比增加100.1%。2022年新能源車延續高增，而特斯拉發布大圓柱電池，高鎳化趨勢加快，SMM預計我國硫酸鎳產量約38萬金屬噸，同比增加32.1%。供需平衡：原生鎳偏過剩，電解鎳一枝獨秀。電解鎳供需仍然偏緊，低庫存短期難改。2021年硫酸鎳需求大幅上升，而中間品產能短缺，導致硫酸鎳大量消耗電解鎳，LME交割庫大量的鎳豆拉到中國生產硫酸鎳，庫存大幅下降，國內的純鎳庫存也下降明顯，處于歷史低位。關注電解鎳本身供需，純鎳與其他鎳產品價格脫離，二元定價體系難解。鎳價回到純鎳自身供需層面的定價，純鎳價格也與高冰鎳、濕法中間品、鎳鐵等鎳產品價格背離，其他產品供需較難對純鎳定價，形成“二元“定價體系，特別是低庫存背景下，電解鎳供需尤為重要。電解鎳下游的合金、鑄造等領域需求穩步增加，并且對鎳價承受能力也相對較強，需求變化相對不大，鎳價的拐點更多寄希望于電解鎳的供應增量上，未來主要依賴于高冰鎳到純鎳項目的量產，屆時，高冰鎳等中間品供需將再次與電解鎳掛鉤，“二元”定價體系才會失效，鎳價將再次回到鎳元素供需的單一定價體系上。原生鎳偏過剩，二元定價體系難解。2022年來看，隨著印尼鎳鐵、高冰鎳、濕法中間品持續放量，原生鎳出現小幅過剩，結構上看，因為硫酸鎳對精煉鎳消耗大幅下滑，而其他應用領域對精煉鎳的需求并無過多亮點，2022年精煉鎳缺口較2021年縮小。展望2023年，鎳中間品和鎳鐵將走向全面過剩，而電解鎳的拐點仍需等到電解鎳新項目的投產，特別是低庫存背景下，電解鎳轉向過剩才會讓多頭有所顧慮，鎳價也才能迎來拐點，靜待供應增量，關注電解鎳項目進展。4、鋰：補齊資源最后的拼圖，未來業績超預期的核心4.1、率先參股AVZ公司，布局世界級Manono鋰礦項目公司旗下布局的第一個鋰項目是AVZ旗下的Manono鋰礦，目前還處于前期開發階段。2017年公司率先認購澳大利亞AVZ的股份，截至2022年6月30日，華友持有AVZ公司6.14%股權，是AVZ的第二大股東，AVZ持有Manono氧化鋰項目的75%的股權，據此計算公司穿透持有Manono項目4.72%的權益。據AVZ公司披露，Manono鋰礦為全球已發現最大可露天開發的富鋰LCT（鋰、銫、鉭）偉晶巖礦床之一，其總資源量達到4.01億噸，氧化鋰平均品位為1.65%，儲量達到1.32億噸，氧化鋰平均品位為1.63%。AVZ計劃初期建設產能為70萬噸鋰精礦/年，同時建設4.6萬噸/年硫酸鋰產能，開采年限為29.5年。4.2、Arcadia鋰礦交通便利、儲量可觀，已經率先實現投產公司旗下首次控股鋰礦項目為Arcadia鋰礦，并同步規劃5萬噸鋰鹽冶煉產能，鋰資源布局再下一城。公司目前鋰資源板塊第二大布局為津巴布韋前景鋰礦公司旗下全資擁有Arcadia鋰礦，我們認為Arcadia鋰礦或將助力公司快速補齊上游資源布局拼圖：

Arcadia鋰礦資源儲量豐富：截至2021年10月，前景公司公布的Arcadia項目JORC（2012）標準資源量為7,270萬噸，氧化鋰品位1.06%，五氧化二鉭品位121ppm，氧化鋰金屬量77萬噸（碳酸鋰當量190萬噸），五氧化二鉭金屬量8,800噸。其中，儲量4,230萬噸，氧化鋰品位1.19%，五氧化二鉭品位121ppm，氧化鋰金屬量50.4萬噸（碳酸鋰當量124萬噸），五氧化二鉭金屬量5,126噸。規劃建設5萬噸LCE一體化產能，未來可期：根據公司2022年6月公告，Arcadia鋰礦項目總投資2.7億美元，項目建成后處理原礦1.5萬噸/天，年產23萬噸透鋰長石精礦和29.7萬噸鋰輝石精礦，同時在國內配套鋰冶煉產能，以廣西華友鋰業為主體建設年產5萬噸鋰鹽冶煉項目，建設期2年，年處理鋰輝石規模38.9萬噸，總投資21.1億元。Arcadia鋰礦快速投產，有望助力公司業績快速釋放。公司2023年3月20日公告，公司前景鋰業Arcadia鋰礦項目全部產線已完成設備安裝調試工作，年處理450萬噸礦石的產線全線貫通并投料試產成功，成功產出第一批產品。前景鋰業Arcadia鋰礦項目是華友鈷業在非洲最大的單體投資項目，于2022年2月立項完畢，自5月16日正式破土動工，僅僅九個多月便完成了項目的建設和投料，是非洲地區開發速度最快的鋰項目之一。前景鋰業Arcadia鋰礦項目是公司

“十四五”期間的重要戰略項目，是公司打造新能源鋰電材料一體化產業鏈的重要戰略舉措，對于保障公司未來鋰資源的供應具有重要意義。該項目順利建成并試產成功符合公司戰略規劃預期，是公司鋰資源開發進程中的里程碑。后續若項目實現全面達產，將有助于進一步提高公司的綜合競爭力，為公司高質量發展提供重要支持，助力公司2023年業績大幅釋放。4.3、鋰價逐漸回歸合理，公司業績同步釋放展望未來，我們認為經歷了2022年鋰價的大幅上漲，未來鋰價或將回歸合理，但是公司擁有自有鋰資源，業績仍然有望釋放。從供給端來看，盡管在高鋰價之下資本大幅涌入，但是由于礦業開發的不確定性、長周期性等因素，預計部分項目仍然無法按照預定的時間點投產，供給端的增量或將下調；從需求端來看，2023年開始面臨全球地緣政治、宏觀、經濟等不利因素影響，疊加中國新能源車補貼退坡，全球新能源車需求增速或將顯著下滑，鋰資源供需緊張的局面或將緩解，鋰價格或將回歸合理，但是我們認為在供給低預期、需求持續增長、成本曲線抬升的情況下，價格或將難以回到過去的低位，擁有自有鋰資源的公司仍將受益。回顧2022年，低預期仍然為鋰資源供給的主旋律。（1）鋰礦方面：在疫情、品位下滑等的影響下，澳洲四大在產礦山中的三座（Cattlin、Pilgangoora和Marion）不同程度調低了2022年的產量指引。同時在產能建設方面，2022年底至23年初計劃投產的綠地項目均出現了不同程度延期，包括Finniss、GrotadoCirilo等鋰礦項目均較原計劃延期1-2個季度，主要原因為疫情、物流擾動及勞動力緊張等。（2）鹽湖方面：原計劃2022年投產的海外鹽湖項目包括CauchariOlaroz項目（計劃22H2）、Olaroz二期項目（計劃22H2）以及SalardelRincon項目（計劃22年中）等，且均計劃延期至2023年投產。展望未來，長期來看供給端的低預期已經逐步開始顯現，對于未來的鋰供應我們不應該過于樂觀。盡管鋰鹽價格在2021-2022年經歷了大幅上漲，供應端的新進入者也層出不窮，且通常給予了較為樂觀的投產指引，但是實際情況來看，我們統計了部分近年來投產、或者規劃投產的鋰資源項目，我們發現大部分項目要兌現其較為樂觀的投產指引較為困難。究其原因，我們認為主要理由有三：

上游鋰資源開發不同于下游制造業擴產，資源開發本身是一項復雜的系統性工程，且同時大多數項目位于偏遠、高海拔地區，相關配套設施（道路、水電等）及人員團隊成為桎梏，同時建設過程中的變量也更多，理應需要更長的擴產周期。海內外上市公司通常面臨市值壓力，通常傾向于披露較為樂觀、偏理論的擴產周期指引，同時海外部分綠地項目的所有者通常為擅長勘探及融資的初創企業，對于項目的實際開發和運營并不擅長。不同于銅等基本金屬品種，鋰行業仍然不是成熟的資源行業，提鋰技術仍然沒有完全成熟。盡管隨著經驗的積累和技術的提升，全球鋰項目建設周期小幅縮短或是大勢，但大多數項目都兌現較為樂觀的投產指引，我們認為概率較小，因此供給端的低預期或將逐步凸顯。2023年資源端新增產能有限且集中在下半年，主要來自于成熟的棕地項目擴產，綠地項目大規模放量或將推遲至2024年。分地區來看，西澳鋰礦、南美鹽湖的產能投放依然構成2023年全球最為主要的供應增量。不考慮項目延期，我們預計2023年全球鋰資源產量將增長約30.5萬噸至112.5萬噸LCE，其中礦石提鋰的產量增長約18.9萬噸LCE，鹽湖提鋰的產量增長約10.4萬噸LCE，海外來看，除Cauchari-Olaroz項目、Finniss項目外，2023年的產量增長幾乎全部來自于棕地項目的產能擴建或復產。澳礦方面，2023年主要增量來自于Greenbushes產能爬坡、Pilbara旗下Ngungaju工廠復產、Wodgina復產、MtMarion擴產及Finniss項目投產：（1）Greenbushes的鋰精礦產能已經達到162萬噸/年，有望在2023年爬坡至滿產；（2）Ngungaju已經在2022H2重新啟動復產，年生產能力為18萬-20萬干噸鋰精礦，有望于2023年實現滿產；Pilgan工廠的鋰精礦產能已經從33萬噸/年提升至36-38萬噸/年，且公司計劃到2023Q4產能再增加10萬噸，總計產能提升至64-68萬噸/年；（3）Wodgina一期和二期鋰精礦產能合計50萬噸/年已經實現復產，將視市場情況啟動第三條線和建設第四條線，如果復產再增加50萬噸/年鋰精礦產能。（4）MtMarion的產能已經從45萬噸/年擴至60萬噸/年，并計劃于2022年底再擴至90萬噸/年產能，但由于產品中4%的低品位精礦占比增加，因此按照碳酸鋰當量計算產能將擴張至約8萬噸LCE，計劃2023年開始放量。（5）Finniss項目原計劃于2022年底投產，目前已經推遲至2023H1產出首批鋰精礦產品。預計2023年在產澳礦僅有Greenbushes、MtCattlin、MTMarion、Pilgangoora、Wodgina、Finniss等，其中Greenbushes產能仍被天齊鋰業及ALB鎖定、MTMarion主要供給給股東MIN及贛鋒鋰業，Wodgina主要供應雅保自有工廠不對外銷售、Finniss大多產能已經被包銷鎖定，僅有MtCattlin、Pilgangoora部分鋰精礦供給給現貨市場，且因勞動力緊缺、品位下降等原因，2023年MtCattlin的產量計劃從16-17萬噸下修至14-15萬噸，預計2023年鋰精礦現貨供給或將緩解，但難言大幅過剩。南美鹽湖方面，2023年主要增量來自于棕地項目擴產，包括SQM、雅保公司、Livent、Allkem等，綠地項目投產將主要來自于贛鋒鋰業和美洲鋰業旗下的Cauchari-Olaroz項目。（1）SQM在2022年已經將產能提升至18萬噸/年，且計劃產量提高至15萬噸LCE（原計劃為14萬噸），且2023年產能有望進一步擴張至21萬噸/年，同時產量計劃達到18萬噸。（2）雅保公司計劃在2022H1增加4萬噸產能，目前已經推遲至2023年投產。（3）Livent計劃將在23Q1及23Q4各投產1萬噸碳酸鋰產能，預計首個1萬噸項目將于22年底完成工程建設并于23Q1投產，第二階段1萬噸產能擴張計劃預計將于2023年底建設完成。（4）Allkem旗下Olaroz項目二期2.5萬噸產能受到原材料供應及物流影響，關鍵設備的交付可能延遲，預計預調試將于2023年上半年進行，2023年二季度完成建設，首次實現生產，由于鹽湖提鋰易受天氣影響，產能利用率波動較大，項目未來投產放量情況需進一步觀察。（5）贛鋒鋰業和美洲鋰業旗下的CauchariOlaroz項目一期4萬噸產能原計劃于22H2投產，目前已經推遲至2023年上半年實現生產。考慮到產能爬坡等因素，2023年鹽湖供給端或將難以超預期增長。2023年南美鹽湖延期項目包括西藏珠峰的SDLA項目、Argosy公司的SalardelRincon項目等。其中西藏珠峰的SDLA項目由于資金、合作方、設備供應及環評等原因預計難以完成2023H1投產5萬噸產能的目標；Argosy公司的SalardelRincon項目的0.2萬噸試生產產能原計劃2022年投產，目前已經推遲至2023Q1，同時后續1萬噸產能的環評已經提交，但最終建成投產仍然需要時間。紫金礦業旗下3Q鹽湖項目中試順利，公司計劃2023年底建成2萬噸產能，或可持續跟蹤建設進展。多因素制約下，綠地項目難以快速放量，未來鋰資源供給彈性或不足。從典型的礦業開發周期來看，資源的開發需要經歷“發現礦藏”、“設計鉆探計劃”、“評估/預可行性研究”、“批準/同意開工”、“完成融資”、“開工/預開采”和“采選礦”

等階段。礦山項目從綠地階段開始，到勘探和儲量核定等，通常的周期或可長達3-4年左右，后續再經過PEA（經濟性評估）、可行性研究、采礦證辦理、項目融資、環評/能評/安評等手續辦理才能得以正式開工建設，上述時間或將長達3年左右，其中海外在可行性研究方面耗時更長，國內在手續辦理和審批方面耗時或將更長。最后礦山將進入開發階段，因多數資源處于高海拔、高寒地區、無人區等，基礎設置建設周期較長，同時人員也較為緊缺，且容易在在惡劣氣候、社區關系、環境、環保、技術等問題下受到擾動，通常建設周期在1-3年左右。因此礦業開發不可類比制造業擴產周期（通常在1-2年），因其特殊性，綠地項目的開發或將周期較長，難以跟上下游制造業擴張的速度，這也是本輪鋰周期和鋰價上漲的核心矛盾。我們認為在2024年之前，綠地項目或將難以大規模放量，鋰資源的供給彈性仍然不足。需求端：儲能解決新能源時間錯配，有望構成鋰的新成長曲線。作為新能源電力系統的基石，儲能市場需求隨著清潔能源占比提升而不斷提升。現階段各國不斷出臺相應政策以推動儲能市場發展，國內方面，中央和地方大量出臺儲能相關政策，截至2022年9月底，全國共計24個省區發布了新能源配套儲能政策，多數地區要求儲能比例不低于10%，且配儲時間在2個小時以上。國外方面，美國能源部于2020年12月份發布的儲能目標路線圖確定了降低儲能成本并加速新技術開發、應用的目標，在通脹削減法案中也提出將對獨立儲能投資提供稅收減免；歐盟委員會于《2030年氣候目標計劃》中宣布，將于2030年將可再生能源發電占比提升至65%以上；而日本于今年發布的能源白皮書中也明確提到，將于2030年將可